中國PPP產(chǎn)業(yè)大講堂，連接企業(yè)資源的另一種方式

某城市健身中心政府與社會資本合作項目投資估算與財務(wù)分析

目錄

1、XX健身中心是XX市首批政府與社會資本合作項目，采用BOT模式，項目實施機構(gòu)是XX市體育局。該項目位于XXXXXX，地下兩層地上五層，地上總建筑面積10934平方米，其中社會資本可以經(jīng)營一至四層約8602平方米。項目地下為人防工程，地上是健身中心，社會投資人只需負責(zé)地上一至五層的建設(shè)投資。

2、此次投資估算及財務(wù)分析的目的是為政府合理確定社會資本的經(jīng)營年限提供參考依據(jù)，投資估算及財務(wù)分析思路為投資者在一定的期限內(nèi)以項目給定范圍的經(jīng)營利潤覆蓋項目總投資和經(jīng)營成本并取得期望的收益。

3、投資估算和財務(wù)分析以《建設(shè)項目經(jīng)濟評價方法》(第三版)為依據(jù)，根據(jù)項目具體情況和最新市場調(diào)研數(shù)據(jù)，依照國家有關(guān)規(guī)定以及地方稅費標準進行編制，每項估算分析依據(jù)以及數(shù)據(jù)來源盡可能在表格中予以說明。

4、另據(jù)《政府和社會資本合作模式操作指南(試行)》(財金[2014]113號)的有關(guān)規(guī)定，政府和社會資本合作項目需要通過物有所值評價和財政承受能力論證才可進行項目準備。物有所值評價分定性和定量兩方面，定性評價見項目實施方案，定量評價由于尚未出臺相關(guān)辦法或細則，目前還無法進行。另外，由于本項目要求社會資本承擔(dān)全部的投資，政府除考慮或有風(fēng)險支出之外，暫不需要進行財政承受能力論證。

5、根據(jù)項目實際情況并與項目實施機構(gòu)溝通，本次財務(wù)分析主要計算以下7個指標供決策參考，即:總投資內(nèi)部收益率、資本金內(nèi)部收益率、總投資收益率、資本金凈利潤率、保守貸款償還期、正常貸款償還期、靜態(tài)投資回收期，其中“保守貸款償還期”是根據(jù)項目實施機構(gòu)要求增加的，其計算方法為:還貸時假設(shè)投資方項目所有資金(包括資本金)都是借債籌集，以此保守策略來計算貸款償還期。

6、為使投資估算和財務(wù)分析更加符合實際投資和經(jīng)營情況，本次以收付實現(xiàn)制為基礎(chǔ)計算相關(guān)財務(wù)指標，而不采用計提固定資產(chǎn)折舊的方法，原因如下:

①根據(jù)當(dāng)?shù)貙嶋H情況，服務(wù)業(yè)租賃經(jīng)營一般按核定征收，用折舊攤銷的方法計算企業(yè)所得稅已無必要。

②投資者在經(jīng)營期內(nèi)要回收全部投資，BOT項目如果經(jīng)營期小于折舊年限，就會牽扯到折舊殘值歸屬的問題。

③財務(wù)分析最重要的是遵循資金時間價值原則，折舊考慮的只是歷史成本而不是時間價值因素。對于本項目而言，由于固定資產(chǎn)投入遠大于其后每年的經(jīng)營收益，用計提折舊的方法勢必導(dǎo)致計算出的財務(wù)指標嚴重失真，以至失去參考價值。

7、出于保守考慮，本次估算和分析假設(shè)的是權(quán)益資金大于債務(wù)資金的項目資金結(jié)構(gòu)。資本金除能支付建設(shè)投資額的70%之外，還要用于支付全部的流動資金和建設(shè)期利息。項目資本金全部由社會資本出資，資本金之外的資金以債務(wù)方式解決。由于項目法人不用承擔(dān)權(quán)益資金的利息和債務(wù)，故投資估算和財務(wù)分析時不計算資本金的使用成本。資本金使用成本由社會資本自己斟酌，在項目投資決策時與通貨膨脹因素一起考慮。

8、為便于項目實施機構(gòu)參考和權(quán)衡，分析中涉及到的主要影響因素如經(jīng)營年限、租金收入、項目投資、經(jīng)營成本、貸款利率、租金成本增長率等等，先按常量對待(基準數(shù)值)，后按變量分析，以便更加全面地反映各財務(wù)指標的變動趨勢。

9、根據(jù)《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》(發(fā)改委等令[2015]25號)，由于項目回報周期較長，本次分析經(jīng)營期基準值按40年考慮，最長50年。經(jīng)營期各年出租率都按100%計算，但第一年考慮三個月的免租期。

10、因為項目經(jīng)營期限比較長，本次財務(wù)分析采用時價(Current Price)體系，經(jīng)營期間租金收入及經(jīng)營成本和稅費考慮了每三年4%的增長率。項目計算時點為2016年初，2016年為建設(shè)期，2017年及其以后為經(jīng)營期，財務(wù)分析時投資回收期和貸款償還期都從經(jīng)營期開始算起。

11、由于項目的特殊情況，本次估算和分析所稱項目總投資只包括地上一至五層的建設(shè)投資及相關(guān)費用，還有與之相關(guān)的一部分室外工程投資，土方、支護、基礎(chǔ)、地下室以及與健身中心不相關(guān)的室外工程建設(shè)投資和相關(guān)費用不包括在內(nèi)。

12、估算和分析表格中與價格相關(guān)的數(shù)據(jù)皆為含增值稅的價格，由于建設(shè)和經(jīng)營期間沒有銷項增值稅可供抵扣，故此次估算分析并未列舉應(yīng)納增值稅額及其相應(yīng)的附加稅。

13、估算和分析中需要項目主體方或投資方繳納的新型墻體材料專項基金、散裝水泥專項基金和農(nóng)民工工資保證金按全部返退考慮。

14、此次投資估算和財務(wù)分析除提供基準條件下各財務(wù)指標外，還給出了它們的置信區(qū)間以及不同組合條件下的項目財務(wù)指標計算結(jié)果列表，便于決策時參考。項目實施機構(gòu)可依據(jù)預(yù)計的租金情況、期望的收益水平以及其他必要的因素來確定準予社會資本的經(jīng)營年限。

15、本次估算和分析考慮了經(jīng)營期租金和相關(guān)費用的增長，但未剔除通貨膨脹因素，由于經(jīng)營期限較長，決策者在確定期望收益水平時要將通貨膨脹因素考慮在內(nèi)。

經(jīng)估算，本項目總投資為3978.92萬元，其中建設(shè)投資3854.06萬元，建設(shè)期利息64.86萬元，流動資金60萬元。

如總說明所述，出于保守考慮，本次財務(wù)分析假設(shè)的是權(quán)益資金大于債務(wù)資金的項目資金結(jié)構(gòu)。假設(shè)資本金除能支付建設(shè)投資額的70%之外，還要用于支付全部的流動資金和建設(shè)期利息。項目資本金全部由社會投資人出資，資本金之外的資金以債務(wù)方式解決。以此計算，社會投資人需要出資2822.71萬元作為項目的資本金，占總投資的70.94%，社會投資人還需要另外籌集債務(wù)資金1156.22萬元，占急投資的29.06%。

這里需要說明的是，由于項目法人不用承擔(dān)權(quán)益資金的利息和債務(wù)，故投資估算和財務(wù)分析時不計算資本金的使用成本。資本金使用成本由社會投資人自己斟酌，在項目投資決策時與通貨膨脹因素一起考慮。

本次財務(wù)分析主要計算7個指標供決策參考，在基準平均租金水平38.35元/月/建筑平米，經(jīng)營期間租金和經(jīng)營成本每三年增長4%，當(dāng)前貸款利率5.1%上浮10%的情況下，暫按經(jīng)營期40年考慮，經(jīng)財務(wù)分析和模擬得出相關(guān)指標如下:

上表數(shù)據(jù)中“保守貸款償還期”是根據(jù)項目實施機構(gòu)要求增加的指標，其計算方法為:假設(shè)投資方項目所有資金(包括資本金)都是借債籌集，以此保守策略來計算貸款償還期。其他幾個財務(wù)指標都按正常的投資和經(jīng)營條件計算。

靜態(tài)投資回收期可以基于融資前分析的總投資計算，也可以基于融資后分析的資本金計算，經(jīng)實際計算比對，發(fā)現(xiàn)本項目由這兩種方法得到的結(jié)果相差不大(見第29頁“不同假設(shè)條件下項目靜動態(tài)投資回收期估算表”)，故只列示其中之一，上表中的結(jié)果是基于融資后分析的資本金計算的年數(shù)，從經(jīng)營期算起。

回收期和償還期指標其實是和經(jīng)營年限無關(guān)的，但經(jīng)營年限必須長于這些指標才能計算得出來。

表中“總投資收益率”和“資本金凈利潤率”的計算公式如下:

總投資收益率=經(jīng)營期年平均息稅前利潤/項目總投資

資本金凈利潤率=經(jīng)營期年平均凈利潤/項目資本金

就本項目而言，政府與社會資本合作，關(guān)鍵是確定合作年限。確定合作年限需要考量的因素很多，但都不能違背“既讓社會資本獲得合理回報，又要保證公共利益不受損害”這一基本原則。不過從下面的敘述可以看到，由于項目盈利能力不足，做到這一點并不容易。

根據(jù)最新出臺的《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》(發(fā)改委等令[2015]25號)第六條，基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營期限應(yīng)當(dāng)根據(jù)行業(yè)特點、所提供公共產(chǎn)品或服務(wù)需求、項目生命周期、投資回收期等綜合因素確定，最長不超過30年。對于投資規(guī)模大、回報周期長的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營項目可以由政府或者其授權(quán)部門與特許經(jīng)營者根據(jù)項目實際情況，約定超過前款規(guī)定的特許經(jīng)營期限。

本項目就屬于這樣的情況，回報周期很長。由于位于三線城市，又偏離市中心，租金收入上不去，項目先天性盈利能力不足。經(jīng)試算發(fā)現(xiàn)30年經(jīng)營期限的財務(wù)指標很不理想，恐難以被社會投資人所接受，故此將經(jīng)營期基準值改為40年。而從前面的“財務(wù)指標概覽”可以看到，其實這基于40年經(jīng)營期計算的各個財務(wù)指標也是不盡如人意的。經(jīng)與項目實施機構(gòu)商量，為充分考慮風(fēng)險，本次估算與分析增加了一個“保守貸款償還期”指標，就是假設(shè)投資方項目所有資金包括資本金都是借債籌集的，以此保守策略來計算貸款償還期。在基準貸款利率5. 61%清況下經(jīng)計算該指標竟然達到了30.76年。面對不盡如人意的項目，財政又不給任何補貼，如何找到滿意的社會資本并讓他們接受短于基準的經(jīng)營期限，是擺在項目實施機構(gòu)面前的最大難題。

辦法第六條明確指出投資回收期是重要的考慮因素。投資回收期有靜態(tài)和動態(tài)兩種指標，其中靜態(tài)投資回收期不考慮資金的時間價值，難以正確地辨識項目的優(yōu)劣。本項目回報周期很長，采用動態(tài)投資回收期才合適，但《建設(shè)項目經(jīng)濟評價方法》(第三版)中只說明了靜態(tài)投資回收期的計算，并未要求計算動態(tài)投資回收期，這是因為計算動態(tài)投資回收期需要事先指定折現(xiàn)率，而折現(xiàn)率是主觀性很強的數(shù)據(jù)。折現(xiàn)率對動態(tài)投資回收期的影響非常大，經(jīng)測算，基準租金水平條件下當(dāng)折現(xiàn)率取7.3%時，動態(tài)投資回收期就已經(jīng)超過了50年(見“不同假設(shè)條件下項目靜動態(tài)投資回收期估算表”)。而7.3%的折現(xiàn)率不僅小于12%的一般行業(yè)基準收益率，甚至還小于8%的社會基準折現(xiàn)率。所有這些，表明只根據(jù)投資回收期一個標準來確定經(jīng)營年限是不合適的。

實際上，以上幾個財務(wù)指標中項目資本金內(nèi)部收益率才是最重要的，也是按規(guī)定唯一必須計算的指標。內(nèi)部收益率是客觀數(shù)據(jù)，只要現(xiàn)金流量估計的比較合理，計算結(jié)果的可信度就比較高，然而計算結(jié)果表明這一指標也是比較低的。資本金內(nèi)部收益率低的主要原因是該項目前期投資大后期經(jīng)營收入少，回報周期很長;另一個原因是項目要求的資本金比例高，不過對于本項目，正因為回報周期長，所以資本金比例對資本金內(nèi)部收益率的影響也小，財務(wù)杠桿作用不明顯。經(jīng)測算，當(dāng)資本金比例從70%降到30%時，40年經(jīng)營期資本金內(nèi)部收益率僅從6.89%上升到6.93%。

由于項目特殊性，我們并沒有找到相關(guān)行業(yè)的基準收益率作為比較(只查到了“商業(yè)性文化娛樂設(shè)施”行業(yè)，但與本項目實際經(jīng)營情況并不相符)。對當(dāng)前的社會投資人而言，中短期投資項目資本金內(nèi)部收益率一般應(yīng)在12%以上才可接收，單從資本金內(nèi)部收益率判斷，項目并不理想。不過從另外一個角度，由于是政府與社會資本合作項目，項目最大的優(yōu)勢，是經(jīng)營期間可以獲得長期穩(wěn)定的收益來源。再考慮到項目的公益性質(zhì)，40年經(jīng)營期，項目平均每年資本金凈利潤率尚可達到10.41%。還有，正常情況下本項目的需要交納的房產(chǎn)稅太多，幾乎占了經(jīng)營成本和稅費1/3(見“基準年經(jīng)營成本和稅費”，如果社會投資人有合理的避稅措施，或能夠爭取到一定的稅費減免政策，則實際的資本金內(nèi)部收益率比估算的要高，或許社會投資人是能接受的。

以上是我公司對確定社會資本經(jīng)營期限時如何掂量投資回收期、資本金內(nèi)部收益率和資本金凈利潤率三個指標的一點看法，或有不當(dāng)之處，請項目實施機構(gòu)酌情考慮。需要說明的是，由于項目盈利能力不足，導(dǎo)致經(jīng)營初期的現(xiàn)金流量累計盈余資金出現(xiàn)負值，項目投資方還需另外進行必要的短期融資，以保證項目的財務(wù)生存能力。短期融資對項目財務(wù)指標也有一定的負面影響，這里不再做進一步估算。

此次投資估算和財務(wù)分析除提供基準條件下各財務(wù)指標外，還給出了它們的置信區(qū)間以及不同組合條件下的項目財務(wù)指標計算結(jié)果列表。由于此次估算和分析是基于模型進行的，將經(jīng)營期限視為變量，各種數(shù)據(jù)結(jié)果的估算相對而言比較容易，故在基本的數(shù)據(jù)之外我們還另外提供了五張附表，附表中列有不同經(jīng)營年限不同租金水平條件下的各個財務(wù)指標以供參考。項目實施機構(gòu)可依據(jù)預(yù)計的租金情況、預(yù)期的收益水平以及其他必要的因素方便地查表以確定準予社會資本的經(jīng)營年限。另需特別說明的是，本次估算和分析考慮了經(jīng)營期租金和相關(guān)費用的增長，但未剔除通貨膨脹因素，由于經(jīng)營期限較長，項目實施機構(gòu)在確定期望收益水平時要將通貨膨脹因素考慮在內(nèi)。

為使決策者全面了解項目的建設(shè)和運行概況，做到能夠隨時查詢相關(guān)數(shù)據(jù)指標，應(yīng)要求我們提供的數(shù)據(jù)比較詳盡，不過數(shù)據(jù)太多也會給決策來難度。由于項目現(xiàn)階段決策只涉及經(jīng)營年限一項內(nèi)容，我們建議項目實施機構(gòu)參照以上幾個財務(wù)指標先確定一個最高的經(jīng)營年限，然后在項目采購過程中以公開招標的方式，通過社會資本的競爭來降低經(jīng)營年限。另在項目特許經(jīng)營協(xié)議中，視情況補充保底租金收入、超額收益分享以及必要的獎勵或救濟措施，并在其后經(jīng)營過程中，加強中期評估，根據(jù)實際情況適當(dāng)調(diào)整雙方的利益和風(fēng)險分配方案?？傊?，只有多方入手，才有可能做到既讓社會資本獲得合理的回報，又保證公共利益不受損害，從而保證項目的成功實施。

項目基本數(shù)據(jù)

說明:

項目地下兩層地上五層，地下為人防工程，地上是健身中心，社會資本只需負責(zé)地上五層的投資建設(shè)。

項目總投資匯總表

說明

由于項目特殊情況，這里的總投資只包括地上一至五層的建設(shè)投資，土方、支護、基礎(chǔ)、地下室以及與健身中心無關(guān)的室外工程建設(shè)投資不包括在內(nèi)。建設(shè)期貸款額為項目建設(shè)投資的30%，貸款利率在現(xiàn)行5.1%的基礎(chǔ)上再上浮10%，貸款期限一年。

項目投資估算表

項目投資估算表

項目投資估算表

說明:

由于項目特殊情況，這里的總投資只包括地上一至五層的建設(shè)投資，土方、支護、基礎(chǔ)、地下室以及與健身中心無關(guān)的室外工程建設(shè)投資不包括在內(nèi)。

建設(shè)期貸款額為項目建設(shè)投資的30%.貸款利率在現(xiàn)行5.1%的基礎(chǔ)上再上浮10%.貸款期限一年

基準年毛租金收入

說明：

以2016年租金水平為基準數(shù)據(jù)，假設(shè)經(jīng)營期間毛租金收入每三年增長一次，增長率為4%。

毛租金收入中，包括租賃區(qū)域物業(yè)管理費、必要的水電暖空調(diào)通訊設(shè)施使用費、衛(wèi)生費排污費，以及其他相關(guān)費用。

基準年經(jīng)營成本和稅費

說明:

以2016年為基準數(shù)據(jù)，假設(shè)經(jīng)營期間經(jīng)營成本與稅費與毛租金同比增長，即每三年增長一次，增長率為4%。

企業(yè)所得稅根據(jù)當(dāng)?shù)貙嶋H情況按服務(wù)業(yè)租賃經(jīng)營核定征收考慮。

項目總投資使用計劃與資金籌措表

單位：萬元

說明：資金結(jié)構(gòu):出于保守考慮，本項目假設(shè)權(quán)益資金大于債務(wù)資金，確定資本金2822.71萬元，其中用于建設(shè)投資2697.84萬元（占建設(shè)投資額的70%），其余用于支付全部的流動資金和建設(shè)期利息。

建設(shè)期利息計算:貸款額按項目建設(shè)投資的30%.貸款利率在現(xiàn)行5.1%的基礎(chǔ)上再上浮10%.貸款期限一年，建設(shè)期利息由項目資本金償還。

項目投資現(xiàn)金流量表及內(nèi)部收益率估算

說明:本次測算計算時點為2016年初，2016年為建設(shè)期，2017年及其以后為經(jīng)營期。經(jīng)營期各年出租率都按100%計算，但第一年考慮三個月免租期。假設(shè)經(jīng)營期間租金和經(jīng)營成本每三年增長一次，增長率為4%。計算項目投資內(nèi)部收益率時在每個計算期末回收流動資金60萬元。

項目總投資償還計劃估算表（保守貸款償還期估算)

說明:“保守貸款償還期”是根據(jù)項目實施機構(gòu)要求增加的財務(wù)指標，計算方法為:還貸時假設(shè)投資方項目需要的所有資金(包括資本金)都是借債籌集，利率相同，都是5.61%。