從去年十二月以來，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)連續(xù)加息兩次，但是美元指數(shù)卻出人意料地呈現(xiàn)弱勢(shì)，這讓許多投資者對(duì)各大金融市場(chǎng)的后市走勢(shì)充滿不確定性。

對(duì)沖基金巨頭默克投資公司(Merk investment)首席投資官Axel Merk近期在研究報(bào)告中透露了自己對(duì)美國(guó)股市、債市、黃金市場(chǎng)以及外匯市場(chǎng)未來的走勢(shì)判斷。

默克投資公司(Merk investment)首席投資官Axel Merk

2016年以來標(biāo)普500指數(shù)、黃金價(jià)格以及美元指數(shù)走勢(shì)圖

美國(guó)股市

可能在趨勢(shì)反轉(zhuǎn)前走出最后一波逼空上漲行情

在美國(guó)股票市場(chǎng)中，從2016年年初至今的標(biāo)普500指數(shù)歷史走勢(shì)圖來看，2016年年初的幾個(gè)月中美國(guó)股市出現(xiàn)一波恐慌殺跌，但是此后市場(chǎng)情緒迅速好轉(zhuǎn)，股指走勢(shì)也繼續(xù)回到連續(xù)幾年的牛市軌道上。接著，去年11月美國(guó)大選結(jié)果出爐之后，美國(guó)股市繼續(xù)快速上漲，開啟了一段“特朗普行情”，這一段時(shí)間內(nèi)美國(guó)股市的波動(dòng)率也降至歷史最低點(diǎn)附近。最近幾個(gè)月中，美股指數(shù)在許多交易日中都已經(jīng)開始呈現(xiàn)疲態(tài)，預(yù)示美股市場(chǎng)可能開始進(jìn)入下跌趨勢(shì)，但是考慮到許多散戶資金流入追蹤大盤指數(shù)的被動(dòng)基金，美股指數(shù)也很有可能在趨勢(shì)反轉(zhuǎn)之前走出最后一波逼空上漲行情。

許多投資者可能要問，美國(guó)股市下一步會(huì)往哪個(gè)方向走？目前來看，一向大膽發(fā)表自己對(duì)市場(chǎng)看法的Doubleline Capital明星基金經(jīng)理Jeffrey Gundlach認(rèn)為，只有在美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始衰退的情況下，美國(guó)股市才會(huì)進(jìn)入熊市，但是一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示目前尚不存在美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

Axel Merk同意熊市通常會(huì)伴隨經(jīng)濟(jì)衰退這一觀點(diǎn)，但是美國(guó)股市的歷史中也存在特例，例如1987年10月美股股市突然大幅下跌就與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本面無關(guān)，當(dāng)時(shí)美國(guó)股市大幅跳水的主要原因是股票估值過高。當(dāng)時(shí)的投資者對(duì)動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置策略中提出的“資產(chǎn)組合保險(xiǎn)”理念深信不疑，幾乎沒有人會(huì)認(rèn)為自己的投資組合會(huì)出現(xiàn)大幅減值的風(fēng)險(xiǎn)。但是，許多投資者忽略了這種理論中一個(gè)重要的前提，那就是股市交易保持良好的流動(dòng)性。結(jié)果，隨著標(biāo)普500指數(shù)期貨走勢(shì)與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)之間的關(guān)聯(lián)性破裂，美國(guó)股票市場(chǎng)也出現(xiàn)一波大幅跳水。

而如今美國(guó)股市的走勢(shì)與1987年的時(shí)候有許多相似的地方，例如大部分投資者都過度依賴股票市場(chǎng)中存在的流動(dòng)性，而這種寬裕的流動(dòng)性才能保證美國(guó)股市延續(xù)牛市趨勢(shì)，不會(huì)由于流動(dòng)性缺失或其他原因?qū)е旅拦墒袌?chǎng)突然崩盤。投資者需要注意的是，準(zhǔn)確逃頂是一件成功率非常低的事件，但是這并不意味著投資者不應(yīng)當(dāng)為潛在的下跌風(fēng)險(xiǎn)做好準(zhǔn)備。

債券市場(chǎng)

股市大跌投資債券，這個(gè)經(jīng)驗(yàn)并不總是成立

可能也會(huì)有投資者提問，如果我覺得股票市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)較高，那轉(zhuǎn)而投資債券市場(chǎng)怎么樣？過去一段時(shí)間內(nèi)，盡管美國(guó)債券市場(chǎng)的短期利率逐步走高，但是長(zhǎng)期債券的利率仍然在很長(zhǎng)一段時(shí)間之內(nèi)維持在較小的區(qū)間內(nèi)震蕩的格局，讓美國(guó)債券市場(chǎng)的多頭和空頭都非常焦慮。一般而言，如果股市大幅下跌，投資債券市場(chǎng)會(huì)取得超額收益，但是這個(gè)經(jīng)驗(yàn)并不總是成立。首先，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計(jì)算出來的跨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性并不穩(wěn)定。其次，當(dāng)我們與投資者交流時(shí)，大部分投資者都在試圖追求高投資收益。

我們發(fā)現(xiàn)，即使是在成熟投資者群體中，包括許多大機(jī)構(gòu)投資者，都在為各類需要融資的群體提供直接貸款服務(wù)。這種直接貸款業(yè)務(wù)的一個(gè)共性是能夠產(chǎn)生比傳統(tǒng)債券市場(chǎng)投資更高的回報(bào)率。但是，盡管這種直接貸款業(yè)務(wù)收益較為吸引人，但是這并不能改變高收益資產(chǎn)通常與高風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系的事實(shí)。如果標(biāo)的資產(chǎn)是股票，那么美股進(jìn)入熊市后這些貸款業(yè)務(wù)也會(huì)出現(xiàn)較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，就像在一個(gè)由股票和高收益垃圾債券組成的投資組合中，潛在風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)并沒有被分散掉。此外，許多債券市場(chǎng)投資者可能認(rèn)為只要投資傳統(tǒng)債券資產(chǎn)，就不會(huì)受到這些影響。但是實(shí)際上，由于過去一段時(shí)間油氣生產(chǎn)行業(yè)業(yè)績(jī)不佳，許多投資能源行業(yè)債券的基金也蒙受了較大損失。

黃金市場(chǎng)

很有可能穩(wěn)步走高

對(duì)于黃金市場(chǎng)，我一直認(rèn)為影響黃金價(jià)格走勢(shì)的最重要因素是現(xiàn)金資產(chǎn)獲得的收益率。如果持有現(xiàn)金的投資者能夠通過貨幣市場(chǎng)獲得較高的收益，那他們就不需要配置黃金等其他貴金屬實(shí)物，因?yàn)檫@些貴金屬資產(chǎn)不僅不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流回報(bào)，還會(huì)產(chǎn)生存儲(chǔ)費(fèi)用。

在美國(guó)大選結(jié)束之后，市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)政府的各項(xiàng)監(jiān)管措施可能會(huì)開始松綁，許多投資者開始消化美國(guó)市場(chǎng)實(shí)際利率將逐步上升的預(yù)期，這也成為拖累黃金價(jià)格下跌的導(dǎo)火索。當(dāng)時(shí)，我們指出這種樂觀的市場(chǎng)情緒將很快在現(xiàn)實(shí)面前消散，因?yàn)槊绹?guó)政府的監(jiān)管松綁力度很可能會(huì)不及市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，我們也預(yù)測(cè)由于美國(guó)整體失業(yè)率處于低位，任何政府提出的財(cái)政刺激政策都會(huì)導(dǎo)致通脹率上升。這也意味著，市場(chǎng)對(duì)于實(shí)際利率上漲的預(yù)期很可能不會(huì)兌現(xiàn)，相反市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)預(yù)期名義利率將逐步走高。考慮到這些因素后，債券市場(chǎng)預(yù)計(jì)不會(huì)受到較大沖擊，但是黃金價(jià)格很有可能穩(wěn)步走高。

如果我們?cè)谕蒲葜锌紤]到美聯(lián)儲(chǔ)這一變量，情況可能會(huì)有所不同。自從美國(guó)大選結(jié)束以來，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)兩次宣布加息，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)并將繼續(xù)滯后于利率曲線，也就是說美聯(lián)儲(chǔ)加息的步伐很可能將落后于美國(guó)經(jīng)濟(jì)中正在上升的通脹壓力。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部可能擔(dān)心如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次陷入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)政策很可能要退回到量化寬松時(shí)代，因此美聯(lián)儲(chǔ)在加息方面的步伐較為緩慢。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)只有在市場(chǎng)充分消化加息的預(yù)期之后才會(huì)宣布加息，也就是說美聯(lián)儲(chǔ)不希望金融市場(chǎng)由于加息預(yù)期而大幅震蕩。因此，我們預(yù)計(jì)，如果截至今年10月，標(biāo)普500指數(shù)從現(xiàn)在的點(diǎn)位繼續(xù)上漲20%，美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)大概率將超過市場(chǎng)預(yù)期水平。但是，如果標(biāo)普500指數(shù)屆時(shí)比目前的點(diǎn)位下跌20%，美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)大概率將不及市場(chǎng)預(yù)期。盡管這種看法并不新奇，但是美聯(lián)儲(chǔ)本來就不應(yīng)該以金融市場(chǎng)走勢(shì)來決定自身的貨幣政策，而如今美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)被市場(chǎng)綁架。按照一位不愿透露姓名的前美聯(lián)儲(chǔ)官員的話來說，如果美國(guó)股市的泡沫不是美聯(lián)儲(chǔ)吹起來的，那么美聯(lián)儲(chǔ)在公開市場(chǎng)會(huì)議決議的過程中就不應(yīng)當(dāng)考慮標(biāo)普500指數(shù)在加息后會(huì)如何波動(dòng)。

外匯市場(chǎng)

美元指數(shù)已經(jīng)見頂

在外匯市場(chǎng)中，過去四年美元指數(shù)一直在連續(xù)上漲。盡管過去幾個(gè)交易日中出現(xiàn)一些反彈，但是美元指數(shù)整體下跌。這顯示許多政策預(yù)期很可能已經(jīng)被外匯市場(chǎng)的投資者充分消化。我們認(rèn)為美元指數(shù)已經(jīng)見頂，一個(gè)重要的原因就是美聯(lián)儲(chǔ)不愿意走在利率曲線前面，至少在耶倫主席這一屆美聯(lián)儲(chǔ)中我們不會(huì)看到政策框架出現(xiàn)大變化。明年一月，耶倫將不再擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席，我們預(yù)計(jì)Kevin Warsh很可能成為接替耶倫的下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席。2008年金融危機(jī)爆發(fā)的時(shí)候，Kevin Warsh曾擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)理事一職。此后，他發(fā)表了一系列社論文章批評(píng)美聯(lián)儲(chǔ)的政策。此前，他也成為特朗普總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問團(tuán)隊(duì)中的一員?？紤]到他的履歷最符合特朗普總統(tǒng)的需求，如果最終Kevin Warsh確實(shí)接替耶倫成為美聯(lián)儲(chǔ)主席，他很可能帶領(lǐng)美聯(lián)儲(chǔ)開展一系列政策改革。此前，Kevin Warsh曾公開表示美聯(lián)儲(chǔ)官員任期較長(zhǎng)的一個(gè)原因是美聯(lián)儲(chǔ)不需要擔(dān)心金融市場(chǎng)會(huì)如何對(duì)貨幣政策做出回應(yīng)，盡管這種表態(tài)較為鷹派，但是考慮到不斷惡化的金融市場(chǎng)環(huán)境，他在擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席一職之后可能也會(huì)被金融市場(chǎng)走勢(shì)所束縛，不會(huì)像預(yù)期得那樣快速加息。

除了實(shí)際利率之外，投資者也需要注意美國(guó)的貿(mào)易政策走向，這也是決定美元指數(shù)漲跌的一大驅(qū)動(dòng)因素。一些專家預(yù)計(jì)共和黨提出的稅法改革方案中的“邊境調(diào)整稅費(fèi)”將帶動(dòng)美元外匯指數(shù)大漲20%，但是這種預(yù)期的大漲并沒有出現(xiàn)，也許是因?yàn)槎惙ǜ母锓桨附K將難產(chǎn)，也有可能是因?yàn)檫@項(xiàng)稅法改革方案會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生預(yù)期之外的影響。我們認(rèn)為，如果美國(guó)政府在貿(mào)易政策中設(shè)置更多的障礙，歷史數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)常賬戶逆差的國(guó)家通常會(huì)損失更大。過去幾個(gè)月美元下跌也很可能是因?yàn)樘乩势照粩喙_提及貿(mào)易保護(hù)主義政策。

英鎊兌美元的走勢(shì)也是外匯市場(chǎng)中投資者關(guān)注度較高的貨幣對(duì)。英國(guó)公投決定脫離歐盟相當(dāng)于提高了英國(guó)的貿(mào)易門檻，而英鎊貶值也正體現(xiàn)了國(guó)際貿(mào)易障礙對(duì)一國(guó)貨幣的匯率影響，因?yàn)橛?guó)經(jīng)常賬戶也出現(xiàn)逆差。同時(shí)，我們認(rèn)為這種貿(mào)易障礙的影響可能會(huì)比市場(chǎng)預(yù)期得更大，因?yàn)橛?guó)和歐盟拿出一份合理的貿(mào)易合作方案的可能性非常小。根據(jù)歐盟的程序設(shè)定，歐盟成員國(guó)需要一致同意才能批準(zhǔn)一項(xiàng)新的貿(mào)易協(xié)議，但是隨著第50條法案被觸發(fā)，距離英國(guó)正式脫離歐盟的時(shí)間已經(jīng)所剩無幾了。

不僅如此，英國(guó)的財(cái)政狀況也讓我們非?？纯沼㈡^兌美元的走勢(shì)。過去一年中，盡管外匯市場(chǎng)中出現(xiàn)過幾次英鎊逼空的反彈，但是中長(zhǎng)期來看，英國(guó)很有可能走上一條意大利走過的老路。我們認(rèn)為，未來英國(guó)很可能通過放松貨幣政策來彌補(bǔ)高額融資缺口，這意味著長(zhǎng)期來看英鎊將不斷貶值。目前來看，英國(guó)可能很難真正彌補(bǔ)財(cái)政預(yù)算缺口。隨著英國(guó)正式脫離歐盟，英國(guó)政府也將從緊縮預(yù)算向?qū)捤深A(yù)算轉(zhuǎn)移，通過加大政府開支來緩解英國(guó)脫歐對(duì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊。

歐元也已經(jīng)成為外匯市場(chǎng)中投資者又愛又恨的對(duì)象。投資者需要注意，外匯市場(chǎng)的漲跌很大程度上取決于市場(chǎng)對(duì)一個(gè)預(yù)期的消化程度。今年以來，歐元兌美元漲幅較大，主要原因是以為許多投資者開始意識(shí)到歐元兌美元匯率已經(jīng)觸及低點(diǎn)。對(duì)照美元，美元指數(shù)在美聯(lián)儲(chǔ)首次提及退出量化寬松貨幣政策之時(shí)就開始大幅上漲，盡管當(dāng)時(shí)距離第一次正式加息還非常遙遠(yuǎn)。同樣，歐元兌美元匯率也很有可能在歐元區(qū)利率真正市場(chǎng)之前就開始升值。

近期，歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉在新聞發(fā)布會(huì)中傳達(dá)出非常樂觀的預(yù)期，認(rèn)為投資者不需要對(duì)今年可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)事件過于擔(dān)心，包括荷蘭大選、法國(guó)大選等政治事件，因?yàn)椴徽撊绾挝覀円矡o法事先避免這些風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。盡管這些黑天鵝事件可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生較大沖擊，但是歐洲央行將會(huì)采取各項(xiàng)措施來應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。此后，荷蘭大選結(jié)果出爐，民粹主義政黨沒有上臺(tái)。然后，市場(chǎng)傳出謠言表示歐洲央行將在結(jié)束購(gòu)買資產(chǎn)項(xiàng)目之前開始加息。隨著歐洲央行中奧地利官員透露，歐洲市場(chǎng)中存在許多利率以及歐洲央行可能在債券購(gòu)買項(xiàng)目結(jié)束之前提高部分利率之后，這種加息傳聞的可信度也大幅上升。

此外，由于歐元利率較低，外匯市場(chǎng)中將歐元作為融資貨幣的投資者也越來越多。許多投機(jī)者借入低利率的歐元，然后購(gòu)買其他貨幣計(jì)價(jià)的高收益資產(chǎn)。如果股市大跌等黑天鵝事件導(dǎo)致外匯市場(chǎng)中避險(xiǎn)情緒抬頭，這些投機(jī)者很可能將資金從高收益資產(chǎn)中撤回并換回歐元。盡管這種空頭平倉(cāng)的行為不會(huì)持續(xù)帶動(dòng)歐元反彈，但是投資者可以密切關(guān)注這一動(dòng)向。

新興市場(chǎng)中，新興市場(chǎng)貨幣通常對(duì)應(yīng)著高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。在市場(chǎng)情緒樂觀的時(shí)候，這些資產(chǎn)收益率較好。但是在發(fā)達(dá)市場(chǎng)快速下跌時(shí)候，新興市場(chǎng)也將受到連累。由于新興市場(chǎng)中債券收益率普遍較高，許多發(fā)達(dá)國(guó)家投資者為了追求高收益資產(chǎn)而涌入新興市場(chǎng)，這時(shí)新興市場(chǎng)貨幣下跌的風(fēng)險(xiǎn)就非常高。盡管如今新興市場(chǎng)貨幣不再那么脆弱，但是對(duì)標(biāo)新興市場(chǎng)資產(chǎn)的投資組合仍然需要注意對(duì)沖外匯貶值的風(fēng)險(xiǎn)。

總結(jié)

投資者在分配資產(chǎn)進(jìn)行投資的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)考慮其他機(jī)構(gòu)投資者是如何平衡資產(chǎn)配資比例的。過去一段時(shí)間內(nèi)，美國(guó)股市大幅上漲，美元也相應(yīng)升值，因此當(dāng)時(shí)許多機(jī)構(gòu)投資者很可能已經(jīng)將美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到海外來再平衡他們的投資組合。這種調(diào)倉(cāng)的行為可能也就是導(dǎo)致其他國(guó)家股市上漲以及美元匯率貶值的原因。我們認(rèn)為，目前大部分投資者對(duì)于美國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)敞口過高，盡管美國(guó)股市長(zhǎng)期走牛導(dǎo)致許多投資者堅(jiān)信牛市不會(huì)終結(jié)，但是這種環(huán)境中股市反而最可能出現(xiàn)泡沫。