轉(zhuǎn)一篇文章，寫的很棒，如果你要投資美元資產(chǎn)，此文必看　　

文|董德志、陶川，來自公眾號國信固收研究

　　作為海外大類資產(chǎn) 相關(guān)性研究的系列報(bào)告之一，本篇報(bào)告將從宏觀驅(qū)動的視角下來考察美元和美債利率的相關(guān)性。關(guān)于美元和美債利率的相關(guān)性，通常觀點(diǎn)認(rèn)為美債利率的上升（下 降）將通過資金套利帶動美元升值（貶值），即所謂的利率平價(jià)；因此根據(jù)利率平價(jià)，美元和美債利率將時(shí)刻保持正相關(guān)關(guān)系。而通過考察1980年以來美元指數(shù) 和10年期美債利率的走勢，我們發(fā)現(xiàn)兩者雖然總體上呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但也有很多時(shí)期出現(xiàn)了明顯的背離；進(jìn)一步地，通過計(jì)算兩者的相關(guān)系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)其負(fù)相 關(guān)的時(shí)期占到了整個樣本期的37%（圖1）。由此可見，利率平價(jià)對于美元和美債利率相關(guān)性的解釋并不完善，并且其也不能回答是何種原因引起了美債利率的上 升（下降）。

　　承接我們對大類資產(chǎn)配置研究的一貫邏輯，我們認(rèn)為宏觀情景的轉(zhuǎn)變是驅(qū)動大類資產(chǎn)輪動的主要因素。而大類資產(chǎn)之間的相關(guān)性只是其在各自宏觀因子驅(qū)動下的表現(xiàn)在數(shù)據(jù)上的反映。換句話說，大類資產(chǎn)間的相關(guān)性只是結(jié)果，而其宏觀因子的不同驅(qū)動才是原因。基于這一邏輯，以下我們將在上一篇報(bào)告的基礎(chǔ)上重新審視決定美元和美債利率的宏觀因子，并以此考察兩者之間的相關(guān)關(guān)系。

　　一、美元的雙因子宏觀驅(qū)動：美國相對全球的經(jīng)濟(jì)增長和通脹

　　匯 率價(jià)格的決定一直以來是各大類資產(chǎn)定價(jià)中的一道難題，而作為多數(shù)大類資產(chǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)資產(chǎn)，美元的自身價(jià)格（美元指數(shù)）的決定更是如此。在本專題系列的上一 篇報(bào)告中，我們以美國相對全球的經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)弱作為驅(qū)動美元指數(shù)的宏觀因子，這一嘗試確實(shí)從經(jīng)濟(jì)增長的角度來解釋了歷史上的一些美元周期；然而從統(tǒng)計(jì)上來 看，兩者的相關(guān)系數(shù)依然并不穩(wěn)定。比如以美國實(shí)際GDP與OECD國家實(shí)際GDP（占全球GDP比重在75%左右）的增速差作為衡量美國經(jīng)濟(jì)相對全球經(jīng)濟(jì) 強(qiáng)弱的指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)自1980年以來，其與美元指數(shù)變化的相關(guān)系數(shù)為0.15，即兩者呈現(xiàn)出弱的正相關(guān)。這也表明在宏觀驅(qū)動的框架下，僅從經(jīng)濟(jì)增長的角 度來詮釋美元的變動仍顯不足。

　　產(chǎn)生上述問題的原因一個重要原因在于美元指數(shù)的名義匯率屬性。在這里，我們先回到有關(guān)一國貨幣名義匯率的定義，考慮A國對B國貨幣名義匯率為EAB (直接標(biāo)價(jià)法下)，則有：

　　EAB=eAB×(PA/PB)

　　其 中eAB為A國對B國的實(shí)際匯率（直接標(biāo)價(jià)法下），PA和PB分別為 A國和B國的物價(jià)水平。據(jù)此，一國貨幣名義匯率可以拆分為兩塊，即該國貨幣的實(shí)際匯率和該國相對的物價(jià)水平。就美元指數(shù)而言，由于其為美元對其他國家貨幣 的加權(quán)名義匯率，因此對照上述公式也分為如下兩部分：

　　（1）美元的實(shí)際匯率（美元對其他國家貨幣實(shí)際匯率的加權(quán)）；

　　（2）美國相對于其他國家的物價(jià)水平。

　　根 據(jù)經(jīng)典的匯率決定理論（如巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)），在經(jīng)濟(jì)增長率越高的國家，實(shí)際匯率的上升也越快。因此eAB的變化取決于A國相對B國的經(jīng)濟(jì)增速。由此 可見，我們在本專題上一篇報(bào)告中所談及的美國相對于全球經(jīng)濟(jì)增速對美元的宏觀驅(qū)動，實(shí)際上影響的是美國的實(shí)際匯率的變動；但就美元指數(shù)的宏觀驅(qū)動而言，還 多出了一個因子，即美國相對于其他國家的物價(jià)水平，而這正是我們目前的研究所需要補(bǔ)充的。

　　因此，我們可以得到如下兩點(diǎn)結(jié)論：

　　一是美國相對于全球經(jīng)濟(jì)增速通過美元的實(shí)際匯率影響美元指數(shù)的變動，與美元指數(shù)變動呈正相關(guān)；

　　二是美國相對其他國家的通脹水平直接影響美元指數(shù)的變動，與其呈負(fù)相關(guān)。

　　在上述增長和通脹雙因素的宏觀驅(qū)動下，美元指數(shù)的變動有四種情形：

　　情形一：美國經(jīng)濟(jì)增速>全球經(jīng)濟(jì)增速；美國通脹>全球通脹；美元指數(shù)的變化不確定。

　　情形二：美國經(jīng)濟(jì)增速>全球經(jīng)濟(jì)增速；美國通脹<全球通脹；美元指數(shù)上升，即美元升值。

　　情形三：美國經(jīng)濟(jì)增速<全球經(jīng)濟(jì)增速；美國通脹<全球通脹；美元指數(shù)的變化不確定。

　　情形四：美國經(jīng)濟(jì)增速<全球經(jīng)濟(jì)增速；美國通脹>全球通脹；美元指數(shù)下降，即美元貶值。

　　圖2綜合反映了這四種情形，分別對應(yīng)著Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ四個象限。

　　針對這四種情形，圖3用1980年以來的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)，可以看出在大多數(shù)時(shí)期內(nèi)，上述增長和通脹雙因素對于美元的宏觀驅(qū)動確實(shí)存在：

　　1、當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于全球經(jīng)濟(jì)、通脹低于全球通脹時(shí)，美元在大多數(shù)情況下表現(xiàn)為升值。如 1983年3月-1985年2月、1992年3月-1993年7月、1995年6月-2000年3月、以及2011年12月至今。只有1985年6月-1987年9月、以及1993年8月-1995年3月這兩個時(shí)期例外，前者恰逢廣場協(xié)議簽訂，西方五國聯(lián)合干預(yù)匯市導(dǎo)致美元指數(shù)持續(xù)大幅貶值；后者所出現(xiàn)的美元貶值迄今仍是謎題，一個牽強(qiáng)的解釋是當(dāng)時(shí)歐洲經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇引起了匯率的反應(yīng)。

　　2、 當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)弱于全球經(jīng)濟(jì)、通脹高于全球通脹時(shí)，由于只有2005年12月-2008年12月出現(xiàn)過這種情況，并且期間次貸危機(jī)席卷全球；因此應(yīng)以次貸危機(jī) 的爆發(fā)（2007年8月）分為兩個階段。在前一階段，美元的確經(jīng)歷了一輪貶值；而在后一階段，危機(jī)的發(fā)酵使得避險(xiǎn)資金涌入美國，美元出現(xiàn)一小波升值。

　　3、當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于全球經(jīng)濟(jì)、通脹高于全球經(jīng)濟(jì)時(shí)，這種情況只在2003年12月-2005年9月出現(xiàn)過。期間美元先是延續(xù)前期的貶值，而后走出一小波升值。

　　4、當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)弱于全球經(jīng)濟(jì)、通脹低于全球經(jīng)濟(jì)時(shí)，共有三段時(shí)期出現(xiàn)過這種情況，其中1980年1月-1982年12月美元升值、1987年9月-1991年12月美元指數(shù)處于波動狀態(tài)、 2000年3月-2001年12月美元先升后貶。

　　另外還有一個特殊時(shí)期，即2011年-2011年歐債危機(jī)期間。此時(shí)美國經(jīng)濟(jì)雖弱于全球經(jīng)濟(jì)，但通脹相對于全球通脹持續(xù)波動，美元指數(shù)也處于波動之中。

　　綜上，可以看出在1980年以來大多數(shù)的歷史時(shí)期內(nèi)，美元指數(shù)的走勢與上述增長和通脹雙因素宏觀驅(qū)動下的四種情形相對應(yīng)。而就僅有的三個例外時(shí)期來看，除了1993年8月-1995年3月所出現(xiàn)的美元貶值迄今難解，其余均與重大歷史事件有關(guān)（表1）。

　　就整個樣本期而言，上述四種情形所對應(yīng)的歷史時(shí)期所占比達(dá)到了85%；而其中Ⅱ和Ⅳ兩種情形（即從宏觀因子上可以明確美元方向的情形）的占比為37%。

　　二、美債利率的單因子宏觀驅(qū)動：發(fā)達(dá)國家名義GDP增速

　　首 先要強(qiáng)調(diào)的是，本報(bào)告中的美債利率特指美國長期國債的利率（以10年期美國國債利率為代表）。由于一國長期國債的利率反映了一國政府籌資的長期成本，而名 義GDP增長則代表了該國經(jīng)濟(jì)的整體回報(bào)；因此從政府債務(wù)的可持續(xù)性來看，一國名義GDP增長對長期國債的利率應(yīng)具有牽引作用，使得兩者在趨勢上保持一 致，從而具有明顯的正相關(guān)性。

　　基于此，我們首先以美國名義GDP增長作為10年期美債利率的宏觀驅(qū)動因子，由圖4可以看出，兩者自1980年以來的確呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性（相關(guān)系數(shù)約為0.7），但期間有6次在走勢上出現(xiàn)背離，對此我們列示如下：

　?。?）1991 年3月-1992年6月：美國名義GDP增速上行，10年期美債利率下行。這段時(shí)間兩者的背離可能和兩個事件有關(guān)，一是日本房地產(chǎn)泡沫在20世紀(jì)90點(diǎn)代 初的破滅；二是蘇聯(lián)解體。此時(shí)恰逢美國經(jīng)濟(jì)步入二戰(zhàn)后最長的復(fù)蘇周期。兩個事件的疊加不僅鞏固了美國在發(fā)達(dá)國家內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)霸主地位，也推升了市場的避險(xiǎn)情 緒。就其影響而言，很可能是避險(xiǎn)資金涌向美國壓低了其國債的收益率。

　?。?）2001年9月-2002年12月：美國名義GDP增速上行，10年期美債利率下行。這段時(shí)間兩者背離的主要原因是911事件，美聯(lián)儲降息力度的加大和避險(xiǎn)資金的涌入帶動10年期美債利率快速下行，而美國名義GDP增速則在筑底后緩慢回升。

　?。?）2005 年6月-2006年3月：美國名義GDP增速下行，10年期美債利率上行。這段時(shí)間美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入2003-2007年擴(kuò)張的中后期，名義GDP增速見頂回 落；但由于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇推升了市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好，加之美聯(lián)儲的加息周期，10年期國債利率延續(xù)了此前的漲勢。

　?。?）2008年12月-2009年6月：美國名義GDP增速下行，10年期美債利率上行。隨著經(jīng)濟(jì)在次貸危機(jī)后陷入衰退和通縮，美國名義GDP增速出現(xiàn)負(fù)增長；但由于美國政府通過QE1等多種措施恢復(fù)了金融體系的流動性，市場避險(xiǎn)情緒消退，10年期美債利率隨之回升。

　?。?）2010 年6月-2011年3月：美國名義GDP增速先上后下，10年期美債利率先下后上。依靠危機(jī)后大規(guī)模貨幣和財(cái)政刺激政策的實(shí)施，美國經(jīng)濟(jì)自2009年下半 年開始了一波短暫的復(fù)蘇。然而，隨著QE1的結(jié)束，美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇明顯放緩，名義GDP增速在2010年下半年出現(xiàn)回落。與之同時(shí)，10年期美債利率的走 勢則被歐債危機(jī)演變下的市場避險(xiǎn)情緒所左右。

　?。?）2011年9月-2012年6月：美國名義GDP增速上行，10年期美債利率下行。這段 時(shí)期美國GDP名義增速的回升主要是由于QE2下通脹的回升。而隨著歐債危機(jī)的加劇，歐洲經(jīng)濟(jì)二次探底使得避險(xiǎn)資金涌入美債，加之美聯(lián)儲同時(shí)期的扭曲操 作，10年期美債利率顯著下行。

　　綜上，我們發(fā)現(xiàn)這6次美國名義GDP增速與10年期美債利率走勢上的背離基本都可以由一個因素來解釋，即市場風(fēng)險(xiǎn)偏好變動導(dǎo)致的資金流動，這主要是由于美國國債在全球大類資產(chǎn)中的避險(xiǎn)屬性。而就市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化而言，我們認(rèn)為其產(chǎn)生的原因主要有如下兩個方面（圖5）：

　　一是重大危機(jī)事件的爆發(fā)，避險(xiǎn)情緒（如911事件、次貸危機(jī)和歐債危機(jī)）左右海外資金流動。因此這種風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化受事件驅(qū)動。

　　二是美國與其他經(jīng)濟(jì)體（主要是歐洲和日本）增長的不平衡。具體而言，在復(fù)蘇后期，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)增長先于歐日見頂回落時(shí)，市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)上升，資金流出美國（如2005年6月-2006年3月）；在復(fù)蘇早期，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)增長與歐日擴(kuò)大時(shí)，資金開始青睞美元資產(chǎn)（如2011年9月-2012年6月）。因此這種風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化受基本面驅(qū)動。

　　在此，我們發(fā)現(xiàn)一個有趣的現(xiàn)象， 即由于歷史上美國在經(jīng)濟(jì)周期上往往領(lǐng)先于歐洲和日本，因此在美國經(jīng)濟(jì)增長先于歐日見頂回落時(shí)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的整體復(fù)蘇尚未見頂，此時(shí)由市場風(fēng)險(xiǎn)偏好上升導(dǎo)致 的美債利率上漲，在走勢上正好與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)名義GDP增速的上升相一致；而當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)早于歐日開始復(fù)蘇時(shí)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的整體名義GDP尚未回升，在走勢上也 正好與資金回流時(shí)美債收益率的下降相一致。

　　由此可見，當(dāng)市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好受到基本面驅(qū)動，并由此導(dǎo)致美國名義GDP增速與10年期美債利率在走勢上背離時(shí)，其在基本面上反映的是美國名義GDP增速與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體名義GDP增速在走勢上的背離。

　　有鑒于此，我們認(rèn)為相對于美國名義GDP增速，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的名義GDP增速（本報(bào)告中用G7國家的增速代替）可能是10年期美債利率更好的宏觀驅(qū)動因子。原因有二：

　　一是從歷史上的走勢來看，美國名義GDP增速和整個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速在多數(shù)時(shí)期保持趨勢一致性；

　　二是即便在市場風(fēng)險(xiǎn)偏好變動的影響下美國名義GDP增速與10年期美債利率出現(xiàn)趨勢上的背離，除非這種風(fēng)險(xiǎn)偏好的變動是事件驅(qū)動，否則發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體名義GDP增速依然與10年期美債利率在趨勢上一致。

　　我們的這一想法在圖6中得到印證，對比圖5，可以看出在G7國家名義GDP增速替代美國名義GDP增速時(shí)，其與10年期美債利率自1980年以來的相關(guān)系數(shù)提升到了0.8，不僅如此，兩者的背離也僅限于上述（2）、（4）、（5）三個時(shí)期，分別為911、國際金融危機(jī)和歐債危機(jī)爆發(fā)以后，即受到事件驅(qū)動下市場風(fēng)險(xiǎn)偏好變化的影響（表2）。由此可見，在一般情況下，10年期美債利率不僅反映出美國經(jīng)濟(jì)的名義增長狀況，更是整個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體名義增長的晴雨表。

　　就整個樣本期而言，10年期美債利率與G7國家名義GDP增速在走勢上相一致時(shí)期的占比達(dá)到了92%。

　　三、宏觀驅(qū)動視角下美元與美債利率的相關(guān)性審視

　　首先總結(jié)一下由以上兩部分的分析結(jié)論：

　?。?）美元的走勢存在雙重宏觀因子的驅(qū)動，分別是美國經(jīng)濟(jì)相對全球經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱和美國通脹相對全球通脹的高低。

　　（2）美債利率存在單一宏觀因子驅(qū)動，即發(fā)達(dá)國家的名義GDP增長。

　　有鑒于此，美元和美債利率的相關(guān)性，其實(shí)質(zhì)上是上述三個宏觀因子在各自的驅(qū)動下的綜合結(jié)果，因此，對于美元和美債利率相關(guān)性的判斷，有賴于這三個宏觀因子在方向上不同的組合，這其中有四類組合可以直接確認(rèn)美元與美債利率的相關(guān)性：

　　1、   當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于全球經(jīng)濟(jì)、美國通脹低于全球通脹、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體名義GDP回升時(shí)，美元升值、美債利率上行，美元與美債利率正相關(guān)。

　　2、   當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)弱于全球經(jīng)濟(jì)、美國通脹高于全球通脹、并且發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體名義GDP回落時(shí)，美元貶值、美債利率下行，美元與美債利率正相關(guān)。

　　3、   當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于全球經(jīng)濟(jì)、美國通脹低于全球通脹、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體名義GDP回落時(shí)，美元升值、美債利率下行，美元與美債利率負(fù)相關(guān)。

　　4、   當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)弱于全球經(jīng)濟(jì)、美國通脹高于全球通脹、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體名義GDP回升時(shí)，美元貶值、美債利率上漲，美元與美債利率負(fù)相關(guān)。

　　另外還有四類組合，由于這些組合中美元的走勢具有不確定性，因此對于美元與美債利率的相關(guān)性具有不確性。綜合來看，這八類組合所反映的美元和美債利率的相關(guān)性情況可以由圖7來勾勒。

　　從 1980年以來的歷史來看，前4類組合（即可以確定美元與美債利率的相關(guān)性）可以解釋的時(shí)期占比達(dá)到了37%。而后四類組合（即不可以確定美元與美債利率 的相關(guān)性）可以解釋的時(shí)期占比為40%；在剩余23%的時(shí)期里，由于與一些危機(jī)事件相關(guān)，美元與美債利率的相關(guān)性因此很難由宏觀因子驅(qū)動來解釋。

　　由此可見，就宏觀驅(qū)動下美元和美債的相關(guān)性而言，遠(yuǎn)比數(shù)據(jù)上顯現(xiàn)的繁雜。然而，由于三個宏觀因子的相互作用實(shí)質(zhì)上反映的是美國經(jīng)濟(jì)周期、全球經(jīng)濟(jì)周期以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)周期的非同步性，因此在實(shí)際判斷美元和美債利率的相關(guān)性時(shí)，可以通過具體分析這種非同步性來化繁為簡。

　　就 當(dāng)前而言，由于美國在經(jīng)濟(jì)周期上已率先引領(lǐng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇，并且美國經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇早期，因此美國經(jīng)濟(jì)要強(qiáng)于全球經(jīng)濟(jì)，通脹低于全球通脹，并且發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì) 體的名義GDP增速也將逐步回升，因此在短期內(nèi)，美元將和美債利率一同回升，即呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性；至于中長期，由于全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇的前景尚不明朗，因 此美元的走勢將具有不確定性，其與美債利率的正相關(guān)性也將變得不再穩(wěn)定。