股神巴菲特對(duì)投資機(jī)會(huì)的選擇非常嚴(yán)苛，在他看來(lái)，對(duì)待重要的投資機(jī)會(huì)應(yīng)該像棒球明星Ted Williams在《打擊的科學(xué)》中強(qiáng)調(diào)的那樣，只有當(dāng)球滑進(jìn)最理想的區(qū)域再去揮棒擊打，才能獲得較為良好的打擊率，如果勉強(qiáng)去擊打，位置不佳的球，打擊率只會(huì)驟然下降。換句話說(shuō)，耐心等待好機(jī)會(huì)出現(xiàn)，然后發(fā)力一擊，才是通往名人堂的大道。那些不管青紅皂白，胡亂揮棒的打擊者，只會(huì)迎來(lái)一個(gè)完全不同的命運(yùn)（1997年信）。


可見(jiàn)良好的投資機(jī)會(huì)并不容易獲取，有時(shí)甚至要枯燥乏味的等待好幾年，實(shí)際上近十幾年來(lái)由于市場(chǎng)變的比過(guò)去更加有效，良好的投資機(jī)會(huì)在市場(chǎng)中浮現(xiàn)的次數(shù)比以前稀少了很多。好在巴菲特也同時(shí)強(qiáng)調(diào)了選擇性專注的重要性和“20個(gè)打孔位”的投資哲學(xué)。


巴菲特的投資助手查理.芒格于1994年在南加州大學(xué)商學(xué)院做了題為“一堂入門人生經(jīng)驗(yàn)課”的演講時(shí)談到一個(gè)巴菲特在他整個(gè)職業(yè)生涯中使用過(guò)并取得巨大成功的策略。

演講的原話是這樣的：

當(dāng)巴菲特在商學(xué)院演講的時(shí)候，他說(shuō)，“我可以給你一張只有20個(gè)打孔位的卡片，你可以打20個(gè)孔，代表著你在這一生中所有可以做的投資，從而最終增加你的財(cái)富總值。但是一旦打完了卡上所有的孔，你就不能再做任何投資了。


芒格繼續(xù)說(shuō)道：“根據(jù)這些規(guī)則，你將會(huì)真正認(rèn)真地考慮你的每一次投資，你會(huì)被迫三思而后行，所以這樣一來(lái)你自然會(huì)做的好得多?！?BR>
同樣的，這道理對(duì)我而言似乎是非常明顯的，對(duì)巴菲特而言也一樣。但是，在美國(guó)少有人提到這一點(diǎn)商業(yè)技巧。它只不過(guò)不是傳統(tǒng)的做法。

我覺(jué)得，要成為贏家就要非常有選擇性地下注，這是顯而易見(jiàn)的。在我的生活中，很早就明白這一點(diǎn)了，但我不知道為什么其他很多人還不明白這一點(diǎn)。

我們來(lái)看看“股神”的實(shí)際投資中是如何對(duì)待投資機(jī)會(huì)的——巴菲特從1977年至2004年這27年間，只選擇了22只股票，重倉(cāng)投資的只有七只股票，這七只股票占所有股票盈利的87%，難怪巴老一再?gòu)?qiáng)調(diào)如果拿掉十個(gè)最好的投資，那么博克希爾的收益將非常平庸。最難的是什么都不做，耐心等待絕佳的投資機(jī)會(huì)的出現(xiàn)，2004年博克希爾的現(xiàn)金等價(jià)物高達(dá)430億美元，然而巴老仍然對(duì)波瀾不驚的市場(chǎng)無(wú)動(dòng)于衷，其執(zhí)著的耐心可見(jiàn)一斑。巴菲特平均四年才選出一只重倉(cāng)股，比很多人尋找人生伴侶的時(shí)間都要長(zhǎng)。

這也很好的解釋了為什么相當(dāng)多的投資者業(yè)績(jī)不佳的主要原因，在大多數(shù)人看來(lái)市場(chǎng)機(jī)會(huì)是無(wú)處不在的，他們買進(jìn)賣出樂(lè)此不疲，但是帳戶卻離優(yōu)秀的標(biāo)準(zhǔn)越來(lái)越遠(yuǎn)。


我們不需要很多平庸的機(jī)會(huì)，即使把這些機(jī)會(huì)累加也很難讓我們的投資業(yè)績(jī)變得出色，我們要的是少數(shù)的，千載難逢的好機(jī)會(huì)，然后大量下注。當(dāng)我們這么嚴(yán)格的篩選投資標(biāo)的時(shí)，長(zhǎng)期持有將不再成為難題，因?yàn)橐坏┹p易賣出到那里再去找這樣的投資機(jī)會(huì)呢！即然放棄一般性的投資機(jī)會(huì)而把注意力聚焦在市場(chǎng)提供的少數(shù)時(shí)機(jī)上是投資付諸實(shí)踐，成為優(yōu)秀投資者的基礎(chǔ)，而且好的投資機(jī)會(huì)總是那么稀缺，那么優(yōu)秀的投資標(biāo)的都有那些特征好讓我們按圖索驥呢？在我看來(lái)雖然行業(yè)不同，商業(yè)模式千差萬(wàn)別但能給投資者帶來(lái)長(zhǎng)期豐厚回報(bào)的優(yōu)秀投資機(jī)會(huì)必然滿足下列核心要素。


一、企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性

大家都知道企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性對(duì)于投資意味著什么，試想一個(gè)企業(yè)如果經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上躥下跳，市場(chǎng)好的時(shí)候大賺，糟的時(shí)候巨虧，景氣高峰賺的利潤(rùn)可能要等好多年才能重現(xiàn)輝煌，即使以二十年以上的超長(zhǎng)期的角度看，利潤(rùn)也是波動(dòng)總體向上的，那么我們?nèi)绾喂乐的?？如何判斷?dāng)前處于景氣度的位置？如何預(yù)判五年甚至十年后的利潤(rùn)了呢？沒(méi)有這些預(yù)判如何確認(rèn)安全邊際呢？投資的風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)法完全排除的，那么投資的企業(yè)經(jīng)營(yíng)自然是越穩(wěn)定越好。


但是世間萬(wàn)物都沒(méi)有無(wú)緣無(wú)故的必然，必然發(fā)生的事物都來(lái)自內(nèi)在深層邏輯的土壤。企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性也是一樣。首先企業(yè)平穩(wěn)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)必然離不開(kāi)一個(gè)經(jīng)營(yíng)扎實(shí)，需求穩(wěn)定的行業(yè)背景，什么樣的行業(yè)可以提供穩(wěn)如泰山，堅(jiān)如磐石的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格呢？自然是與人民生活息息相關(guān)，滿足人的基本需求的行業(yè)如食品飲料，銀行保險(xiǎn)，醫(yī)療旅游等。只有人人都需要的行業(yè)才能保證足夠的市場(chǎng)容量，需求的鋼性決定了價(jià)格的不敏感性和低彈性，潛在替代的風(fēng)險(xiǎn)也小得多。也只有這樣的行業(yè)才容易孕育出無(wú)論經(jīng)濟(jì)的波濤如何洶涌，始終屹然不動(dòng)的“諾亞方舟”。


另外企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的可靠性也是決定經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性的重要因素，現(xiàn)代的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)比拼的早己不是廠房、設(shè)備、生產(chǎn)線等硬性資產(chǎn)，而是悠久的品牌，獨(dú)特的口味，清晰明確的產(chǎn)品定味，強(qiáng)勢(shì)排他性的銷售網(wǎng)絡(luò)，上下游把控能力強(qiáng)大的市場(chǎng)地位等軟實(shí)力才是維系企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的基石。


知其然知其所以然才是對(duì)待事物的正確態(tài)度，我們?cè)谕顿Y相關(guān)企業(yè)時(shí)一定要深入挖掘上述核心競(jìng)爭(zhēng)力的內(nèi)涵，做到心中有數(shù)，才能有的放矢。確認(rèn)企業(yè)護(hù)城河的寬度也是判定投資標(biāo)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性的重要工作。


需要強(qiáng)調(diào)的是雖然部分投資者對(duì)采掘、有色、鋼鐵、航空等傳統(tǒng)周期性行業(yè)屬性有大致的了解，能夠規(guī)避相關(guān)的投資風(fēng)險(xiǎn)。但是對(duì)于國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特定階段等原因的影響而一直在景氣高峰期，未來(lái)有可能需求階段性放緩的行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足。比如：中國(guó)每年新增建筑面積約20億平方米，居全球首位，約占世界的一半，長(zhǎng)期保持這個(gè)面積的規(guī)模非常困難，未來(lái)下降是大概率事件。這會(huì)給相關(guān)的行業(yè)再來(lái)巨大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然部分集中度低的行業(yè)中的優(yōu)秀可以通過(guò)提高行業(yè)集中度來(lái)對(duì)沖這種風(fēng)險(xiǎn)。如建筑等。再比如：中國(guó)的高鐵（地鐵）投資建造規(guī)模也是空前的，而且在這個(gè)領(lǐng)域行業(yè)集中度很高，基本就是幾個(gè)國(guó)有龍頭上市公司在玩，未來(lái)市場(chǎng)規(guī)模一旦下降，對(duì)相關(guān)上市公司的沖擊也不能小覷。盡管短期內(nèi)這種沖擊還不會(huì)發(fā)生，即使出現(xiàn)也可能相對(duì)平緩，但是對(duì)長(zhǎng)期投資而言這種長(zhǎng)期的不確定仍然可能給投資組合配置帶來(lái)巨大的隱患。千萬(wàn)不能被當(dāng)前及過(guò)往穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)成果所迷惑。


二、適度的成長(zhǎng)性

有人說(shuō)企業(yè)不需多好有沒(méi)有成長(zhǎng)性都無(wú)所謂，只要足夠便宜就行，真是這樣嗎？市場(chǎng)變幻莫測(cè)，我們持有公司的時(shí)間是未知的，有時(shí)候是被迫長(zhǎng)期持有，此時(shí)拿著低廉但成長(zhǎng)能力很差的公司除非遇到高波動(dòng)的行情，否則低估的時(shí)間越久，價(jià)值回歸的時(shí)間越長(zhǎng)，收益將幾何級(jí)的降低，假設(shè)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值為二十元，投資者在十元左右低估區(qū)域購(gòu)買，如果當(dāng)年回歸價(jià)值，復(fù)利投資收益100%，成績(jī)很好，但是市場(chǎng)的情緒和運(yùn)行方向是未知的，低估時(shí)間可能超過(guò)大多數(shù)人的想像，如果第六年才回歸，那么復(fù)合投資收益率將下降到12%，己經(jīng)相當(dāng)一般了，如果第六年還不回歸對(duì)投資者來(lái)說(shuō)將是艱難的抉擇，這筆投資就變成了“雞肋”——棄之可惜食之無(wú)味。


這和持有有一定成長(zhǎng)能力資產(chǎn)的境遇完全不同，持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)氣定神閑，悠然自得，價(jià)值回歸的時(shí)間越久，得到的回報(bào)越高，而持有質(zhì)地一般的公司就只能寄希望于速戰(zhàn)速?zèng)Q了，因?yàn)橥系臅r(shí)間越久回報(bào)越低越不利，這完全像是二個(gè)世界的行為方式。


企業(yè)的穩(wěn)定性再好，但是利潤(rùn)成長(zhǎng)能力欠缺，仍然不是優(yōu)秀投資的備選標(biāo)的，這也是價(jià)值投資大師不輕易選擇公共事業(yè)類股票作為重要持倉(cāng)的原因之一。除非企業(yè)能將賺到利潤(rùn)的全部或者絕大部分予以分紅，增加股東的現(xiàn)金選擇權(quán)，這意味著企業(yè)賺到的利潤(rùn)幾乎全部是自由現(xiàn)金流。但是能夠做到這一點(diǎn)又不影響長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的企業(yè)少之又少。


即然成長(zhǎng)性對(duì)于長(zhǎng)期投資是如此的重要，那么我們是不是要把成長(zhǎng)性好的股票作為優(yōu)先購(gòu)買對(duì)象呢？也不盡然，情況恰恰相反，我是一直刻意回避那些高速成長(zhǎng)的公司，這似乎讓人費(fèi)解，但是我堅(jiān)持認(rèn)為這是正確的選擇，理由是以下幾點(diǎn)：


1、變化太快的行業(yè)不利長(zhǎng)期投資
我們都知道企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)只能通過(guò)增加銷售量（企業(yè)向相關(guān)或是新的領(lǐng)域拓展的實(shí)質(zhì)其實(shí)也是增加銷售量的行為）、提升銷售價(jià)格、節(jié)約成本降低消耗縮小開(kāi)支三種方式獲得。最后一種方式向內(nèi)部挖潛是有限度的，無(wú)法長(zhǎng)期高頻率使用，否則就是飲鴆止渴，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展不利。對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)來(lái)說(shuō)，總的需求量是相對(duì)固定的，企業(yè)要獲得長(zhǎng)期高速的發(fā)展就必然要長(zhǎng)期大幅的增加銷量和提升售價(jià)，這二點(diǎn)都非常困難，尤其是市場(chǎng)占有率較高的龍頭企業(yè)更是如此，所以高速成長(zhǎng)的公司一般都出自新興的行業(yè)。


通過(guò)分析我們知道新興行業(yè)領(lǐng)域其實(shí)只有較少的一部分新產(chǎn)品創(chuàng)造的是從無(wú)到有的新需求，它們的成長(zhǎng)并沒(méi)有破壞原有的蛋糕而是另辟蹊徑開(kāi)創(chuàng)了另一塊蛋糕，但大部分的新興行業(yè)的需求都是擠占替代式的，新的需求的獲得完全來(lái)自對(duì)原有產(chǎn)品的替代如新能源汽車對(duì)傳統(tǒng)汽車的替代、免疫療法的抗癌新藥對(duì)原有藥品的替代、新游戲?qū)嫌螒虻奶娲?，新的成長(zhǎng)絆隨著老行業(yè)的衰敗，事物都是兩面的，能夠替代別的企業(yè)獲得長(zhǎng)足發(fā)展，說(shuō)明這個(gè)行業(yè)變化很快，今天能夠顛覆別人，那么明天也可能會(huì)被別人顛覆，這顯然對(duì)長(zhǎng)期投資不利。江湖競(jìng)?cè)蝗绱藘措U(xiǎn)，那么不趟這渾水也罷。


2、很難確定成長(zhǎng)邊界

其次，我們知道新興行業(yè)的成長(zhǎng)速率與市占率有關(guān)，市場(chǎng)占有率越低成長(zhǎng)越訊速，一旦市場(chǎng)占有率超過(guò)50%就會(huì)大幅放緩，但是新興行業(yè)是新的行業(yè)，行業(yè)資深專家的意見(jiàn)都未必正確，何況普通投資者呢！所以新興行業(yè)的成長(zhǎng)邊界很難確定，看起來(lái)成長(zhǎng)速率很快但是誰(shuí)知道何時(shí)會(huì)大幅放緩呢？是明年還是五年以后？這給長(zhǎng)期投資帶來(lái)巨大的挑戰(zhàn)。


另外高速成長(zhǎng)本身就充滿了風(fēng)險(xiǎn)，高速成長(zhǎng)的企業(yè)無(wú)論是團(tuán)隊(duì)大量增長(zhǎng)的內(nèi)部管理、應(yīng)對(duì)大幅增加需求的市場(chǎng)管理、以及協(xié)調(diào)大幅擴(kuò)張的供業(yè)鏈管理，處處都是難點(diǎn)。一旦有一塊外理不當(dāng)，管理不到位，就容易引發(fā)連鎖反應(yīng)，危及企業(yè)安危，這和開(kāi)車一個(gè)道理，120碼高速奔馳的汽車肯定不如60碼低速運(yùn)行的汽車來(lái)的平穩(wěn)安全。


3、高成長(zhǎng)企業(yè)難有安全邊際


高速成長(zhǎng)的企業(yè)一般都是市場(chǎng)耀眼的明星，市場(chǎng)對(duì)它預(yù)期很高很難獲得理想的價(jià)格。僅僅是企業(yè)高速的成長(zhǎng)并不能保證投資者也獲得滿意的回報(bào)?！锻顿Y者的未來(lái)》作者杰里米.西格爾教授認(rèn)為“股票的長(zhǎng)期收益并不依賴于實(shí)際的利潤(rùn)增長(zhǎng)情況，而是取決于實(shí)際的利潤(rùn)增長(zhǎng)與投資者預(yù)期的利潤(rùn)增長(zhǎng)之間存在的差異。


塞斯.卡拉曼也曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：沒(méi)有一種證券或者一家企業(yè)天生就具備了成為誘人投資的因素，投資機(jī)會(huì)與價(jià)格有關(guān)。企業(yè)所取得的回報(bào)與投資這家公司股票的投資者所獲得的回報(bào)可能沒(méi)有聯(lián)系。投資者的回報(bào)由支付的價(jià)格決定，而不僅僅由公司的業(yè)績(jī)決定。


何況沒(méi)有安全邊際的投資，如果預(yù)判錯(cuò)誤后果是災(zāi)難性的。很容易導(dǎo)致大幅度的永久性虧損，這對(duì)長(zhǎng)期投資來(lái)說(shuō)往往是致命的后果。


值得一提的是雖然傳統(tǒng)行業(yè)很難大幅提升銷量和售價(jià)但是隨著科技進(jìn)步社會(huì)發(fā)展，優(yōu)秀的傳統(tǒng)行業(yè)龍頭由于受益通貨膨脹而獲得產(chǎn)品自然漲價(jià)和銷售量提升，一切自然而然，水到渠成，獲得緩慢，適度的成長(zhǎng)是不困難的，而且這種成長(zhǎng)的可持續(xù)性和安全性更有保障。所以我更喜歡每年8-12%左右穩(wěn)健適度成長(zhǎng)的傳統(tǒng)行業(yè)的優(yōu)秀公司。



需要重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的是市場(chǎng)中有很多投資者包括曾經(jīng)的我在分析企業(yè)預(yù)估成長(zhǎng)能力的時(shí)候，往往喜歡用過(guò)去多年的平均數(shù)據(jù)，線性外推來(lái)確定未來(lái)的成長(zhǎng)速度。我可以負(fù)責(zé)任的告訴大家這種看起來(lái)科學(xué)的方法實(shí)際上是幼稚的行為，這種方法明顯有嚴(yán)重邏輯錯(cuò)誤。


企業(yè)的生命周期不同，市場(chǎng)需求趨勢(shì)的變化會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在不同時(shí)期會(huì)有不同的成長(zhǎng)表現(xiàn)，是無(wú)法互相調(diào)換和移動(dòng)平均的，我們能根據(jù)孩子0-15身高成長(zhǎng)記錄來(lái)確定成人的身高嗎？能夠根據(jù)竹子出土的那幾天的成長(zhǎng)情況而得出成年竹子的高度是一千五百米嗎？我們要找到企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)的內(nèi)在原因，和核心邏輯，然后根據(jù)企業(yè)定期披露的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和這個(gè)核心邏輯進(jìn)行對(duì)照、比對(duì)來(lái)確定企業(yè)的未來(lái)成長(zhǎng)的可能數(shù)據(jù)，然后動(dòng)態(tài)微調(diào)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，和我們的投入和預(yù)期收益對(duì)照，然后決定下一步的投資行動(dòng)方針。而不是拿過(guò)去的數(shù)據(jù)去推測(cè)未來(lái)，比如我投資國(guó)投電力的核心邏輯就是，水電的上網(wǎng)電價(jià)會(huì)隨著火電成本不斷上漲而上漲獲得年平均2-4%的成長(zhǎng)，中游建成后每年財(cái)備負(fù)擔(dān)減輕，長(zhǎng)期負(fù)債的降低而減少利息等財(cái)務(wù)費(fèi)用的支出而獲得每年平均4-6%的成長(zhǎng)，兩者相加己達(dá)到我的最低成長(zhǎng)要求，當(dāng)然具體情況我會(huì)在中游建成后不斷跟蹤求證。