終于結(jié)束幾天的香港路演，有時間靜下來寫些東西。最近的香港市場可謂熱鬧，南向資金突然加入恍如回到去年9月情形。拜訪客戶時，剛坐下屁股還沒熱，就拋來了第一個問題：Steven，南向資金怎么看？然后再談具體投資策略。所以我們先來談?wù)劊簩δ舷蛸Y金的認知。

對南向資金的3層認知

我們雖然不能說接觸了國內(nèi)100%的南向機構(gòu)投資者，但90%以上的南向投資機構(gòu)都是我們的買方客戶。我們定義本輪南向資金更多為機構(gòu)的行為，機構(gòu)如何認知這個市場？有一點是確定的，機構(gòu)投資人只可能買熟悉的，懂的股票。因為你不是買1萬，買10萬的股票，那可以炒，可以快進快出。但你是買1000萬，買1個億，沒有一個人會買1個億自己不熟悉的股票，當然機構(gòu)也不會。更何況，以港股市場的流動性，這么做基本等同于“找死”，因為市場上沒有散戶會為你接盤。

以前我在瑞銀工作，如何理解機構(gòu)進入一個全新的市場，一個很好的對比可以看海外機構(gòu)是怎樣進入A股。對一個陌生資本而言，進入新的市場，第一層次，金融板塊。投資機構(gòu)來到新的地方，天然橋梁就是當?shù)亟鹑跈C構(gòu)，比如你到香港倫敦，在下飛機的廊橋上，你第一眼看到的就是那4個大字母：H,S,B,C；而到中國，可能就是中國銀行或者中國工商銀行，所以金融機構(gòu)，銀行，券商，保險是第一層次被熟悉的股票。

第二層次，高分紅的穩(wěn)健品種。就像當年QFII愛上上汽集團，因為他給你一個穩(wěn)定的回報，同時當時的RMB享受每年穩(wěn)定的5%升值，一年10%以上的可預(yù)計回報，已經(jīng)太有誘惑。而現(xiàn)在的情況倒過來，因為人民幣每年3-5%的貶值預(yù)期，加上港股高分紅品種的穩(wěn)定的回報，這是一個預(yù)計的穩(wěn)定回報。

另外一點關(guān)鍵的因素在于，穩(wěn)定的高分紅品種，也可以作為債券來買，這不涉及對行業(yè)和上市公司經(jīng)營前景的精準判斷，只要公司經(jīng)營夠穩(wěn)定，愿意把錢分出來，足矣。而行業(yè)更深層次的判斷對于一個剛進入市的機構(gòu)來說，太難！

第三層次，個股研究和細分龍頭，就像之后QFII開始買A股的恒瑞醫(yī)藥。這些細分醫(yī)藥股票，因為他們具備的個股研究能力，可以對行業(yè)和上市公司經(jīng)營前景做深刻認識。

我們看到的是海外QFII走完這3個層次大概花了5年時間。當然不排除有些特別自下而上的投資機構(gòu)一開始就細分選股，直接跳到第三層次，但大部分的基金需要學(xué)習(xí)，這需要時間，關(guān)鍵的是這還需要：人，懂新市場的人或者投資人的培育，天然需要時間的積累。

對南向資金而言，有一點不同于QFII。QFII認知中國是一個“從有到無”過程，而國內(nèi)南向資金認知香港市場，是一個中國公司占比極高的市場，所以這一認知過程將快很多，可能只需要2年，或者1年，因為他們只是在了解一個國內(nèi)的上市公司，股票在香港發(fā)行而已。

我們已看到一些國內(nèi)的資金，對香港市場已有相當?shù)牧私?，他們的背后投資經(jīng)理是在香港耕耘多年的基金經(jīng)理，所以我們會看到資金在買銀行保險的同時，也有資金在買吉利汽車。但現(xiàn)在平均而言，南向資金處于第二層次，即追求穩(wěn)健的可預(yù)計回報的標的。這和基金背后資金的屬性也有相當?shù)年P(guān)系，因為銀行理財或保險性質(zhì)的資金，他們的投資追求穩(wěn)定回報。

港股A股化，A股港股化，何去？何從？

然后回到第一個問題，對近期的A股港股怎么看？在資本市場的人都有個共識，就是港股的機構(gòu)屬性和A股的散戶屬性。

在A股團隊，我還有一半時間在行業(yè)中觀比較，基于基本面的研究，而我的同事負責(zé)大勢研判，主題投資等等。即使是不涉及A股所特有的主題（比如高送轉(zhuǎn)，次新股），對基本面理解，A股和港股投資者也存在巨大差異。A股投資者可能更看行業(yè)拐點，盈利上漲空間等等，但對其他財務(wù)指標現(xiàn)金流，gearing杠桿率不太關(guān)注（當然如果出現(xiàn)極端情況會看，但日常變化不是市場的主要變量）。

對港股投資而言，現(xiàn)金流，杠桿率等這些卻是非常重要的存在。之前我們和香港內(nèi)房股的公司交流，當時他們就有一個提問：為什么港股A股的地產(chǎn)估值差這么多，怎么提高我們在香港的估值？香港的分析師給出一條良策：提高你的分紅，可見海外投資者對你公司的盈利，特別是能分到手的有多么關(guān)注。

不難理解，香港市場充斥著來自世界各地的投資者，他們對公司管理層不可能都有深交，可能有些都不是非常了解，只見過IR，所以他們投資不可能依賴幾頁PPT，一個故事，唯一能依賴的是“真金白銀”的業(yè)績。所以也是為什么香港市場注重公司的organic的內(nèi)生增長，在自身行業(yè)領(lǐng)域的地位提升，取得更多的市場份額等等，而現(xiàn)金流的改善，杠桿率的降低從側(cè)面說明公司的經(jīng)營更穩(wěn)健，客戶群體變得更好，公司手頭也有更看得見，摸得著的“現(xiàn)金”來分紅。

在香港，公司一提要拓張什么全新業(yè)務(wù)，投資者第一反應(yīng)就是開始1-2年的凈CapEx，沒有盈利貢獻，新業(yè)務(wù)行業(yè)地位前景不明，我是不是得減點倉了。而對A股而言，公司搞個一個新業(yè)務(wù)，特別是“新經(jīng)濟”業(yè)務(wù)，公司的估值就從傳統(tǒng)行業(yè)估值切換到”新經(jīng)濟“估值。

所以最后說說，港股A股化，或A股港股化？“互聯(lián)互通”框架下兩地投資額度的放開，中港資本市場融合又一重要里程碑。改革開放后的30年，我們身處的時代背景在發(fā)生改變，中國居民正不斷創(chuàng)造和積累大量財富，使中國從過去的“資本貧乏國”轉(zhuǎn)變?yōu)椤百Y本富裕國”。中國內(nèi)陸資本走出去已經(jīng)是大勢所趨，香港市場也將從過去主要將海外資本引入內(nèi)陸市場，轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本雙向流動的平臺，內(nèi)陸資金將在香港產(chǎn)生更大的話語權(quán)。

但A股港股市場不同，剛才我們已提到，即使是對基本面的理解，A股和港股投資者就存在巨大差異。同時，香港市場是真正的“立體化”交易市場。香港市場作為面向全球開放的國際金融中心，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加多樣、交易手段更豐富，金融創(chuàng)新的限制也遠低于中國內(nèi)陸。

按照香港交易所的劃分標準，香港市場主要可分為交易證券、衍生品兩大類金融產(chǎn)品。證券類產(chǎn)品中除了包括傳統(tǒng)的股票、債券類產(chǎn)品外，還包括ETP、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品等創(chuàng)新型產(chǎn)品，而衍生產(chǎn)品中則包括股指類衍生品、股票類衍生品、貨幣類衍生品等，種類更加豐富。在交易方式上，融券賣空類交易也較A股更加普遍。

所以“A股港股化”或“港股A股化”，我們贊成是說融合，而非同化，是投資者結(jié)構(gòu)的變化。在香港市場，內(nèi)陸資金將與海外資金在共同的游戲規(guī)則下“同場競技”。但隨著內(nèi)陸資金更深度在港參與，香港投資者結(jié)構(gòu)隨之改變，內(nèi)陸資金及其背后的信息優(yōu)勢，將取得定價話語權(quán)。

篇幅有限，也不能面面俱到，望多多指正。

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