在沒(méi)有明顯經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的環(huán)境下，很難觸發(fā)真正的“加息周期”，接下來(lái)的真實(shí)貨幣政策轉(zhuǎn)變應(yīng)該是從“穩(wěn)健偏寬松”回歸“穩(wěn)健中性”。

　　目前，市場(chǎng)最為關(guān)注的是央行上調(diào)了公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，很多人理解為是“加息周期”啟動(dòng)，這會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)產(chǎn)生什么影響？

　　在沒(méi)有明顯經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的環(huán)境下，很難觸發(fā)真正的“加息周期”，接下來(lái)的真實(shí)貨幣政策轉(zhuǎn)變應(yīng)該是從“穩(wěn)健偏寬松”回歸“穩(wěn)健中性”，這種轉(zhuǎn)變蘊(yùn)含著兩層含義——第一，最松的時(shí)候過(guò)去了；第二，調(diào)到中性之后不會(huì)進(jìn)一步收緊。

　　2000年以來(lái)，國(guó)內(nèi)共經(jīng)歷了兩輪加息周期，分別是2004-2007年以及2010-2011年。而這兩次加息周期對(duì)應(yīng)的宏觀環(huán)境都是“過(guò)熱”的組合——工業(yè)增加值增速往往在10%以上，而CPI往往在3%以上。但是反觀當(dāng)前，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平還是通脹水平都還遠(yuǎn)未及“過(guò)熱”水平，因此很難推斷接下來(lái)會(huì)進(jìn)入連續(xù)加息的周期。

　　另一方面，根據(jù)央行行長(zhǎng)助理張曉慧在《中國(guó)金融》中的表述，過(guò)去三年受經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、金融市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)等多種原因影響，貨幣政策在實(shí)施上是“穩(wěn)健略偏寬松的”，而根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的精神，2017年的貨幣政策又要保持“穩(wěn)健中性”，因此，必然會(huì)有一個(gè)從“穩(wěn)健偏寬松”向“穩(wěn)健中性”的轉(zhuǎn)變，這種轉(zhuǎn)變蘊(yùn)含著上述所提到的兩層含義。

　　第一層含義會(huì)影響股市的中期趨勢(shì)——從中期的角度來(lái)看，“最松的時(shí)候過(guò)去了”意味著連續(xù)三年的利率下行周期確認(rèn)結(jié)束，“慢熊”的環(huán)境仍然難以打破。從2014年到2016年，國(guó)內(nèi)處于連續(xù)三年的利率下行周期，而利率的下行也幫助提升了股票的估值，對(duì)推升A股市場(chǎng)在2014-2015年上半年的大牛市功不可沒(méi)。本次貨幣政策從“偏寬松”向“中性”的轉(zhuǎn)變，也意味著連續(xù)三年的利率下行周期確認(rèn)結(jié)束——作為影響股市的三大因素之一（盈利、利率、風(fēng)險(xiǎn)偏好），利率已不再貢獻(xiàn)積極的力量；而從另外兩個(gè)因素來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2017年盈利周期也會(huì)見(jiàn)頂回落，且由于暫時(shí)沒(méi)有看到市場(chǎng)化的改革轉(zhuǎn)型動(dòng)作加速，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好也難以有效提升。綜上來(lái)看，市場(chǎng)中期的“慢熊”格局很難被打破。

　　第二層含義會(huì)影響市場(chǎng)的短期趨勢(shì)——從短期的角度來(lái)看，投資者普遍預(yù)期進(jìn)入加息周期，而實(shí)際的演繹是“調(diào)到中性就不會(huì)再緊”，這就給了市場(chǎng)“賺調(diào)控預(yù)期差”的機(jī)會(huì)，對(duì)于一季度的短期市場(chǎng)趨勢(shì)不用過(guò)度悲觀。雖然我們的中期觀點(diǎn)是“慢熊”，但“慢熊”也意味著股市很難在短期內(nèi)真正“跌透”，市場(chǎng)在中樞下移的過(guò)程中仍然會(huì)有震蕩反彈的短期機(jī)會(huì)。而一季度就存在這樣一個(gè)“賺調(diào)控預(yù)期差”的短期反彈窗口——首先，投資者目前普遍擔(dān)心加息周期的啟動(dòng)，但根據(jù)上文分析，貨幣政策只是從“偏寬松”轉(zhuǎn)向“中性”，一旦回歸“中性”之后就很難進(jìn)一步收緊，這說(shuō)明目前的流動(dòng)性預(yù)期過(guò)于悲觀，未來(lái)可能會(huì)被修正；其次，雖然央行最近才將公開(kāi)市場(chǎng)操作利率上調(diào)了10個(gè)BP，但其實(shí)從2016年11月開(kāi)始，代表市場(chǎng)利率的10年期國(guó)債收益率已經(jīng)持續(xù)上行了70個(gè)BP，說(shuō)明市場(chǎng)利率早已領(lǐng)先政策利率做出了反應(yīng)（目前7天逆回購(gòu)利率上調(diào)10個(gè)BP之后只是回到2015年四季度的水平，但是10年期國(guó)債收益率在上行70個(gè)BP之后已經(jīng)回到了2014年年底的水平）。

　　在過(guò)去的利率上行周期中，往往伴隨著通脹的上行，因此漲價(jià)品種往往表現(xiàn)更好。很多投資者希望借鑒歷史上的加息周期行業(yè)表現(xiàn)來(lái)指導(dǎo)未來(lái)的行業(yè)配置。但目前的環(huán)境并不能等同于加息周期，而更應(yīng)該和歷史上的市場(chǎng)利率上行階段去比較——2000年以來(lái)，一共只有兩輪加息周期，但是出現(xiàn)了六輪利率上行周期（包括最近這一次利率上行）。我們統(tǒng)計(jì)了這六次利率上行周期中的行業(yè)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)除了第五輪利率上行周期（2013年“錢荒”時(shí)期）以外，其他幾輪利率上行周期都伴隨著通脹水平的上行，因此,當(dāng)時(shí)表現(xiàn)最好的行業(yè)往往是漲價(jià)品種。

　　作者為廣發(fā)證券首席策略分析師