從量化模型看當(dāng)前銀行股估值的合理性

霸王龍勇士 2017-01-27

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資本市場定價是多方與空方對標(biāo)的物（股票）估值共同可接受的價格，也就是說是多方認(rèn)可的估值下限，也是空方認(rèn)可的估值上限，只有這樣的均衡，才能在市場上存在。

銀行股在經(jīng)歷了2015年股災(zāi)后，股價依然站在2014年一波上漲的高點附近，個別股票甚至創(chuàng)新高，這樣的估值也是多空雙方認(rèn)可的均衡價格。盡管銀粉和銀黑們互相依然在撕逼，主要的焦點依然是貸款不良率到底是多少？未來會好轉(zhuǎn)還是繼續(xù)惡化？如果惡化不良率會上升到多少？資產(chǎn)定價打幾折才合理？

從簡單的量化模型來分析，如果當(dāng)前估值與對應(yīng)的不良率預(yù)期是一致的話，那么模型中不良率遷移與凈資產(chǎn)變化對上市銀行定價是具有一定的指導(dǎo)意義。換話說，如果不良率預(yù)期到一個水平，對應(yīng)的市場估值也會到這個點，反之，如果市場估值到一個點，那么不良率預(yù)期會在這個水平。

01 銀行股（16家A股上市銀行）當(dāng)前估值

背景：前期市場主流對銀行三大風(fēng)險并未發(fā)生。2015年前銀行股投資者面臨三大市場主流風(fēng)險，即政府融資平臺、房地產(chǎn)和利率市場化。到了2016年利率市場化確實影響了利差，但沒出現(xiàn)所謂的惡性競爭。房地產(chǎn)融資競成為商業(yè)銀行最賺錢的資產(chǎn)，附帶輪到居民拼命加杠桿。商業(yè)銀行競相要投政府融資平臺。

截止2016年前三季度，銀行業(yè)凈利潤平均增速放緩到2.6%，不良貸款率增長至1.53%，市場將投資銀行風(fēng)險歸結(jié)于實體經(jīng)濟嚴(yán)峻形勢而拖累銀行，銀行不良率將持續(xù)高企，不排除銀行破產(chǎn)的可能。

先看看最新經(jīng)營情況。以16家上市銀行2016年三季報作為依據(jù)，不良率區(qū)間0.87%—2.39%，其中南京銀行最低，農(nóng)業(yè)銀行最高。除農(nóng)業(yè)銀行外，次高不良率為招商銀行1.87%，也就是說除農(nóng)業(yè)銀行外，其它15家銀行不良率均在1.87%以下。算術(shù)平均不良率為1.53%，資產(chǎn)加權(quán)不良率為1.68%。利率增長率0.46%—22.67%，其中工行最低，南京銀行最高，平均增速6.07%，利潤加權(quán)增速為2.61%。下面我們分以幾種場景來測算銀行不良貸款對銀行資產(chǎn)的影響。

02 當(dāng)年銀行利潤為零場景下的不良率

在當(dāng)前不良基礎(chǔ)上，假設(shè)不良貸款繼續(xù)增長，使利息收入相應(yīng)減少，且這部分不良貸款全部變成損失。當(dāng)減少的利息收入+損失的貸款=當(dāng)前稅前利潤，則當(dāng)年利潤消耗至零。

如下圖所示：

圖1 零利潤下不良率及當(dāng)前不良可上升空間

從圖中可以看出，興業(yè)銀行和農(nóng)業(yè)銀行在零利潤下可承受不良率最高，分別為5.03%和4.87%，最低為中信銀行3.39%，平均不良率可達(dá)3.78%。與當(dāng)前不良率相比，可增長空間最高三家分別為：興業(yè)銀行3.32%、南京銀行3.17%和寧波銀行3.01%，最低為中信銀行1.89%和華夏銀行1.91%。

03 歷年備拔消耗殆盡場景下的不良率

這種場景是，當(dāng)不良貸款增長，使當(dāng)年利潤全部喪失，還需當(dāng)前拔備余額全部沖抵時的情景。

如下圖所示：

圖2 拔備消耗下不良率及當(dāng)前不良可上升空間

從圖中可以看出，依然是興業(yè)銀行和農(nóng)業(yè)銀行可承受不良率最高，分別為9.25%和9.24%，最低為中信銀行和交通銀行，分別為5.85%和5.91%，平均不良率可達(dá)6.81%。與當(dāng)前不良率相比，可增長空間最高三家分別為：南京銀行7.67%、興業(yè)銀行7.54%和農(nóng)業(yè)銀行6.85%，最低為中信銀行4.35%和交通銀行4.38%。

在這種場景下，銀行沒有凈利潤，采用簡單的PE是不合適的。由于銀行的凈資產(chǎn)而未受到影響，因此，用PB估值比較合理。我們可以看出，當(dāng)前銀行股估值1倍PB左右，正好對應(yīng)這種場景。也就是說，市場認(rèn)可的銀行真實不良率，或者不遠(yuǎn)未來可能要達(dá)到的不良率為6.81%左右，是當(dāng)前報表不良率的4.5倍。這是空方給出最低不良率，也是多方認(rèn)可的最高不良率的均衡點。

這種場景下的市場狀況可以設(shè)想一下：如果按上市銀行市場占有率90%計算，企業(yè)所得稅25%計算，按3季度末16家銀行共13604億稅前利潤，年化將影響5000億企業(yè)所得稅，占2015年全國11萬億總稅收收入的4.5%。以載止2016年3季末66.38萬億貸款總量6.81%和占比全國金融90%計，全國將產(chǎn)生不良貨款余額為5萬億。對應(yīng)平均50%資產(chǎn)負(fù)占比，全國將有5萬億企業(yè)資產(chǎn)進行破產(chǎn)，在這種情況下，投資A股其它企業(yè)也顯得沒有任何勝算。

04 消耗未分配利潤場景下的不良率

假設(shè)不良率繼續(xù)升高，不良引起的虧損還需要用未分配利潤來彌補。這時，銀行是虧損的，銀行自身凈資產(chǎn)將會下降。

如下圖所示：

圖3 消耗未分配利潤下不良率及凈資產(chǎn)為當(dāng)前折率

從圖中可以看出，興業(yè)銀行可承受不良率遙遙領(lǐng)先，至18.91%，其次是寧波銀行15.01%和農(nóng)業(yè)銀行14.82%。最低的是交通銀行8.36%，唯一一家低于10%。平均不良率可達(dá)12.89%。凈資產(chǎn)折率最高為交通銀行84.9%，最低為興業(yè)銀業(yè)49.75%，平均凈資產(chǎn)折率為62.36%。

其中中信銀行不良率可達(dá)11.19%，其凈資產(chǎn)折率為58.25%。如果將凈資產(chǎn)折率設(shè)定為65%,那么不良率為10.33%。這就是當(dāng)前中信銀行H股估值，即PB0.65倍，隱含香港市場認(rèn)為中信銀行當(dāng)前真實或預(yù)期不良率為10.33%左右。如果不良率達(dá)到這個階段，A股銀行股股價還要打6.2折。

05 一般準(zhǔn)備及盈余公積消耗場景下的不良率

假設(shè)不良率繼續(xù)上升，需要用一般準(zhǔn)備和盈余公積去抵沖的情況。如下圖所示：

圖4 消耗一般準(zhǔn)備和盈余公積下不良率及凈資產(chǎn)為當(dāng)前折率

從圖中可以看出，興業(yè)銀行可承受不良率同樣遙遙領(lǐng)先，至22.85%，處在第二層級的分別是南京銀行18.71%、寧波銀行18.66%和農(nóng)業(yè)銀行18.21%。最低的是平安銀行13.90%和華夏銀行14.10%。平均不良率可達(dá)16.76%。凈資產(chǎn)折率最高為南京銀行53.31%，最低為招商銀業(yè)25.15%。平均凈資產(chǎn)折率為37.34%。

從不良率12.89%到16.76%，銀行股估值還需下降40%，是當(dāng)前價格的3.7折左右。這時銀行凈資產(chǎn)基本上是股本投入價，不算歷年分紅，一夜回到解放前。

06 不良貸款可部分回收條件下對定量模型的修正

上述模型推算是假設(shè)不良貸款全部損失，如果按貸款結(jié)構(gòu)來看，部分抵質(zhì)押、保證類不良貸款有部分回收的可能。銀行抵質(zhì)押貸款本身按抵質(zhì)押物50%-80%放款，在實踐中這類貸款打包給資產(chǎn)公司價格在6折左右，也就是說，抵掛質(zhì)押物按30%-50%市場價處理是有保障的。保證類再按6折的5折即3折計算，信用為0。以興業(yè)銀行抵押46.42%、質(zhì)押9.73%、保證22.51%，信用17.38%，以及貼現(xiàn)3.93%為例，不良貸款回收率應(yīng)該在42.07%(=46.42/96.04*0.6+22.51/96.04*0.3)左右。