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在公司市值及實控人持股比例均不高的情況下，實控人如何設計方案，完成收購且穩(wěn)固控制權？

1月4日，并購重組召開了2017年第1次工作會議，上會的三家公司分別為金利科技、力源信息以及通富微電。

作為國內A股首家電子元器件分銷上市企業(yè)，力源信息在2013年即確立了外延式發(fā)展的公司戰(zhàn)略。本次力源信息通過發(fā)行股份及現(xiàn)金支付的方式，作價26.3億元收購帕太集團100%股權，標的武漢帕太及其下屬公司與上市公司同屬于電器元器件分銷領域。這也是力源信息近年進行的第三起并購交易。本次方案獲得無條件通過。

本次收購標的估值高達26億元，在公司市值及實控人持股比例均不高的情況下，實控人如何設計方案，完成收購且穩(wěn)固控制權？

整體方案節(jié)奏緊湊，引入華夏人壽緩解資金壓力，同時募集配套資金全部用于現(xiàn)金支付對價。首先我們來回顧今年3月上市公司停牌之后，重組的各個關鍵時間節(jié)點：

• 設立雙層SPV。2016年5月，標的公司武漢帕太成立，武漢帕太設立香港帕太；

• 股權轉讓。2016年6月，標的實際控制人趙佳生、趙燕萍、劉萍將其持有的帕太集團股權轉讓予香港帕太；

• 引入華夏人壽。2016年8月，趙佳生、趙燕萍、劉萍將其持有的武漢帕太24.49%股權轉讓予華夏人壽；

• 發(fā)布重組預案。2016年8月26日，公司發(fā)布交易預案。

整個交易重組節(jié)奏緊湊，其中設立雙層SPV以及引入華夏人壽也是交易達最終成的關鍵方案設計。

交易對手：趙佳生、趙燕萍、劉萍、華夏人壽；

標的：武漢帕太100%股權；

作價：26.3億元；

估值水平：增值率478.97%，對應的靜態(tài)市盈率為16.47倍、動態(tài)市盈率為12.83倍；

發(fā)行價格：11.03元/股；

發(fā)行數(shù)量：1.19億股；

業(yè)績承諾：趙佳生、趙燕萍、劉萍承諾武漢帕太2016年、2017年和2018年實現(xiàn)的凈利潤分別不低于20,500萬元、23,780萬元及27,585萬元（華夏人壽未進行業(yè)績承諾）。

認購方：高惠誼、清芯民和、海厚泰基金、九泰計劃、南京豐同；

募集資金總額：13.05億元；

發(fā)行價格：11.03元/股；

發(fā)行數(shù)量：1.18億股；

募資用途：全部用于支付本次交易的現(xiàn)金對價。

本次交易前后，公司實際控制人仍為趙馬克及其一致行動人，上市公司的股權結構變化情況如下：

交易背景

2011年2月22日，力源信息在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，成為首家上市的分銷上市企業(yè)。上市公司最近三年控股股東均為趙馬克先生。

力源信息是國內著名的電子元器件代理及分銷商，自設立以來主要從事IC等電子元器件的推廣、銷售及應用服務，是推廣IC新產品、傳遞IC新技術、整合IC市場供求信息的重要平臺， 是IC產業(yè)鏈中聯(lián)接上游生產商和下游用戶的重要紐帶。

近三年，力源信息制定的平臺戰(zhàn)略，對多家同行優(yōu)秀公司進行并購、整合，外延式發(fā)展初顯成效。

• 2014年-2015年，公司分兩次，全資收購行業(yè)技術型分銷商鼎芯無限，鼎芯無限是一家集方案商和代理分銷服務為一體的高新技術企業(yè)。

  
  

  標的給客戶提供從芯片、方案及產品的多項服務，與國內外多家知名的IC原廠建立了戰(zhàn)略合作關系，包括華為海思、NXP、Knowles、松下、NUVOTON、MegaChips、泰斗、村田、ZTEMT、JMICRON、LITEON、RENERGY、GD、思比科、思特威、微攀微、旺宏和江波龍等 50 多家芯片原廠。

• 2015 年 6 月，為積極布局能源互聯(lián)網、增強 IDH 能力，上市公司停牌收購國內領先的能源互聯(lián)網技術解決方案提供商飛騰電子， 并于 2015 年 12 月取得了證監(jiān)會的核準。

上述三次重組的業(yè)績承諾均已達成。

受全球金融危機余波的影響，2008年和2009年行業(yè)整體增速放緩。但隨著智能手機、平板電腦、汽車電子等領域對半導體的需求持續(xù)擴大，從2010年至2015年，在全球經濟恢復的背景下中國電子元器件行業(yè)快速走出低谷。由于合并鼎芯無限的影響，2015年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入102,038.10萬元，同比增長61.77%，歸屬于上市公司股東的凈利潤3,702.22 萬元，同比上升82.29%；2016年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入64,870.23萬元，同比增長47.46%，歸屬于上市公司股東的凈利潤2,203.43 萬元，同比上升29.86%。

上市公司最近三年一期的主要財務數(shù)據及財務指標如下：

帕太集團于2000年在香港成立，是國內領先的電子元器件產品授權分銷商。其優(yōu)勢具體體現(xiàn)在：

• 上游產品線資源方面。帕太集團作為國內外多家著名電子原廠在中國區(qū)域最重要的代理服務提供商，代理的品牌包括索尼、村田、羅姆、歐姆龍、紅寶石、日本航空電子、大真空、大唐恩智浦、流明等原廠全系列的電子元器件，形成了突出的代理原廠線優(yōu)勢。

• 下游客戶資源方面。帕太集團產品覆蓋了家電、通信、汽車、安防、可穿戴等多個領域，擁有舜宇、比亞迪、海爾、海信、美的、TCL、聯(lián)想、OPPO、步步高、小米等大型優(yōu)質客戶，實現(xiàn)了對該等領域一流廠商的覆蓋，具備領先的客戶優(yōu)勢。

• 銷售渠道方面。帕太集團擁有國內外19家分支機構，香港、深圳、上海、青島、合肥等 5 個一級物流配送中心。

• 產品類型方面。帕太集團已具備集成電路、電容、連接器、繼電器、電阻器等全品類的被動電子元器件產品提供能力。

帕太集團業(yè)務板塊劃分及主要客戶如下：

帕太集團最近兩年一期合并層面的主要財務數(shù)據及財務指標如下：

值得注意的是，標的的營收以及凈利潤約為上市公司的三倍多（詳見后文的備考報表）。

電子元器件產業(yè)鏈通常由電子元器件制造、電子元器件分銷商、電子產品設計制造商三個環(huán)節(jié)組成，分別承擔生產、銷售、使用的角色，并緊密地聯(lián)系在一起。電子分銷行業(yè)從高度分散正在逐步走向逐步集中、集約的市場格局。

由于電子元器件產業(yè)具有原廠數(shù)量少、產品型號眾多、下游應用涉及行業(yè)廣泛、產品技術性強等特點，導致電子元器件原廠對其產品不可能全部直銷，有限的銷售資源和技術服務能力只能用于覆蓋下游戰(zhàn)略性大客戶， 其余銷售必須通過電子元器件分銷商來完成，電子元器件分銷商是聯(lián)結上下游供求必不可少的紐帶。

根據世界半導體貿易統(tǒng)計組織（WSTS）統(tǒng)計數(shù)據顯示，2015 年全球半導體銷售額3,352 億美元，較2014基本持平，較2013年銷售額增長約10%。2017年全球半導體銷售額將達到3,464.50億美元。

自 2000 年以來，憑借較為顯著的成本優(yōu)勢，我國逐漸成為世界電子行業(yè)相關產品的主要生產基地。根據工信部數(shù)據，2006年至2015年，中國電子元件市場銷售產值年均復合增長率達13.85%。其中，2015 年還整體保持了約 9%左右的增長率。中國市場已形成了龐大快速成長的電子元器件內需市場。

由于存在較為獨特的行業(yè)競爭模式、 高度分散的下游市場格局及多元化的產品線，決定了外延式擴張必然成為行業(yè)內企業(yè)發(fā)展壯大的主要路徑。

分銷行業(yè)前三的安富利（Avnet）、艾睿（Arrow）和大聯(lián)大均系不斷通過并購重組完善產品線、不斷整合資源，逐步成為國際電子元器件分銷行業(yè)的龍頭企業(yè)。

2013年以來，力源信息確定了外延式發(fā)展的公司戰(zhàn)略，其中次本次重組的重要性尤為明顯。

（1）提高競爭力

本次交易前，上市公司進行了三次重組，分別如下：

• 力源信息分兩次，購買鼎芯無限100%股權

2014年7月15日，證監(jiān)會核準了公司向侯紅亮等發(fā)行股份購買其持有的鼎芯無限65%的股權（作價1.87億元），標的為國內知名技術型分銷商。本次交易對手承諾2014年度、2015年度、2016年度對應的實際凈利潤分別不低2,880萬元、3,456萬元、4,147萬元。

2015年7月1日，證監(jiān)會核準了公司向侯紅亮等發(fā)行股份購買其持有的鼎芯無限35%的股權（作價1.42億元）。本次交易對手承諾2015年度、2016年度、2017年度對應的實際凈利潤分別不低3,750萬元、4,500萬元、5,400萬元。業(yè)績承諾較上一次收購有所提高。

不過鼎芯無限2014年度凈利潤實際實現(xiàn)數(shù)為3,012.34萬元，2015年度凈利潤實際實現(xiàn)數(shù)為 3,789.69萬元，均已完成業(yè)績承諾。

2015年，由于合并鼎芯無限的影響，2015年公司實現(xiàn)營業(yè)收入102,038.10萬元，同比增長61.77%；營業(yè)利潤4,117.67萬元，同比上升43.05%；利潤總額4,845.38萬元，同比上升63.65%；歸屬于上市公司股東的凈利潤3,702.22萬元，同比上升82.29%。

• 力源信息購買飛騰電子100%股權

2015年12月17日，證監(jiān)會核準了公司向李文俊、強艷麗發(fā)行股份購買其持有的飛騰電子100%的股權（作價3.6億元）并募集配套資金，標的為能源互聯(lián)網解決方案提供商。本次交易對手承諾2015年度、2016年度、2017年度對應的實際凈利潤分別不低2,900萬元、3,480萬元、4,176萬元。

飛騰電子2015年度凈利潤實際實現(xiàn)數(shù)為3,442.00萬元，已完成業(yè)績承諾。飛騰電子將于2016年10月起并表。

上市公司 2015 年度的營業(yè)收入、利潤總額和歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為 102,038.10 萬元、4,845.38 萬元和 3,702.22 萬元。本次交易完成后， 上市公司 2015年歸屬于母公司所有者的凈利潤備考數(shù)達 19,640.46 萬元，較交易完成前財務狀況明顯改善、盈利能力迅速提升。

而本次交易發(fā)行前后上市公司主要財務數(shù)據比較如下：

同時本次收購的標的武漢帕太2016年、2017年和2018年實現(xiàn)的凈利潤分別不低于20,500萬元、23,780萬元及27,585萬元。只要業(yè)績承諾達標，上市公司財務狀況、盈利能力將進一步增強。

（2）協(xié)同效應

據統(tǒng)計，2015 年按照銷售額排名，帕太集團位列國內所有電子元器件分銷商第六位。但是標的公司主要的核心競爭力體現(xiàn)在：

• 供應商資源優(yōu)勢較為明顯。自成立以來合作的供應商主要為全球電子元器件行業(yè)領先的設計制造商，包括歐姆龍（OMRON）、索尼（SONY） 、村田（MURATA）、羅姆（ROHM）、流明（LUMILEDS 、紅寶石（RUBYCON）、日本航空電子（JAE）、大真空（KDS）、大唐微電子等原廠全系列的電子元器件，形成了難以替代的代理原廠線優(yōu)勢。

• 客戶覆蓋范圍較廣。與上游供應商及帕太集團的主要業(yè)務領域相對應， 帕太集團產品線涵蓋了家電、通信、汽車、安防等多個領域，擁有舜宇、比亞迪、海爾、海信、美的、TCL、聯(lián)想、OPPO、步步高、小米等大型客戶，實現(xiàn)了對該等領域一流廠商的覆蓋，具備領先的客戶優(yōu)勢。

（3）“蛇吞象”收購，幫助力源信息實現(xiàn)彎道超車

國內主要的上市分銷商中：

• 港股

成立于1995年的科通集團是國內本土最大的IC分銷商。2015年全年營收94.53億元，位列第一。旗下科通芯城成立于2010年，于2014年在港上市。2015年實現(xiàn)凈利潤3.66億元，2016年上半年實現(xiàn)凈利潤2.18億元，目前市值高達170億元。

港股還包括2016年10月剛剛在港交所掛牌的芯智控股，主要業(yè)務為集成電路等電子元器件分銷，同時提供對應的增值服務。2015年實現(xiàn)凈利潤690萬美元。

• A股

A股中與力源信息體量相當?shù)墓炯礉櫺揽萍?。潤欣科技作為專注于通訊行業(yè)的半導體芯片和方案提供商，于2015年上市。2015年實現(xiàn)營收11.4億元，凈利潤4,120萬元。目前公司市值為60億元。

此外，國內深圳華強在去年收購湘海電子和捷揚訊科后，拓展了在分銷領域的業(yè)務。目前市值超過200億元。

2015年，主營智能控制器產品的英唐智控，完成收購電子元件分銷商深證華商龍，之后收購深圳柏健等，大力拓展分銷業(yè)務。2015年公司實現(xiàn)營收17.7億元，凈利潤為3,761萬元，2016年前三季度營收高達29.2億元，實現(xiàn)凈利潤1.46億元，目前公司市值超100億元。

那么對標這些競爭對手，力源信息的前景又如何？

力源信息以目錄型分銷商模式起家，專注服務中小批量的長尾市場。2011年作為國內本土電子元器件首家上市分銷商企業(yè)，當時還屬于國內分銷商的二線梯隊。

之后，通過并購購買鼎芯無限以及飛騰電子后，公司業(yè)績將大幅提高，2015年公司營收已破10億元。今年10月將合并飛騰電子業(yè)績，公司業(yè)績將進一步提高。目前公司市值約60億元，已經成功躋身國內分銷商的第一梯隊。

然而本次交易標的帕太集團的營收、利潤約為上市公司目前三倍的體量，此次“蛇吞象”并購交易完成后，力源信息實現(xiàn)彎道超車，進一步提升行業(yè)地位是值得期待的。

對于采用外延式并購戰(zhàn)略的上市公司而言，并購汪社群群友指出：

（1）大股東控股比例較低持續(xù)外延并購一定階段后會受到心態(tài)的局限；

（2）公司總市值規(guī)模限制了公司進行有分量的重大行動；

（3）熊市中啟動重大資產重組將稀釋更多原始股東股份、不經濟合算。

不過上市公司對此態(tài)度為：企業(yè)一旦上市，不再是一家一姓，從此有了社會屬性。公司做大做強不是為了據為己有，過程中勢必要讓更多利益相關方參與進來。

所以就有了這次頗具“分量”的重組。不同于之前收購的兩個標的體量較小，本次收購標的帕太集團估值高達26.3億元。

上市公司市值約60億元，實際控制人持股比例為21%，不算過高。收購完成后，上市公司的控制權的穩(wěn)定確實存在較大風險。（得注意的是，2016年以來，已有數(shù)家公司重組方案因控制權的穩(wěn)定存在風險被否。）

本次方案給出的解決方案正是讓更多的元素參與進來，其中包括引入“險資”的改良版“三方交易”等。

要穩(wěn)固上市公司控制權，一方面需要減少標的股東的股份對價，一方面要引入多方元素緩解資金壓力。

（1）引入華夏人壽，緩解資金壓力，并鞏固控制權

上文已經指出，公司停牌期間，標的實際控制人趙佳生、趙燕萍、劉萍將其持有的標的24.49%股權轉讓予華夏人壽。

其中的主要目的為：

• 作為財務投資者，幫助原實控人穩(wěn)固上市公司控制權。由于標的實際控制權非常集中，即使要求的股份支付比例不高（25.51%），但如果不引入“第三方”，上市公司控制權仍然存巨大風險。

  
  

  入股標的后的華夏人壽在本次交易中全部選擇了股份支付對價，交易完成后持股比例約8.88%。

  
  

  同時華夏人壽出局了《關于委托表決權的承諾函》，無條件且不可撤銷地將所持有的力源信息股份所對應的股東表決權委托予趙馬克先生行使，以確保趙馬克先生對力源信息的實際控制權。

• 緩解資金壓力。本次交易對手要求高達74.49%的現(xiàn)金對價支付要求，而6月17日證監(jiān)會發(fā)布的《關于上市公司發(fā)行股份購買資產同時募集配套資金的相關問題與解答》規(guī)定：配套資金比例不超過擬購買資產交易價格 100%的計算中，“擬購買資產交易價格”指本次交易中以發(fā)行股份方式購買資產的交易價格。

  
  

  根據交易對手的要求，本次交易配套融資的上限僅為交易作價的 25.51%，難以滿足74.49%的現(xiàn)金對價支付要求，上市公司面臨較大的資金籌措壓力。

  
  

  所以引入華夏人壽的先行以現(xiàn)金方式受讓趙佳生、趙燕萍、劉萍持有的標的24.49%的股權。

• 不存在套利行為。對于存在短期套利的“突擊入股”，監(jiān)管是非常嚴苛的。而華夏人壽受讓武漢帕太股權的價值與本次交易中武漢帕太相應股權的作價一致，上市公司對華夏人壽發(fā)股的價格與本次交易配套融資的發(fā)股價格亦保持一致。

值得注意的是，本次華夏人壽也不是簡單的“過橋資金”。華夏人壽基于認可上市公司的外延式發(fā)展戰(zhàn)略及上市公司治理層、 管理層對公司的經營管理，進行的長期性的“財務投資”。

較于之前“險資”，不被監(jiān)管鼓勵的“野蠻人”策略，本次方案的過會對于“險資”投資A股還是存在一定的借鑒意義。

（2）大股東一致行動人以及多方“財務投資者”參與認購募集配套資金，募投用途全部用于現(xiàn)金對價。

由上文可知，本次募集配套資金用途全部用于現(xiàn)金支付對價。同時本次發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產與發(fā)行股份募集配套資金互為生效條件。認購情況如下：

其中高惠誼為公司實際控制人趙馬克的配偶之母，交易完成后，趙馬克及其一致行動人高惠誼將持有上市公司 16.36%股份，上市公司控制權得以進一步鞏固。其他配融認購方之后持有公司股份比例也未有超過5%比例。

除了引入華夏人壽的改良版“三方”設計外，設立雙層SPV，以提高交易效率也是值得大家關注的。引入華夏人壽后， 目標公司帕太集團的股權結構圖如下：

由于目標公司帕太集團為香港設立的私人有限責任公司， 如上市公司直接對外收購帕太集團，則本次交易將涉及上市公司向境外投資項目。主要受限為兩方面：

• 根據國家發(fā)改委《境外投資項目核準和備案管理辦法》的相關規(guī)定，對于中方投資額 3 億美元及以上的境外收購或競標項目， 投資主體在對外開展實質性工作之前，應向國家發(fā)展改革委報送項目信息報告；此外，地方企業(yè)實施的中方投資額 3 億美元及以上境外投資項目，由國家發(fā)展改革委備案。因此，如上市公司直接對外收購帕太集團， 將涉及向國家發(fā)改委報送項目信息報告以及向國家發(fā)改委備案等程序。

• 同時，根據《境外投資管理辦法》的相關規(guī)定，企業(yè)境外投資涉及敏感國家和地區(qū)、 敏感行業(yè)的， 實行核準管理。 企業(yè)其他情形的境外投資， 實行備案管理。其中，對屬于備案情形的境外投資，中央企業(yè)報商務部備案；地方企業(yè)報所在地省級商務主管部門備案。因此，如上市公司直接對外收購帕太集團，將涉及向商務部門履行相關境外投資備案程序

因此，通過設立境內公司武漢帕太作為標的公司進行收購，上市公司層面將不涉及境外投資事項，無需履行國家發(fā)改委與商務部門的審批程序。

本次交易通過證監(jiān)會審核及商務部對本次交易涉及的經營者集中事項審查無異議的基礎上即可辦理相關交割實施手續(xù)?？梢?，通過設立武漢帕太及其子公司香港帕太，有效縮短了本次交易所需的外部審批程序，有利于提高交易效率。

上文已指出，2015年，若之前收購的兩個標的鼎芯無限及飛騰電子實現(xiàn)完全并表，則上市公司年實現(xiàn)盈利近1億元。加上本次收購的標的，如果正常實現(xiàn)業(yè)績承諾的話，上市公司將獲得一份“漂亮”的報表。

對于目前僅持股為16%的實控人，上市公司還想繼續(xù)通過并購實現(xiàn)外延式擴張，控制權可能面臨進一步攤薄，并購策略又該如何調整呢？