我是懷著怎樣的一種心情讀完這個(gè)剛剛IPO的公司(浙江仙通)的招股說明書呢?這個(gè)公司被投行包裝為“中國制造業(yè)的典范”、“沙漠之花”，但是請(qǐng)朋友們別忘了還有一個(gè)成語叫“曇花一現(xiàn)”，盡管沙漠之花在瞬間是開的如此嬌艷。

　　公司的主營產(chǎn)品為汽車密封條，一個(gè)普通到極致的傳統(tǒng)制造業(yè)，卻在招股說明書里報(bào)出了高達(dá)21%的凈利潤率，31%的ROE，這個(gè)數(shù)據(jù)居然超越了中國制造業(yè)的龍頭企業(yè)格力電器(格力電器2015年凈利潤率為13%，ROE為27%)。不僅如此，浙江仙通的指標(biāo)在制造業(yè)中無人能及，即使在A股市場全部3000家上市公司中，這兩個(gè)數(shù)據(jù)高于浙江仙通的也寥寥無幾。

　　讓我們先來看看細(xì)分市場，根據(jù)公司的招股說明書

　　

　　不難看出，這是一個(gè)穩(wěn)定而緩慢增長的市場，那么就說明不是因?yàn)槭袌龅目焖僭鲩L而在一段時(shí)間內(nèi)形成產(chǎn)品的供不應(yīng)求，使得公司掌握議價(jià)優(yōu)勢，攫取了產(chǎn)業(yè)鏈上最優(yōu)厚的利潤。

　　而根據(jù)公司招股說明書對(duì)同行的記錄

　　

　　其中中鼎股份是橡膠密封件的龍頭企業(yè)，該公司2015年收入高達(dá)65.4億，毛利率30.7%，凈利潤率11.5%，ROE為21.5%;而仙通2015年的收入僅4.2億。也就是說仙通以不到中鼎十分之一的規(guī)模而使股東得到了更高的回報(bào)，古典經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)規(guī)模優(yōu)勢的闡述在這一刻顯得如此蒼白。更不用說中鼎作為一個(gè)老牌的上市公司，多次在股市上融資，具有更低的資金成本，凈利潤率竟然不到仙通的一半。上市公司的融資優(yōu)勢這一傳統(tǒng)項(xiàng)目再次被浙江仙通打敗。

　　而與仙通業(yè)務(wù)最為類似的貴航股份相比，貴航的數(shù)據(jù)更為黯淡，2015年貴航股份收入32億，毛利率21.3%，凈利潤率5.5%，ROE8.6%。仙通在招股說明書里認(rèn)為自己相比同行的競爭優(yōu)勢在于較強(qiáng)的模具開發(fā)能力，95%的模具自己開發(fā)。令我無言以對(duì)的是，一個(gè)浙江的民企跟大西南的軍工企業(yè)比模具開發(fā)能力，而居然還取得了完勝。

　　根據(jù)公司的招股說明書里的敘述，

　　貴航股份“所配套服務(wù)的汽車整廠中，除一汽、長安、江淮、奇瑞等國內(nèi)自主品牌外，近年也出現(xiàn)了包括上海大眾、鄭州日產(chǎn)、廣州本田等合資汽車制造商”。

　　“京威股份已通過十余年整車廠的一級(jí)配套認(rèn)證，為一汽大眾、一汽轎車、華晨寶馬、北京奔馳、一汽豐田、上海通用、上汽集團(tuán)、上海大眾、長安福特、武漢神龍等企業(yè)提供包括密封條在內(nèi)的內(nèi)外飾件系統(tǒng)”。

　　而對(duì)于仙通而言，“公司提供配套產(chǎn)品的車型很多是國內(nèi)市場的明星車型，其中包括2013年中國自主品牌轎車的銷量冠軍---吉利帝豪EC-7，全國微型車銷量冠軍---五菱之光，全國MPV銷量冠軍---五菱宏光、合資品牌AO級(jí)轎車銷量冠軍---新賽歐、國內(nèi)最早量產(chǎn)的自主高端品牌車型之一榮威950等等”。

　　相比較而言，仙通所服務(wù)的品牌在車型和檔次均低于貴航和京威，據(jù)行業(yè)內(nèi)了解，一套吉利的密封件售價(jià)僅400---500元，而一套寶馬的密封件售價(jià)是吉利的10倍，而他們所采取的材料幾乎一致。仙通又是如何以更低的單位價(jià)格取得更高的毛利率和凈利潤呢?要知道正如招股書里的描述，“作為客戶的汽車整車廠往往在生產(chǎn)規(guī)模、資金實(shí)力等方面具有明顯的優(yōu)勢，因此在產(chǎn)品定價(jià)、供貨要求、支付條件等方面處于強(qiáng)勢地位，部分汽車整車廠甚至對(duì)供應(yīng)商提出每年強(qiáng)制降低采購價(jià)格的要求”。

　　招股說明書里的數(shù)據(jù)也說明了這一點(diǎn)：

　　單位：元/米

　　

　　而低端車市中的價(jià)格戰(zhàn)更為激烈，低端車整車廠更有降低采購價(jià)格的迫切要求。仙通又是如何在這種壓力下取得更高的毛利率的呢?

　　讓我們暫且忽略以上的種種不和諧，或許仙通如此高的毛利率、凈利潤率來自招股說明書里描述的這兩年原材料價(jià)格的下跌，而同行的企業(yè)并沒有采購到底價(jià)的原材料呢。

　　公司的原材料成本在總成本里所占的比例如下，

　　

　　其中兩個(gè)大項(xiàng)為三元乙丙橡膠和鋼帶，三元乙丙橡膠、炭黑、石蠟油來自于石油煉化產(chǎn)物，價(jià)格跟隨石油價(jià)格波動(dòng)，鋼帶價(jià)格跟隨鋼材價(jià)格波動(dòng)。眾所周知自從中國啟動(dòng)供給測改革以來，大宗商品集體在2015年底見底，其中石油從26美金/桶上升至目前53美金/桶，正好翻倍;鋼材(以軋鋼為例)從1683元/噸上升至目前3740元/噸，漲幅122%;塑料粒子，也就是PVC從4400元/噸上升至目前7200元/噸，漲幅64%。這幾類大宗商品價(jià)格平均上漲101%，考慮到全年均價(jià)的問題，我們將上漲幅度對(duì)折，簡單算出全年原材料均價(jià)上升50.5%，而原材料占總成本的47%，也就是說總成本將上升23.7個(gè)百分點(diǎn)。因此公司在2016年面臨的最大問題將是因原材料價(jià)格的上升而導(dǎo)致毛利率的大幅下降。

　　我們對(duì)公司的利潤表做一個(gè)總成本上升23.7個(gè)百分點(diǎn)的模型如下(假設(shè)其他情況不變)：

　　

　　在總成本上升22個(gè)百分點(diǎn)的情形下，公司的毛利率將下降至28.2%，凈利潤率將下降至9.1%，ROE下降至12.1%，跟同行的數(shù)據(jù)基本相近。必須要指出的公司的高新技術(shù)資格將在2015年到期，如果不能取得新的所得稅優(yōu)惠，公司的凈利潤率將進(jìn)一步下降。如果公司的所得稅率上升至貴航股份水平(22%)，則公司的凈利潤率將進(jìn)一步下降至8.4%，ROE為11.2%。

　　我似乎在解釋公司異乎尋常的毛利率等指標(biāo)中取得了一些進(jìn)展，但當(dāng)我看到公司在2014年的產(chǎn)能利用率異乎尋常的低，而2015年的產(chǎn)能利用率異乎尋常的高，此時(shí)我似乎明白了什么。

　　

　　長遠(yuǎn)來看，公司面臨的就真的是一個(gè)穩(wěn)定而緩慢增長的市場嗎?這個(gè)市場的競爭會(huì)越來越激烈嗎?公司配套的主要是小排量車型，而2016年12月31日不僅是年內(nèi)最后一天，更是”購置稅減半”政策的截止日。以一輛10萬元的小轎車為例，全額交納購置稅為8547元，而減半僅需交4273.5元，這筆錢對(duì)于土豪來說不算什么，但對(duì)于一個(gè)購買小排量汽車的普通家庭而言，這意味著多出來了一年的油錢。因此“購置稅減半”政策的到期將會(huì)刺激年底車市的搶購潮，而一旦該政策不能延續(xù)，被提前催熟的車市將面臨巨大的打擊。

　　本次“購置稅減半”的政策主要是針對(duì)1.6L及以下排量的乘用車，正是公司配套的重點(diǎn)，實(shí)行日期為2015年10月1日---2016年12月31日。這個(gè)政策極大的促進(jìn)了汽車銷量的增長，今年前十個(gè)月國內(nèi)汽車銷量同比增長約為13%，過去五年的年均增長率大約為6.4%，而今年11月份國內(nèi)汽車同比增長更是高達(dá)17.6%，這個(gè)數(shù)字說明了該政策嚴(yán)重透支了市場的需求。過去五年的中國經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)好于當(dāng)前不斷下臺(tái)階的“L型”增長，因此6.4%的增長是好年景下取得的數(shù)字，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增速下降而銷量大增主要?dú)w因于購置稅減半的政策。一旦該政策不能得到延續(xù)，哪怕仍將繼續(xù)延續(xù)，這些過度透支的需求如何填補(bǔ)?這不是增速向長期均值回歸的問題，而是增速將嚴(yán)重下挫來消化需求透支的問題。

　　或許天時(shí)、地利、人和種種有利因素的疊加使得浙江仙通公司在這段時(shí)間里取得了異乎尋常的成績，或許IPO的激勵(lì)使得公司業(yè)績沖刺而至飛躍。

　　或許有太多的或許，或許也只有或許。

　　巴菲特曾經(jīng)說過“只有當(dāng)大潮退去之后，你才能知道誰在裸泳”，面對(duì)著座落在仙居這個(gè)神仙住所的浙江仙通，誰又在裸泳呢?