本文為中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際投資研究室主任張明在SIFL年會(huì)2016上的精彩演講。

聽完大家對房價(jià)的評論，我有幾點(diǎn)感觸。

• 首先，保房價(jià)還是保匯率是一個(gè)偽命題，兩者之間并無必然的替代關(guān)系；

• 其次，在完全理性的市場上也可能出現(xiàn)泡沫；

• 再次，在泡沫破滅之前，相關(guān)資產(chǎn)的收益率總是很高的；

• 第四，其實(shí)我們從來沒有談?wù)撝袊康禺a(chǎn)整體市場是否有泡沫，而是一線城市房地產(chǎn)是否有泡沫。

• 而且，換種視角來觀察，也許中國三四線城市的房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)破滅了，因?yàn)檫@些城市目前有巨大的庫存，按照當(dāng)前價(jià)格很難銷售出去。

今年二、三季度，人民幣匯率貶值壓力明顯減緩了，短期資本流動(dòng)的壓力也有所放緩。有人說是人民幣匯率定價(jià)新機(jī)制穩(wěn)定了外匯市場，事實(shí)真的如此嗎？我的答案是未必。

過去三年時(shí)間內(nèi)，美元匯率是最強(qiáng)的。過去一年時(shí)間內(nèi)，主要國際貨幣中日元最強(qiáng)、英鎊最弱。這幾年，其他新興市場國家貨幣或者顯著貶值、或者低位盤整，只有人民幣實(shí)際有效匯率出現(xiàn)了顯著升值，特別是在2014年。今年以來，人民幣實(shí)際有效匯率有所貶值，但仍處于相對高位。

在811匯改之前，中國央行主要是通過中間價(jià)（開盤價(jià)）管理來穩(wěn)定匯率。為了方便人民幣加入SDR，811匯改的實(shí)質(zhì)是央行主動(dòng)放棄了對中間價(jià)的管理。811匯改之后，人民幣兌美元中間價(jià)顯著貶值。而為了遏制人民幣過快貶值，央行不得不動(dòng)用外匯儲備來干預(yù)市場，此舉導(dǎo)致外匯儲備規(guī)模顯著縮水。

不過，今年二三季度，人民幣貶值壓力、短期資本外流壓力與外匯儲備縮水速度均顯著緩解。有人將此歸因于央行實(shí)施的匯率中間價(jià)定價(jià)新規(guī)。這個(gè)新規(guī)的核心，是人民幣兌美元匯率的中間價(jià)報(bào)價(jià)要同時(shí)參考前一日收盤價(jià)與人民幣兌籃子貨幣匯率穩(wěn)定兩個(gè)目標(biāo)，且兩個(gè)目標(biāo)權(quán)重均為50%。我們根據(jù)央行公布的匯率定價(jià)新規(guī)，做了一個(gè)模擬。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，模擬的中間價(jià)變動(dòng)與實(shí)際中間價(jià)變動(dòng)是相當(dāng)接近的，且下半年擬合度要比上半年更好。

今年年初至今，人民幣對CFETS、BIS與SDR三個(gè)貨幣籃子的走勢，可以大致分為兩個(gè)階段。第一個(gè)階段是從年初到今年6月底，人民幣對三個(gè)籃子的匯率均顯著貶值。第二個(gè)階段從7月初至今，人民幣兌籃子匯率大致保持穩(wěn)定。怎么來看待這個(gè)現(xiàn)象呢？我把今年以來人民幣匯率的變動(dòng)概括為非對性性貶值。簡言之，人民幣匯率的變動(dòng)取決于美元指數(shù)的強(qiáng)弱。當(dāng)美元指數(shù)走強(qiáng)時(shí)，人民幣兌籃子匯率保持穩(wěn)定，但人民幣兌美元雙邊匯率顯著貶值。反之，當(dāng)美元指數(shù)走弱時(shí)，人民幣兌美元雙邊匯率保持穩(wěn)定，但人民幣兌籃子匯率顯著貶值。

至于今年二三季度為什么資本外流與本幣貶值壓力明顯緩解，我覺得有三個(gè)更加重要的因素。

• 第一個(gè)因素是外部環(huán)境的改善，也即由于美聯(lián)儲沒有加息造成的美元指數(shù)走軟。

• 第二個(gè)因素是自811匯改以來，中國央行已經(jīng)顯著收緊了對資本外流的管制。

• 第三個(gè)因素是中國央行在香港離岸市場上進(jìn)行了大量的干預(yù)。

進(jìn)一步的問題是，為什么今年9月份之后貶值壓力重新加大了呢？

• 原因一是因?yàn)槭袌鰧γ缆?lián)儲在12月加息的預(yù)期增強(qiáng)，推動(dòng)了美元指數(shù)上升；

• 二是房地產(chǎn)宏觀調(diào)控加劇，導(dǎo)致大量流動(dòng)性尋找新的出口。

• 順便提一句，今年以來的短期資本外流有一個(gè)全新現(xiàn)象，也即跨境人民幣資金外流規(guī)模很大，但這種人民幣資金外流并未造成離岸人民幣存款規(guī)模上升，真是奇怪也哉。

如何評價(jià)當(dāng)前的人民幣匯率定價(jià)新規(guī)則呢？

我認(rèn)為有兩大優(yōu)勢與兩大問題。

• 優(yōu)勢之一是有規(guī)則、很透明且可檢驗(yàn)。

• 優(yōu)勢之二是使得投機(jī)者想要準(zhǔn)確預(yù)測第二天的人民幣兌美元開盤價(jià)變得非常困難，因?yàn)樵搩r(jià)格會(huì)受到過去24個(gè)小時(shí)內(nèi)人民幣兌10余種貨幣的匯率變動(dòng)的影響。這有助于抑制短期投機(jī)。

• 問題之一是，新的機(jī)制并不能有效地促進(jìn)外匯市場出清，外匯市場的價(jià)格扭曲可能持續(xù)存在。

• 問題之二是，新的機(jī)制可能引入不必要的噪音。因?yàn)樵谛碌臋C(jī)制下，匯率并不完全由國內(nèi)外匯市場的供求決定，而是會(huì)受到國際貨幣之間匯率波動(dòng)的影響。

造成上述兩個(gè)問題的根源，在于中國央行強(qiáng)行把兩種風(fēng)馬牛不相及的匯率制度綁到了一塊。讓第二天的開盤價(jià)等于昨天的收盤價(jià)，這本質(zhì)上是自由浮動(dòng)，也即匯率由市場供求來決定的。盯住一籃子，其目的是為了穩(wěn)定對外貿(mào)易，匯率在更大程度上是外生的?，F(xiàn)在把兩種制度綁到一起，各賦予50%的權(quán)重，這種做法既沒有經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的支持，而且可能事與愿違。在一些情形下，這種混合匯率制度可能既不能穩(wěn)定外匯市場，也不能穩(wěn)定對外貿(mào)易。我們認(rèn)為當(dāng)前的匯率制度是“進(jìn)兩步、退一步”。與811之前不透明的中間價(jià)干預(yù)相比，當(dāng)前匯率制度固然是進(jìn)步了。但與811匯改之后幾天內(nèi)事實(shí)上的自由浮動(dòng)相比，當(dāng)前的匯率制度又退回來一步。

對于中國這樣的大型開放經(jīng)濟(jì)體而言，最終我們必然會(huì)走向自由浮動(dòng)的匯率制度。而且，當(dāng)前的匯率定價(jià)機(jī)制也不是一個(gè)很好的過渡機(jī)制，我們認(rèn)為更好的過渡機(jī)制讓人民幣兌籃子匯率在較寬的目標(biāo)區(qū)內(nèi)波動(dòng)。

最后我想強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，大家知道，我們團(tuán)隊(duì)過去幾年在資本賬戶是否要加快開放方面持有較為審慎的態(tài)度。然而，我們覺得當(dāng)前的資本賬戶收得太緊，有點(diǎn)過頭了，其對資源配置的扭曲效應(yīng)變得越來越明顯。其實(shí)，如果我們能夠進(jìn)一步增強(qiáng)匯率機(jī)制的彈性，就不必把資本外流管理收得如此之緊。

我就講這么多，謝謝大家。

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