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以下內(nèi)容根據(jù)熵一資產(chǎn)董事長謝東海發(fā)言內(nèi)容整理：

今天我想在這里做一個探討，11月份特朗普成功競選上總統(tǒng)，未來美國十年期國債的收益率可能到6%，會不會有這么一個轉(zhuǎn)折？今天就來看看是什么因素導(dǎo)致了長期低利率？什么因素可以讓長期低利率時代結(jié)束？這種轉(zhuǎn)變能夠持續(xù)嗎？

我們看從10月以后，美國的利率有了一個大致的上升，其實各國的利率都有一個提升，但幅度不是很大。而且我們關(guān)注到的是利率的收益率曲線，各國有不同的變動。

為什么收益曲線這么重要？因為它代表的是基準(zhǔn)利率的變動。其實所有的資產(chǎn)都是在基準(zhǔn)利率上加上風(fēng)險的一些偏好、溢價。

日本央行今年提出了一個新框架，叫做收益率曲線控制，它希望收益率曲線會變陡峭，長期的利率會更高一些。11月份美國收益曲線陡峭化的程度非常明顯，日本只是上移一點，德國有陡峭化的傾向，中國基本是平行移動。

這背后是什么樣的因素在支撐？

收益曲線陡峭化是市場更加愿意承受風(fēng)險的一個開始。另外我們看到收益曲線不同的變動，美國和日本的利差就急速擴(kuò)大，11月份匯率上一個重要的的驅(qū)動因素就是實際利差迅速擴(kuò)大，這是導(dǎo)致日元走的最弱一個原因，也是導(dǎo)致歐元下跌一個重要原因，甚至有人看澳元，按道理大宗商品價格上漲，澳元不應(yīng)該下跌，但是澳元還是跌，因為美國和澳大利亞實際利差以前是正的，現(xiàn)在是收窄。

有這些變動，我們看到在這樣一個交易主題下的不同類型資產(chǎn)一系列變化。我們看到美元開始走強(qiáng)，看到一個和以前我們非常熟悉的場景比較不一樣的地方，美元走強(qiáng)的情況下，商品也在走強(qiáng)，而且在通脹預(yù)期的情況下，黃金的價格下跌，各國的股市開始走強(qiáng)。

這個看起來似乎是互相矛盾，但是如果放到剛才那個統(tǒng)一主題下，我們會發(fā)現(xiàn)大類資產(chǎn)價格的變動恰恰是在同一個預(yù)期之下達(dá)成，這個預(yù)期是美國的利率會上升，支撐美國利率上升背后的因素是對美國通脹預(yù)期在加強(qiáng)。

而通脹預(yù)期的加強(qiáng)，導(dǎo)致這樣一個結(jié)果，美元開始走強(qiáng)，他們說實際利差擴(kuò)大，有通脹預(yù)期，易波貨幣一般傾向于貶值，但是在貨幣政策差異化，美元走強(qiáng)的情況下，有通脹預(yù)期，貨幣走強(qiáng)，以美元計價的黃金會下跌，這是美元的反面。

有這樣一些預(yù)期在，會導(dǎo)致大家對美國明年的需求增長開始有預(yù)期，這樣商品價格開始上升，而且非常有意思我們可以看到一點，美元上漲一定不是原油上漲的原因，但是原油的上漲可能是美元上漲一個重要的支撐。

為什么會這樣？因為原油價格的上漲會導(dǎo)致美國頁巖油開機(jī)數(shù)增加，會讓美國制造業(yè)每月流失工作崗位恢復(fù)，所以就業(yè)會好，原油價格上升進(jìn)一步推動了美國通脹預(yù)期。

美聯(lián)儲兩大目標(biāo)，第一是就業(yè)，第二是通脹。大家預(yù)期明年美聯(lián)儲加息的頻率可能會比原先預(yù)期要更多，如果美國財政刺激可能對全球需求有一個拉動，其他商品也有上漲的支撐。為什么股票也會強(qiáng)，認(rèn)為長期低利率時代會結(jié)束，背后除了通脹預(yù)期之外，還有更加重要一個支撐，這個支撐就在于市場預(yù)期。

08年以來的這輪經(jīng)濟(jì)衰退到了轉(zhuǎn)折點，也就是經(jīng)濟(jì)是一個轉(zhuǎn)折點?？梢钥吹焦善遍_始走強(qiáng)，這個走強(qiáng)不會導(dǎo)致新興國家股市下跌，因為大家這個時候想到的是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

金融資產(chǎn)所有表現(xiàn)顯示，在全球的金融市場現(xiàn)在出現(xiàn)了一個，大概兩三年時間很難形成的一個未來的預(yù)期，構(gòu)成了所有的資產(chǎn)的交易，但是不是一個轉(zhuǎn)折點？是一個長期的轉(zhuǎn)折點，還是中期的轉(zhuǎn)折點，還是僅僅大家的一個預(yù)期而已。我們首先來看看長期的低利率是因為什么形成的？

從80年代開始，我們看到美國利率一路走低，這個走低有很多種解釋，比如說薩默斯說，未來全球是長期低利率的時代，應(yīng)該去做財政政策改變，伯南克認(rèn)為這個長期低利率貨幣政策可以起到作用來扭轉(zhuǎn)。

薩默斯為什么會說長期低利率，因為經(jīng)濟(jì)長期增長停滯，首先是人口的因素，全球的主要經(jīng)濟(jì)體的工作人口從去年開始，出現(xiàn)了絕大量的下降，然后主要經(jīng)濟(jì)國家的老病化的程度在加深。所以未來看不到全球總需求一個快速增長。

這個有點像當(dāng)年的日本，也是從90年的房地產(chǎn)泡沫之后，有過失去的三十年，利率一直維持在低水平。為什么日本通脹起不來？我們看日本各個部門資金盈利平衡表，90年以后發(fā)生了什么事情？企業(yè)理論來說借錢進(jìn)行投資是正常狀況，但是我們看日本的企業(yè)從90年代后期開始不借錢，他們在存錢，居民也在存錢，誰在花錢？

我們看日本有一個變化，日本的家庭儲蓄率已經(jīng)馬上要變成負(fù)數(shù)了。這個和我們心目中日本高儲蓄率國家有一個非常大的差異。如果日本企業(yè)開始投資，日本的整個儲蓄率可能都會將為負(fù)數(shù)，就需要其他地方儲蓄來維持，但是目前沒有看到日本企業(yè)有投資的欲望，誰在借錢？就是日本和外部人在借錢。

這樣一種狀況，就是薩默斯說長期經(jīng)濟(jì)低利率，人口基數(shù)變化，導(dǎo)致需求不足，導(dǎo)致長期的低利率，這個拿日本的案例可以解釋過去的。伯南克之所以說是低利率，一個是石油沒有了，中國為首的國家儲蓄率非常高，支撐了低利率的時代。 

之所以出現(xiàn)長期低利率時代，在于期限溢價，在于剛才說的一系列的原因。

還有另外一個有代表性的人物，其實也是從側(cè)面對長期低利率的解釋，說是因為勞動生產(chǎn)率的提升，帶來成本的下降，所以有這么一個長期低利率。但是我們看到最近這段時間的勞動生產(chǎn)率都沒有像樣的提升了。

但是其實還有一個挺重要的因素，我們看80年代出現(xiàn)了拐點，這個時候發(fā)生了什么事情？以前貨幣是有錨的貨幣，70年代以后是無錨的貨幣，有錨的貨幣如果需求上來，價格就會上升，通脹是會來，無錨的貨幣你想要多少可以給你多少，這個應(yīng)該也是長期低利率一個重要的原因。我們看央行隨時可以提供大量的貨幣供給，可能這是一個更加重要的原因。

簡單地談了一些不同的看法，我們看一下導(dǎo)致長期低利率的因素有哪些？

總的來看，首先是央行可以提供很多的貨幣供給的無錨貨幣的結(jié)果，是一個生產(chǎn)率提升，降低成本的結(jié)果，也是說全球化的一個結(jié)果。全球化導(dǎo)致了生產(chǎn)成本的降低，這些是長期低利率的原因。

這些長期低利率的原因和日本長期低利率不同，有不同的周期在起作用，而日本是因為長期經(jīng)濟(jì)停滯所導(dǎo)致的，因此要判斷是否是一個長期低利率，是不是一個利率的拐點，我們判斷未來全球經(jīng)濟(jì)會不會日本化，會不會長期的停滯，如果會可能像日本一樣，全球會進(jìn)入一個迷失的十年，或者二十年。

我們看里面有什么因素在變，一個很重要的信號，我們看到各國都開始切換到由財政政策，而不是貨幣政策解決問題的頻道。美國是特朗普主張財政刺激、減稅，歐元區(qū)開始討論，日本也是希望貨幣政策和財政政策起一個協(xié)同的作用。而這些會在短期刺激需求的提升，是短期利率的抬升很重要一個背景因素。

如果從中期來看，是否能夠有一個可持續(xù)的利率上升，要看一個新的信用周期是否啟動，經(jīng)濟(jì)低增長的時候，是不是面臨一個拐點。當(dāng)我們說是一個低利率時代終結(jié)的時候，也就是說是否是一個信用周期的，新周期的啟動轉(zhuǎn)折點。

我們先看一下美國，美國信用周期其實已經(jīng)開始有恢復(fù)的苗頭，中國也有，但是日本和歐元區(qū)沒有，這也是為什么說，起碼從2016年到2017年中美兩國是利率發(fā)生通脹的地方，這個通脹預(yù)期有支撐，但日本和歐元區(qū)沒有。

從這個角度來說，美國和中國的利率是利于上升，而歐元區(qū)和日本是不利于上升，但是中國貨幣政策是否在這種背景下能夠有能力提升政策的利率，這恐怕是不容易作出的決定。因此會形成只有美國的政策利率在上升這樣一種現(xiàn)象。   

美國是有一個重啟周期的可能性存在，這個能夠持續(xù)多久，尚需觀察，因為有兩個時間點需要證偽。第一特朗普就任之后是否提交預(yù)算，財政規(guī)模多大，PPP是否有民間資本參與，減稅是否能夠執(zhí)行，如果可以，我們能夠看到這是被證實，如果不可以就被證偽，明年第二季度可以去觀察。

然后是第三季度，7月份的時候，美國企業(yè)，海外擁有的資金轉(zhuǎn)回美國的減稅方案是否可以得到保證，如果可以，全球各種各樣的資金會朝美國流入。

這幾個觀察點，如果都成立的話，我們可以想像未來是一個什么樣的情境，如果不成立需要時間來證偽。所以說明年的上半年是一個比較清晰的時間段，下半年看上半年的事件是否被證實，或者證偽。

美國勞動力市場，我們看到美國失業(yè)率的確降到了非常低的水平，4.6%，但是勞動參與率偏低的。原因分向來看，我們可以發(fā)現(xiàn)跟危機(jī)之后人口結(jié)構(gòu)有關(guān)，因為16到20歲勞動參與變得非常低，但這是正常的。因為已經(jīng)很少有人不再讀大學(xué)就去工作了，但是比較奇怪的是美國的女性勞動參與率也在降低。

總之從勞動力市場來看，如果美國有擴(kuò)張的話，似乎到了薪酬要提升的時候，現(xiàn)在看到薪酬上升已經(jīng)開始了，如果薪酬的上升持續(xù)的話，美國國內(nèi)的通脹也是得到的另外一種支撐。

對未來全球影響很重要一個國家是中國，其實非常有意思，我們看全球問題的時候，似乎看完中國和美國之后，其他不用看了。

明年國內(nèi)會不會超預(yù)期的通脹，也要觀察，因為出現(xiàn)抑制通脹的因素，但是也有其他的因素。比如說控制的做法是否會持續(xù)，環(huán)境的影響會不會導(dǎo)致加重，無論如何通脹是在進(jìn)行時。

在這輪通脹起來的時候，我們看到了一些奇怪的因素，我們看固定資產(chǎn)投資的增速，持續(xù)的低迷。企業(yè)并沒有投資的意愿，房地產(chǎn)開發(fā)投資的增速和銷量的增速不匹配，開發(fā)商似乎投資意愿并不強(qiáng)烈，做了一些調(diào)查，大部分開發(fā)商認(rèn)為中國建筑周期其實頂峰已經(jīng)過了。未來的可能是結(jié)構(gòu)性、人口流入地方建筑會加速，人口流出的地方可能結(jié)束了建設(shè)周期。

今年我們看到中國信用擴(kuò)張主要貢獻(xiàn)不是來自于企業(yè)，是來自于居民加杠桿，居民部門加杠桿主要是來自于按揭的增長。消費(fèi)我們看到今年車的銷量非常好，但是其他的消費(fèi)下滑的很厲害，也就是說收入的增長和負(fù)債的增長是不匹配的。

而今年的大宗商品價格上漲，我們可以看到去年徹底去庫存之后，開始恢復(fù)庫存周期的作用，人民幣貶值的影響還有疊加了供給端改革的沖擊，加上持續(xù)寬松貨幣政策，我們看到今年通脹逐步起來過程，PPI尤其明顯，PPI年初-5.9%到 3.1%。 

從中美情況來看，長期低利率時代是否會結(jié)束？尚存疑問，我個人傾向于在無錨貨幣時代，主要的貨幣低利率是很難走到一個非常高的低谷，因為央行有能力去做這類事情。但是中期，我們能看到起碼中美兩國未來的通脹會持續(xù)，雖然是溫和的，但是這種通脹預(yù)期足以使得比如說美國十年期國債收益率持續(xù)走高3%，甚至3.5%的程度。

而這個帶來全球的資產(chǎn)重新配置，大家都是在低利率情景下去配置，還沒有按照利率會較長時間穩(wěn)定上升的邏輯來配置，如果這個配置開始，相關(guān)的資產(chǎn)都會有重新變動的過程。    

另外就是未來中國經(jīng)濟(jì)政策的選擇，川普就任之后可能有一系列摩擦，這個摩擦過程中，中國應(yīng)對的政策是什么？可能決定了未來我們的很多年經(jīng)濟(jì)走向。