（本文9月8日發(fā)出，是個(gè)人公/眾/號(hào)“唐書房”里7篇估值文章的第5篇。第1和第2篇合為1篇，以《秒懂估值》為題，9月29日發(fā)于雪球）

估值的誤區(qū)1

所有的武俠江湖，都流傳過武功秘笈的傳說，一個(gè)關(guān)于蓋世武功的傳說；

所有投資教科書上，都有一個(gè)公式，一個(gè)關(guān)于現(xiàn)金流折現(xiàn)的公式。

公式的大意，是估值需要分五步：

①將企業(yè)的發(fā)展階段分為兩塊，一是短期N年的高增長(zhǎng)，例如三年、五年、十年；二是N+1年之后的永續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)；

②對(duì)N年內(nèi)高增長(zhǎng)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，逐年折現(xiàn)加總，得出價(jià)值A(chǔ)。折現(xiàn)的方法，《聊聊估值（下）》里談過；

③對(duì)永續(xù)增長(zhǎng)產(chǎn)生自由現(xiàn)金流按照“N+1年的自由現(xiàn)金流/（折現(xiàn)率-增長(zhǎng)率）”數(shù)學(xué)公式，得出N+1年的企業(yè)價(jià)值，再將N+1年的企業(yè)價(jià)值折現(xiàn)到今天，得出價(jià)值B；

④企業(yè)價(jià)值=A+B，

⑤打個(gè)4—7折，就是投資者買入價(jià)。

很清晰明白吧？然而，錯(cuò)的。

公式是對(duì)的。但套數(shù)據(jù)算，是錯(cuò)的。

這個(gè)公式里藏著很多陷阱：

1）該企業(yè)N年內(nèi)的高增長(zhǎng)，你是如何確定的，證據(jù)和邏輯是什么？

2）你對(duì)N年高增長(zhǎng)的估算，錯(cuò)誤的概率有多大？

3）N+1年后的永續(xù)增長(zhǎng)假設(shè)，依據(jù)的是什么？

4）你真的理解永續(xù)兩個(gè)字有多么恐怖嗎？一家當(dāng)前利潤(rùn)為1億、永續(xù)增長(zhǎng)率為15%的企業(yè)，值多少錢，你心中有答案嗎？

5）4—7折購(gòu)買，究竟是4折還是7折，是梭哈還是分批，為什么？

6）即便你計(jì)算企業(yè)價(jià)值正確，你7折買進(jìn)，然后再跌40%，你怎么辦，為什么？

……

在老唐看來，這陷阱每一步都可能糟蹋掉數(shù)以萬計(jì)的財(cái)富。芒格曾說過，數(shù)十年來，從沒見過巴菲特拿計(jì)算器算過企業(yè)價(jià)值，如果需要計(jì)算之后才能投資，收益率一定比較差（大意）。他為什么這么說？你倆不是反復(fù)強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金流折現(xiàn)法是唯一正確的估值方法嗎？為什么自己不用？

——用，怎么不用？只不過不是這么用的！正如老唐說的“財(cái)報(bào)是用來排除企業(yè)的”，他們把現(xiàn)金流折現(xiàn)法，也當(dāng)做排除企業(yè)的工具。

首先，排除生命周期可能比較短或者自己無法確定的企業(yè)。因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值等于其存在周期里產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，所以生命周期比較短的企業(yè)或者無法確定的企業(yè)，2秒以內(nèi)，巴神心中就發(fā)出了“滾粗”的吶喊！

理解了這一點(diǎn)，就能理解巴菲特和比爾.蓋茨是摯友，可以將數(shù)百億美元的財(cái)富托付給蓋茨，但為什么從來不買微軟的原因：因?yàn)榘头铺刂牢④浗裉熨嶅X，但不知道微軟能賺多久錢，不知道何時(shí)會(huì)有新的系統(tǒng)、新的科技替代微軟，從而導(dǎo)致微軟瞬間和柯達(dá)一樣，坍塌了；

接著，排除利潤(rùn)含金量低的企業(yè)。一家企業(yè)，如果年復(fù)一年的賺取的利潤(rùn)，多是些應(yīng)收賬款，那代表了該企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上弱勢(shì)。弱勢(shì)意味著不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，意味著產(chǎn)品和服務(wù)很容易被替代。這樣的企業(yè)，利潤(rùn)≠可以拿出來支配的現(xiàn)金，今天有可以拿出來支配的現(xiàn)金≠明天會(huì)繼續(xù)有可以拿出來支配的現(xiàn)金，so，滾粗！

使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法的投資者，最喜歡的財(cái)務(wù)報(bào)表是醬紫的，你們發(fā)現(xiàn)了一定要告訴老唐！

然后，由于公式的永續(xù)增長(zhǎng)率對(duì)估值影響很大，所以，企業(yè)會(huì)不會(huì)增長(zhǎng)，也是現(xiàn)金流折現(xiàn)法投資者關(guān)心的重要問題。但這個(gè)增長(zhǎng)，不是計(jì)算增長(zhǎng)率為2%、3%還是5%的問題，而是展望未來，預(yù)計(jì)這個(gè)企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)會(huì)越來越強(qiáng)大，還是會(huì)越來越弱？

只要能估計(jì)未來會(huì)比現(xiàn)在更好（好多少，不管），ok，不用去算永續(xù)增長(zhǎng)部分的估值了，將成長(zhǎng)看作價(jià)值的安全邊際。按照不增長(zhǎng)出價(jià)，以無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率對(duì)應(yīng)的pe倍數(shù)，給企業(yè)當(dāng)前的自由現(xiàn)金毛估估一個(gè)價(jià)格上限，在此范圍內(nèi)盡力獲取折扣即可。

綜上所述，現(xiàn)金流折現(xiàn)公式的存在價(jià)值，是展示了投資思路：只投①可見的未來，商業(yè)模式?jīng)]有毀滅危險(xiǎn)；②在產(chǎn)業(yè)鏈中處于強(qiáng)勢(shì)地位；③競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)保持強(qiáng)大甚至?xí)絹碓綇?qiáng)大——的企業(yè)。

注意，不是說“只有”投這種企業(yè)才能賺到錢，而是說只有這類企業(yè)才比較適合現(xiàn)金流折現(xiàn)思路。至于其他企業(yè)，主要依賴相對(duì)估值法（甚至格老的煙蒂投資大法，實(shí)際上也更接近相對(duì)估值，只不過他拿資產(chǎn)重置價(jià)值來作為“可比公司”），甚至有類似風(fēng)投依賴的“估值就是估人——投資就是投人”思路，那些一樣可以賺錢，只是不屬于現(xiàn)金折現(xiàn)思維的保守投資者敢去晃悠的江湖而已。

精彩評(píng)論(5)