據(jù)漢坤律師事務所律師胡耀華撰文分析，在實務操作中，此前市場上有很多境外投資者以境內公司股權跟A股上市公司換股的案例，例如分眾傳媒借殼七喜控股。但境外投資者以境外公司股權跟A股上市公司換股獲得證監(jiān)會和商務部審批通過的案例很少見（幾乎沒有）。

之所以出現(xiàn)上述現(xiàn)象，主要原因是跨境換股幾乎無法通過商務部的審批，首旅酒店跨境換股收購如家酒店成功獲得商務部審批是一個“很可喜的突破”。本次首旅VS如家案例，對A股上市公司跨境并購來說是個重大利好，未來，模仿此案的交易結構將會越來越多。

盡管方案獲批是好事，但亦有業(yè)內人士提出擔憂，目前類似案例獲批的相關方均有國資背景，后續(xù)民資方案能否獲批，仍有待觀察。

今天，優(yōu)妹以首旅并購案入手，詳細剖析一下跨境并購交易方案。

（并購方案）

一、交易對手方：首旅酒店、如家酒店

買方——首旅。首旅集團旗下酒店上市平臺，主要從事酒店運營管理及景區(qū)等經(jīng)營。2016半年報，首旅酒店2016上半年實現(xiàn)營收23.28億元，同比增265.55%，歸母凈利1,394萬元，同比降66.73%。酒店運營和管理業(yè)務共實現(xiàn)營收21.18億元，半年報中合并如家酒店 4-6 月的相關財務指標，如家酒店4-6月營收為16.87 億元，占首旅酒店上半年總營收的72.45%。

賣方——如家。如家2006年10月在美上市，是中國酒店業(yè)海外上市第一股。從經(jīng)濟型連鎖酒店向中高端酒店產(chǎn)品布局轉型，目前有如家、和頤、如家精選、素柏、莫泰、云上四季等酒店品牌。根據(jù)財報，2015年全年總營收約為66.711億元，比前一年下滑0.2%。利潤方面，歸屬于公司普通股股東的凈利潤為人民幣1.67億元，同比下降67.45%。近幾年行業(yè)增速下滑，成本上升，如家盈利承壓。

二、交易方案：海外并購，中概股回歸，跨境換股，并聯(lián)審批

本次交易的背景是，2015年6月11日，首旅酒店與Poly Victory、攜程網(wǎng)、沈南鵬、梁建章、孫堅共同組成買方團，向如家酒店提交非具約束力的私有化提議函，此后，如家宣布私有化。

在私有化之前，首旅酒店的關鍵安排在于：設立兩層特殊目的公司（SPV），即先在香港設立全資子公司首旅酒店（香港），再由其在開曼設立全資子公司首旅酒店（開曼），作為收購主體。

我們回顧一下并購方案：

本次收購如家（作價約110.5 億人民幣）采用發(fā)行股份（主要股東）及現(xiàn)金支付（非主要股東）相結合的方式，并募集配套資金不超過38.74 億元；方案完成后通過直接持有如家84.73%及持有Poly Victory 100%股權間接持有如家15.27%股份實現(xiàn)對如家股權100%控股。

1）現(xiàn)金收購如家酒店非主要股東65.13%的股權。

2）發(fā)行股份收購如家主要股東所持34.87%的股權。

3）配套再融資。

具體來看：

第一，支付對價11.24 億美元（折合人民幣71.78 億元）收購非主要股東持有的如家65.13%股權；并向紐約工行貸款不超過12 億美元。首旅集團設立境外子公司首旅香港，并由首旅香港設立子公司首旅開曼以每股17.9 美元（每股ADS35.8 美元）合計11.24 億美元對如家酒店進行吸收合并；如家酒店集團作為存續(xù)公司存在，原持有的65.13%股權注銷。同時，首旅香港向工行紐約分行借款不超過12 億美元用于支付對價。

第二，以15.69 元/股發(fā)行共2.47 億股購買Poly Victory（持有如家15.27%股份） 100%股權及7 家特定投資者持有的如家19.6%的股權；

第三，以15.69 元/股發(fā)行不超過2.47 億股募集配套資金38.74 億元，用于收購如家股權或臵換已預先投入的銀行貸款。

本次交易完成后，公司將成為國內第二大酒店集團，并形成覆蓋全系列的酒店業(yè)務。公司總股本增至7.25億股，其中首旅集團持股比例為34.25%，仍為公司控股股東；攜程上海將持有公司股份1.05億股，持股比例約14.47%，為公司第二大股東。

（并購方案完成后股權結構）

優(yōu)妹點評：從方案設計角度，本次換股形成利益聯(lián)盟，如家管理層及攜程入股，并且間接完成混合所有制改革。

在私有化階段，先收購上市公司的非主要股東，是慣常手法，可以鎖定股份，避免愛康國賓私有化中，前管理層買方團遭遇美年大健康狙擊，出現(xiàn)股權爭奪戰(zhàn)的情況。

此外，整個交易結構中至關重要的一環(huán)在于，如家酒店主要股東愿意接受A股股份作為回歸A股的對價，建立在A股估值溢價的前提下。整個流程將私有化與跨境換股同步推進。以17.8美元/股的私有化價格和2016年2月22日首旅股份的股價23.62元/股計算，從美股轉到A股，這部分股份的增值率在50%以上。

（中國酒店集團盤點 圖片來源：易觀智庫）

二、并購交易方案背后，酒店業(yè)“大吃小”的產(chǎn)業(yè)格局

以上方案設計可圈可點，但要想把“資本戰(zhàn)局”研究得更透，必須放在交易發(fā)生時的產(chǎn)業(yè)格局之下來分析，在分析交易亮點之前，我們先簡單梳理下旅游的“產(chǎn)業(yè)地圖”：

1）酒店業(yè)屬于旅游產(chǎn)業(yè)的上游，部分受制于攜程等強大的整合分銷平臺（OTA）。

2）總體按品牌分，有經(jīng)濟型、中端、高端。

3）按規(guī)模分，有單體酒店和連鎖酒店。

行業(yè)增速方面，經(jīng)過2008年以前跑馬圈地式的爆發(fā)式增長，國內有限服務酒店行業(yè)在2011年開始增速逐步放緩，近兩年增速在20-25%之間。

行業(yè)集中度方面，經(jīng)濟型酒店已進入寡頭競爭階段，只能向中端酒店拓展。截止2014年，經(jīng)濟型酒店領域，前四強CR4的市場份額已經(jīng)達到50.47%，即使中端酒店領域，2014年CR4也達到43.69%。

目前，國內已基本形成以北京首旅集團、上海錦江集團、廣東嶺南集團為代表的三大地方旅游“集團軍”，集團旗下酒店業(yè)上市平臺分別為首旅酒店、錦江控股、嶺南控股，三大集團均在持續(xù)進行酒店類資源的整合。

首旅并購如家、錦江收購康鉑、嶺南控股注入酒店和旅行社資產(chǎn)，三大行業(yè)巨頭正在各自利用上市平臺，以資本手段謀求突破。此外，多家酒店業(yè)公司亦在新三板掛牌上市，尋求資本助力。

伴隨著在線旅游（OTA）巨頭借互聯(lián)網(wǎng)銷售渠道強勢介入以及國外酒店品牌加快進駐國內市場，酒店行業(yè)經(jīng)營壓力逐漸增大。同時，在國企改革加快的背景下，相關上市公司加速整合酒店資產(chǎn)，行業(yè)并購風起云涌。

（酒店產(chǎn)業(yè)鏈1  圖片來源：易觀智庫）

優(yōu)妹點評：國內酒店業(yè)總體有幾大關鍵詞：消費升級、寡頭競爭、渠道為王、行業(yè)聯(lián)盟、并購潮。

各家酒店巨頭，其實都忌憚于攜程、去哪兒、藝龍三大渠道巨頭的上游拓展壓力。今年7月，攜程剛剛聯(lián)合薈域資產(chǎn)、新加坡風和投資搭建并購基金，主打海外酒店并購。

2015年，攜程、去哪兒、藝龍三家公司占據(jù)在線酒店領域超過70%的市場份額。OTA巨頭憑借流量優(yōu)勢地位不斷壓縮酒店業(yè)盈利空間。酒店業(yè)作為旅游大產(chǎn)業(yè)鏈上游，流量幾乎都掌握在渠道方（OTA）手中，面臨巨大威脅。在這種情形下，為提高議價能力，行業(yè)巨頭惟有通過整合形成合力，同時，在“巨頭大戰(zhàn)”的陰影下，中小酒店業(yè)公司經(jīng)營較為艱辛。

這種情況下，“酒店聯(lián)盟”成為必然趨勢。城市名人、華天酒店、開元、紐賓凱、曙光、粵海六大酒店集團簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，六方成立酒店聯(lián)盟體，綠地、海航、亞朵和中興泰和則成立“中國未來酒店聯(lián)盟”。

（酒店產(chǎn)業(yè)鏈2 圖片來源：易觀智庫）

三、創(chuàng)新型方案，亮點梳理

梳理完以上“戰(zhàn)局”，我們再來看首旅和如家的“打法”。

一次可圈可點的并購方案設計，背后往往是通盤考慮產(chǎn)業(yè)背景、競爭格局之后的結果。所以，并購交易方案背后，往往暗藏著產(chǎn)業(yè)邏輯。

本次交易方案有幾大亮點：

一是收購估值不高——參考國際酒店的通用估值標準EV/EBITDA指標，本次收購對價對應如家2014年EBITDA僅7倍左右，相對低于錦江收購7天時的12倍EV/EBITDA，以及可比對標公司華住的10倍EV/EBITDA。

二是利益聯(lián)盟的換股設計——通盤考慮產(chǎn)業(yè)格局，首旅通過發(fā)股收購引入如家管理層團隊，將使如家管理層與首旅酒店雙方的利益高度捆綁，這樣一來，能最大限度保障雙方在未來幾年都可以有效合作，以免并購標的方管理層“甩手走人”。此外，交易方案中，上市公司引入攜程作為第二大股東（鎖定期36個月，時間較長），綁定國內最大的在線旅游企業(yè)渠道方，這也是產(chǎn)業(yè)鏈布局的思路。

三是并聯(lián)式審批——此次方案之前，市場上有很多跨境換股案，但境外投資者以境外公司股權跟A股上市公司換股審批通過的案例確幾乎沒有，主要是跨境換股幾乎無法通過商務部的審批。并聯(lián)式審批出現(xiàn)之后，其為A股上市公司以跨境換股的方式實施海外并購提供了便利，取得證監(jiān)會批文推動了商務部的審批通過。

五是如家私有化一步到位——此次如家私有化與以往不同的是，如家從美股退市的同時在國內A股上市。如家擺脫了找“殼公司”的煩惱，同時合并后如家保持原來的管理團隊陣容。這其中有一個很重要的原因，因為如家創(chuàng)建之初就與首旅系有關——首旅酒店是如家的主要股東之一。

六是跨境換股的實踐性突破——此前，《并購規(guī)定》項下的跨境換股，即境外投資者以其持有的境外公司股權作為支付手段，購買境內公司增發(fā)股份的行為并沒有成功獲得商務部審批通過的案例。據(jù)胡耀華律師分析，一方面，《并購規(guī)定》的原意是為了限制境內居民通過搭建紅籌架構將境內權益轉移到境外，逃避境內監(jiān)管。但在此案例中是將已經(jīng)在境外的權益投入境內上市公司，雖然按法條字面含義解釋和前文定義相似，但實際上與《并購規(guī)定》立法原意下的跨境換股存在一定差異。

優(yōu)妹點評：海外并購同樣已成為A股上市公司的高成長路徑。但隨著“走出去”對外直接投資的增長以及人民幣匯率波動幅度的加大，企業(yè)換匯海外并購的壓力驟增。

本案對A股上市公司以股份作為支付手段進行境外并購是重大利好，A股上市公司海外并購可以通過發(fā)行股份避免或延緩換匯壓力。并聯(lián)審批制為A股上市公司以跨境換股的方式實施海外并購提供了便利，節(jié)省了審批時間。

此外，本案是將已經(jīng)在境外的權益投入境內上市公司，與《商務部關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》立法原意下的跨境換股存在一定差異。這是能夠獲得商務部審批通過的一個重要內在原因。

四、五大跨境換股案例，交易結構橫向解析

“首旅VS如家”的跨境換股案例，再往前追溯，其實有不少可以參考的案例：航天科技、天津港發(fā)展、TCL、中國資源開發(fā)、東誠藥業(yè)，我們來橫向對比一下每個案例的交易方案：

1、航天科技17億元收購歐洲企業(yè)

時間：2016年

交易對手方：航天科技VS益圣國際、Easunlux、國新國際

根據(jù)航天科技發(fā)布的重大資產(chǎn)重組方案，航天科技擬以發(fā)行股份、支付現(xiàn)金或兩者相結合的方式收購益圣國際持有的Hiwinglux公司的全部股權、Easunlux公司持有的IEE公司97%的股權以及國新國際持有的Navilight公司的全部股權。這部分交易總價值逾17億元。

與此同時，航天科技還將以詢價的方式向不超過10名特定對象發(fā)行股份，以不低于每股50.94元的價格募集配套資金不超過16.7億元，用于日后IEE公司作為航天科技汽車電子業(yè)務主體展開經(jīng)營所需的流動資金。

據(jù)了解，本次同航天科技達成交易的Hiwinglux公司和Navilight公司均為持股型公司，分別持有AC公司(All　Circuits　S.A.S.)33%和24%的股權。與此同時，IEE公司也持有AC公司39%的股權，這意味著通過本次收購，航天科技將實現(xiàn)對AC公司、IEE公司的控股。

（案例：航天科技 圖片來源： ListCo 作者：劉成偉）

2、天津港“A+H”合并

時間：2009年

交易對手方：天津港發(fā)展、天津港

天津港集團與天津港發(fā)展及其子公司顯創(chuàng)投資簽署協(xié)議，天津港集團將其持有的天津港9515.12萬股(占56.81%)轉讓給天津港發(fā)展，天津港發(fā)展將向天津港集團發(fā)行總價約70.31億港元股票，并向后者支付約39.3億港元現(xiàn)金，總計約109.61億港幣。交易完成后，天津港集團將以約51%的占比控股天津港發(fā)展，而后者直控天津港。

雙方共同的控股股東——天津港集團為了避免同業(yè)競爭，實現(xiàn)協(xié)同效應，最終提升天津港在渤海灣區(qū)域的競爭力而實施的這項收購行為。2009年3月16日,天津港發(fā)展宣布將收購天津港股份56.81%的股權。收購完成后,天津港集團將持有天津港發(fā)展不少于51%的股權,而天津港發(fā)展將成為天津港的控股股東。

（案例：天津港 圖片來源： ListCo 作者：劉成偉）

3、TCL集團6.56億向TCL多媒體轉讓光電公司股權

時間：2011年

交易對手方：TCL集團、TCL多媒體

2011年6月27日，TCL集團（000100）與控股子公司TCL多媒體（01070.HK）在深圳簽署《股權轉讓協(xié)議》，擬向TCL多媒體轉讓其持有的TCL光電科技（惠州）有限公司100%的股權。轉讓價格約6.56億元，支付方式為TCL多媒體向公司配發(fā)2.46億股普通股，每股3.2港元。發(fā)行價格較TCL多媒體截至2011年6月24日過往10個交易日的平均收盤價每股約2.95港元，溢價約8.47%。

轉讓完成后，TCL集團將增加在TCL多媒體的權益，直接或間接持有TCL多媒體的股份比例由52.41%提升至61.21%，進一步鞏固了公司在核心產(chǎn)業(yè)中的控制地位。TCL集團同時表示，本次轉讓完成后，擬將直接持有的TCL多媒體的股份以增資方式注入公司全資子公司TCL實業(yè)控股。

（案例：TCL多媒體 圖片來源： ListCo 作者：劉成偉）

4、中國資源開發(fā)

時間：2012年

交易對手方：中國資源開發(fā)（更名為中國大冶有色金屬）VS大冶金屬

2012 年3 月，中國大冶有色金屬公告，計劃以總代價約58.16 億元人民幣（折合約68.72 億港元），從大冶金屬最大股東中時發(fā)展有限公司（「中時發(fā)展」）和中國信達（香港）資產(chǎn)管理有限公司（「信達香港」）購入大冶金屬的95.35%權益，交易代價將透過發(fā)行公司公司新股和可換股票據(jù)支付。

母公司目前透過其間接全資附屬公司中時發(fā)展及其一致行動人擁有公司公司20.80%之已發(fā)行普通股。待該收購完成后，中時發(fā)展及其一致行動人將持有公司公司經(jīng)擴大后股公司的72.25%權益（假設中時可換股票據(jù)獲悉數(shù)兌換）。香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會已向中時發(fā)展授出清洗豁免，公司公司獨立股東亦已同意該清洗豁免，豁免向公司公司股東作出強制性全面收購要約。

大冶金屬為母公司的非全資附屬公司，主要從事陰極銅、黃金及白銀的生產(chǎn)及銷售業(yè)務。

（案例：中國資源開發(fā) 圖片來源： ListCo 作者：劉成偉）

5、東誠藥業(yè)擬3.8億元收購中泰生物及益泰醫(yī)藥

時間：2016年

交易對手方：東誠藥業(yè)VS中泰生物

2016年5月，東誠藥業(yè)（002675）公布重組方案，公司擬以31,500萬元的價格向辛德芳、辛立坤等8名自然人發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買其合計持有的中泰生物70%的股權。發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買的股權由全資子公司東誠香港持有，收購完成后，中泰生物將成為東誠香港的控股子公司。同時，公司以6,513萬元的價格向星鵬銅材發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買其持有的益泰醫(yī)藥83.5%的股權，收購完成后，益泰醫(yī)藥將成為東誠藥業(yè)的控股子公司。

為提高整合績效，公司擬向不超過10名其他特定投資者發(fā)行股份募集配套資金38,000萬元，募集配套資金總額不超過擬購買資產(chǎn)交易價格的100%。發(fā)行股份購買資產(chǎn)及募集配套資金底價均為36.21元/股。

本次發(fā)行股份及支付現(xiàn)金收購中泰生物70%的股權與收購益泰醫(yī)藥83.5%的股權不互為前提，任何一項交易的實施不影響另一項交易的實施。

中泰生物是一家泰國公司，主要從事硫酸軟骨素的生產(chǎn)和銷售。

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