導語：2016年，中國經(jīng)濟進入從未有過的寒冬。上半年GDP增速再次下滑到6.7%，經(jīng)濟增速放緩到25年最低水平。而且這是比2008年經(jīng)濟危機更為嚴重的下滑。那時候還能通過刺激4萬億重新反彈。這一次無論是人口結(jié)構，經(jīng)濟增長結(jié)構，還是企業(yè)主信心都看不到短期內(nèi)會出現(xiàn)任何轉(zhuǎn)機。這也導致中國上市公司持有了超過1.2萬億美元的現(xiàn)金。而中國的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，正在吞噬傳統(tǒng)經(jīng)濟。

文：朱昂

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)VS互聯(lián)網(wǎng)：兩極分化與高度背離

根據(jù)海通證券的研究報告，15年以來制造業(yè)投資和民間投資就不行了，過去一年多出現(xiàn)了工業(yè)企業(yè)中長期貸款增速的持續(xù)下滑。2012—2014年間，中國制造業(yè)投資和民間投資增長中樞還是保持在接近20%的高位，但是去年開始一路下滑，到了今年6月首次出現(xiàn)了負增長。同時，整個1-6月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額29998.2億元，同比增長6.2%。

同樣，在現(xiàn)實生活中許多人也感受到了實體經(jīng)濟的降溫。之前有一個段子，說以重工業(yè)為主的東三省今年GDP排國內(nèi)倒數(shù)第一，第三和第四。導致年輕人找不到工作都去直播平臺做主播了。其他包括低端消費品方便面不好賣了，各大商場都冷冷清清，以商務招待為主的飯店生意也很差。無論如何，實體經(jīng)濟真的一夜間進入冬天。

我們再看剛剛披露完畢的2911家A股上市公司的業(yè)績情況。整體A股上市公司上半年營收14.61萬人民幣，同比增長1.56%，更可怕的是凈利率同比下滑4.6%，只有1.38萬億。這是最近四年來A股第一次出現(xiàn)中報業(yè)績同比下滑，而且下滑幅度創(chuàng)了6年以來最大值。

（A股公司營收和利潤增速：Wind資訊） 

但是經(jīng)濟中的互聯(lián)網(wǎng)部分卻依然增長強勁，絲毫看不出冬天的樣子。我們看最新的BAT財報：騰訊上半年總收入676億，同比增長48%。利潤201億，同比增長41%。阿里由于財年是一季度結(jié)束，我們看最新一次季報的表現(xiàn)。GMV同比增長24%至8370億，其中淘寶GMV同比增長19%至5080億，天貓GMV同比增長33%至3290億。季度收入達到321億，同比增長58.8%，增速是過去13個季度中最快的一次。Non-GAAP凈利潤121億，同比增長28%。

相比而言，百度是最弱的。二季度營收同比增長10%至182億人民幣，由于O2O的大規(guī)模投入導致利潤同比下滑了34%，只有24億。除了BAT之外，我們再看看其他幾家互聯(lián)網(wǎng)巨頭的業(yè)績情況。大微博二季度收入同比增長了36%，利潤暴漲246%，活躍用戶連續(xù)9個季度增速超過30%。大網(wǎng)易二季度收入同比增長了91%，利潤增長了91%。京東二季度營收同比增長了42%，并且實現(xiàn)了盈利。從中國主要互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的業(yè)績增長來看，我們又似乎沒有感到寒冷。這些幾千億市值的公司，依然保持了平均50%的收入增速。這些強勁的增長又和我們觀察到實體經(jīng)濟的寒冬出現(xiàn)了背離。

存量經(jīng)濟時代，BAT們正在吃掉中國經(jīng)濟

這里的BAT并不單純指三大互聯(lián)網(wǎng)巨頭。而是各個領域的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，他們正在吃掉中國經(jīng)濟，也不難理解實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟冰火兩重天的現(xiàn)象。過去20年是增量經(jīng)濟的時代，基本上制造出什么商品都會最終被消費掉，整個社會經(jīng)歷了從無到有的過程。以前大家沒有房子，沒有車子，沒有家電，沒有那么多衣服，沒有手機，沒有電腦。大量的商品只要被制造出來，就能銷售掉。這就在這20年，名義GDP保持了年化12%以上的增速，有些年份可以到20%。現(xiàn)在到未來的10年，是存量經(jīng)濟的時代。名義GDP長期保持在5-7%的水平。新模式的商品會起來，但同時消耗掉老模式的商品。

這也是為什么我們看到阿里的電商銷售那么好，背后是吃掉了傳統(tǒng)零售百貨的銷量。騰訊的游戲和廣告業(yè)務增長那么快，背后吃掉了傳統(tǒng)媒體的廣告收入。網(wǎng)易依靠游戲強勁增長，因為越來越多年輕人把錢花在了“精神鴉片”上，那么其他實物消費就在減少。微博直播增長那么快，因為傳統(tǒng)電視直播大家看的越來越少了。所以我們看到，中國的互聯(lián)網(wǎng)其實依然火熱，但他們正在吃掉我們的實體經(jīng)濟。傳統(tǒng)制造業(yè)，重工業(yè)進入寒冬，低效率中間環(huán)節(jié)過多的行業(yè)被互聯(lián)網(wǎng)取代，而另一邊虛擬經(jīng)濟依然保持快速增長。特別是那些大的平臺型互聯(lián)網(wǎng)公司，騰訊、阿里這樣體量的大公司依然能獲得40-50%的超高速增長。他們在實體經(jīng)濟的寒冬中還創(chuàng)了幾年以來最高的單季度增長。

我們甚至還看到了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)快速的反映能力和擴張能力。阿里，騰訊都已經(jīng)不是幾年前的AT了。阿里云，菜鳥網(wǎng)絡，O2O，移動支付，大量的海外并購。他們已經(jīng)形成了自己的生態(tài)體系，并且不斷在這個巨大王國中補充新的內(nèi)容。而網(wǎng)易，微博也在過去一年多內(nèi)發(fā)生巨大基本面變化。前者推出了西游系列的手游，后者在內(nèi)容商業(yè)化做了非常好的布局。另一邊，原本效率就低下的傳統(tǒng)企業(yè)很難轉(zhuǎn)型。企業(yè)的基因在經(jīng)濟增速向下時開始傷害他們。

對投資的幾點思考：

在經(jīng)濟增速下行，進入寒冬的季節(jié)依然能看到不少投資亮點。長期看，這些少有的亮點會獲得越來越多的估值溢價。因為目前錢真的很多，能依然高增長的企業(yè)太少太少了?；ヂ?lián)網(wǎng)依然是少數(shù)有亮點的行業(yè)，特別是大平臺型的互聯(lián)網(wǎng)，他們正在吃掉實體經(jīng)濟。

經(jīng)濟中最核心的部分就是商品，什么樣的商品能賣出去，在這個環(huán)節(jié)中那些人，企業(yè)能夠受益。增量經(jīng)濟的特點是快，因為過去什么都沒有，有一個商品出來我們就要用。過幾年又換別的。所以我們發(fā)現(xiàn)70、80后消費習慣很不同，價值觀也不同。因為過去變化太快。

存量經(jīng)濟就是慢。美國就是典型的存量經(jīng)濟，所以麥當勞，可口可樂這些都幾十年不變。甚至我們看70年代最偉大的“漂亮50”（指19世紀60、70年代在紐交所的50只備受追捧的大盤股），大部分企業(yè)今天依然是所處行業(yè)的龍頭公司。未來什么樣的商品能賣出去？互聯(lián)網(wǎng)帶來的新渠道，中產(chǎn)階級崛起后的精神消費，虛擬經(jīng)濟并不虛，對我們生活的改變是實實在在的。

還有就是創(chuàng)新。實體經(jīng)濟進入寒冬之后，依然有大量的投資機會，需要我們的慧眼發(fā)現(xiàn)。（朱昂/點拾）