什么是資本結(jié)構(gòu)不一致性形成的投資機(jī)會(huì)？
案例分析
北方管道公司
1924 年股價(jià)最低為 72 美元，1925 年股價(jià)最低為 67.5 美元，而 1926 年最低為 64 美元。這些價(jià)格 總體上來(lái)說(shuō)不到收益的 10 倍，反映了公眾對(duì)此股缺少投資熱情，這是由于從前幾年的數(shù)據(jù)中可知公司 收益明顯會(huì)下降，并且股息也會(huì)減少。
幾類收益來(lái)源：
該損益賬戶不同尋常之處在于有很大一部分利潤(rùn)不是來(lái)自于管道業(yè)務(wù)本身。每股大約有 4 美元的 固定收益來(lái)自于投資和租賃的利息。資產(chǎn)負(fù)債表顯示公司持有近 320 萬(wàn)美元的自由公債以及其他金邊 債券，其利息收益約為 4%。
這一事實(shí)表明必須以這種特別的估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判定每股收益，因?yàn)榘凑胀ǔＮ覀兯玫摹?0 倍市盈 率”的標(biāo)準(zhǔn)所得出的結(jié)果是毫無(wú)意義的。每股 80 美元的金邊債券投資會(huì)帶來(lái) 3.2 美元的每股收益，而 以 10 倍市盈率計(jì)算這 80 美元的“價(jià)值”只有每股 32 美元，因此結(jié)果是十分荒謬的。顯然，對(duì)北方管 道公司這一部分來(lái)自于其債券持有收益的估值標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)高于來(lái)自于其不穩(wěn)定的管道業(yè)務(wù)收益的估值標(biāo)準(zhǔn)。因此對(duì)于北方管道公司合理的估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)可遵循如上所述。管道收益表現(xiàn)不佳，其估值應(yīng)當(dāng)采取較低的標(biāo)準(zhǔn)。利息和租金收益必須根據(jù)其實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值所產(chǎn)生的收益進(jìn)行估值。這種分析顯然表 明，在 1926 年北方管道公司股價(jià)為 64 美元時(shí)，其市值大大低于其內(nèi)在價(jià)值。
案例分析
拉克華納證券公司
這家公司的成立旨在持有大部分格倫奧爾登煤炭公司利息率為 4%的債券而成立的，該債券之前由特拉華·拉克華納·西方鐵路公司持有， 分別按比例分配給特拉華·拉克華納·西方鐵路公司的所有股東。該證券公司已發(fā)行了 84.4 萬(wàn)股的普 通股。1931 年 12 月 31 日公司唯一的資產(chǎn)——除了每股約 1 美元的現(xiàn)金外，還包括面值為 5100 萬(wàn)美 元格倫奧爾登公司利息為 4%的第一抵押債券。1931 年的損益賬戶如下：
表面上看，1932 年 23 美元的股價(jià)與 2.15 美元的每股收益是相一致的。但是，這些收益不是來(lái)自 于普通商業(yè)或制造業(yè)經(jīng)營(yíng)，而是來(lái)自于公司持有的優(yōu)質(zhì)投資債券?！?931 年，格倫奧爾登煤炭公司的 利息費(fèi)用為 215.1 萬(wàn)美元，而公司獲得的可用于支付利息的收益為 955 萬(wàn)美元提供利息費(fèi)用的 215.1 萬(wàn)美元，因此收益為債券利息所需資金的 4.5 倍。】按照 10%的基礎(chǔ)對(duì)利息收益估價(jià)，市場(chǎng)對(duì)格倫奧爾 登公司 1 美元債券的估價(jià)實(shí)際上只有 37 美分。拉克華納證券公司每股 23 美元的股價(jià)相當(dāng)于格倫奧爾 登公司面值為 60 美元的債券以 37 美元出售，再加上 1 美元的現(xiàn)金。
在北方管道公司案例的分析中，以通常 10 倍市盈率為基礎(chǔ)得出的估價(jià)顯然大大低估了這一特殊情況的債券。
案例分析
弗吉尼亞州煙草制品公司
和前面兩個(gè)例子一樣，在這個(gè)案例中，公司最近報(bào)告股票的市盈率為 10 倍。但是，1931 年該煙草公司的收益全部來(lái)自于其租賃給美國(guó)煙草公司的部分資產(chǎn)，這使公司從 1923 年起的 99 年里每年所得的租金為 250 萬(wàn)美元。由于美國(guó)煙草公司完全有能力支付租金，該項(xiàng)年租金收入相當(dāng)于優(yōu)質(zhì)投資的收益。因此公司的市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò) 10 倍市盈率下的股票市值。這就意味著 1931 年 12 月市場(chǎng)對(duì)煙草制品公司的估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司的實(shí)際價(jià)值。【按照攤銷的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，租賃價(jià)值實(shí)際上約為3560 萬(wàn)美元?！吭摴具€持有大量美國(guó)雪茄商店的股票，雖然這些股票后來(lái)一文不值，但是這些額外持有的股票根本不會(huì)減少公司來(lái)自于對(duì)美國(guó)煙草公司租賃的價(jià)值。
上述例子所代表的研究領(lǐng)域并不是特別重要，因?yàn)楫吘刮覀兛疾斓墓局兄挥泻苌贁?shù)會(huì)出現(xiàn)上述 情況。但是類似情況依然時(shí)有發(fā)生，因此這種研究仍具有實(shí)用價(jià)值。
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什么是符合投資標(biāo)準(zhǔn)的股票量化檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)？
和投機(jī)者一樣，普通股的投資者是以未來(lái)收益而非過(guò)去收益為基礎(chǔ)的。他估價(jià)的基本原則必須是對(duì)未來(lái)盈利能力既精明又審慎的估量。但是只有當(dāng)未來(lái)收益受到一段時(shí)間的真實(shí)業(yè)績(jī)限制的時(shí)候，投資者所采取的措施才應(yīng)是審慎的。然而，我們?cè)?jīng)建議，拿最近一年的利潤(rùn)單獨(dú)來(lái)看，可以將其作為未來(lái)收益的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，前提條件是：（1）該年度經(jīng)營(yíng)狀況總體并非出類拔萃；（2）該公司在過(guò)去幾年收益趨勢(shì)呈上升勢(shì)頭；（3）投資者經(jīng)過(guò)對(duì)該行業(yè)的研究，對(duì)其繼續(xù)發(fā)展充滿信心。在一個(gè)非常特殊的情況下，投資者可以有理由依靠未來(lái)較高的收益而非過(guò)去任何時(shí)間的收益。這種情況可能是由于專利申請(qǐng)有所進(jìn)展、礦山發(fā)現(xiàn)了新礦脈或者發(fā)生了類似具體而重要的事件。但是，在大多數(shù)情況下，他會(huì)以 5~10 年間的平均收益為基礎(chǔ)獲得普通股的投資價(jià)值。這并不意味著所有平均收益相同的普通股應(yīng)當(dāng)具有相同的價(jià)值。普通股投資者【即審慎的買方】會(huì)給當(dāng)期收益高于平均值的股票或者有理由相信前景比較樂(lè)觀或內(nèi)在盈利能力比較穩(wěn)定的股票確定更高的估價(jià)。但是我們的觀點(diǎn)本質(zhì)在于，在任何一 種情況下都必須要對(duì)乘數(shù)設(shè)置一個(gè)適當(dāng)?shù)纳舷?，以使之保持在審慎估價(jià)的范圍之內(nèi)。我們建議，約 20 倍的平均收益是投資性購(gòu)買普通股可以支付的價(jià)格上限。
期待未來(lái)收益會(huì)大于過(guò)去收益的買家或許會(huì)接受這種比率，但是從估價(jià)這一術(shù)語(yǔ)最原始、最有用的意義上來(lái)講，這種估價(jià)原則是投機(jī)性的，它不屬于普通股投資的范疇。
我們的言外之意并不是說(shuō)為任何普通股支付 20 倍于平均收益以上的價(jià)格是錯(cuò)誤的。不過(guò)我們確實(shí)認(rèn)為這種價(jià)格將是投機(jī)性的。投機(jī)性股票，股價(jià)也可能上漲。但是，我們可以提出一個(gè)實(shí)際意義不小的推論，即習(xí)慣于以平均收益 20 倍左右的價(jià)格購(gòu)買 普通股的人從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看很可能會(huì)嚴(yán)重虧本。
應(yīng)當(dāng)指出的是，如果將平均收益的20 倍定為投資性購(gòu)買的價(jià)格上限，那么通常所付的價(jià)格應(yīng)當(dāng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這個(gè)最大值。這表明，對(duì)于前景一般的公司這種典型案例，支付平均收益的大約 12 倍或 12.5 倍可能是比較合適的。我們還必須要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，那就是市場(chǎng)價(jià)格和平均收益之間的合理比率并非普通 股投資的唯一必要條件。這個(gè)條件必要卻不充分。公司在財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和管理方面必須要令人滿意，其前景也不要招致不滿。
從這個(gè)原則出發(fā)我們可以得出另一條重要推論，即普通股投資有吸引力，投機(jī)就會(huì)有吸引力。此 推論的正確性在于，如果一只普通股能夠滿足審慎的投資者的需求，即投資可以保值且前景看好，那 么這種證券的市場(chǎng)價(jià)值得以升值的機(jī)會(huì)很大。
不同類型的企業(yè)需要使用不同的“乘數(shù)”，但我們必須指出，這些區(qū)別本身是因時(shí)代變化而不斷變化的。由于企業(yè)的表現(xiàn)以及公眾的熱度反復(fù)多變，證券分析不能為某種類型的企 業(yè)的優(yōu)勢(shì)評(píng)估設(shè)定任何標(biāo)準(zhǔn)。毋庸置疑，記錄越是長(zhǎng)遠(yuǎn)而詳細(xì)，穩(wěn)定增長(zhǎng)的前景就越樂(lè)觀，每股收益 的估值就應(yīng)該越高，但是始終記住我們的原則，乘數(shù)高于 20 的股票不屬于投資價(jià)格區(qū)間范圍內(nèi)的個(gè)股 【即“收益率”低于 5%】。
案例分析
A組
B組
C組
列入 A 組的公司代表了所謂的“上等”或“藍(lán)籌”企業(yè)，這些企業(yè)在 1928~1929 年的投資風(fēng)潮以及隨后幾年的市場(chǎng)中倍受青睞。它們的特點(diǎn)是財(cái)政狀況穩(wěn)健、預(yù)計(jì)前景輝煌，過(guò)去收益狀況穩(wěn)定或持續(xù)增長(zhǎng)。但是，這些股票的市場(chǎng)價(jià)格高于與其平均收益相當(dāng)?shù)乃?。事?shí)情況是，在 1929~1938 年這 10 年好年景里，其利潤(rùn)低于 1938 年 12 月市場(chǎng)價(jià)格的 8%。這些證券的另一個(gè)特點(diǎn)是， 與實(shí)際資本投資相比，它們的售價(jià)存在著大量溢價(jià)。
B 組中分析的公司帶有明顯的投機(jī)性，因?yàn)樗鼈兊氖杖胗涗洏O不穩(wěn)定。它們的市場(chǎng)價(jià)格與平均收 益、最高收益和資產(chǎn)價(jià)值的關(guān)系顯示出一定差異。
C組顯示的這些普通股的例子均符合投資質(zhì)量進(jìn)行的具體和量化檢驗(yàn)。這些檢驗(yàn)包括以下內(nèi)容：
⒈在 10 年間經(jīng)營(yíng)狀況波動(dòng)巨大的情況下，收益一直表現(xiàn)穩(wěn)定；
⒉平均收益和市場(chǎng)價(jià)格之間的比率令人滿意；
⒊財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)足夠?qū)徤鳎瑺I(yíng)運(yùn)資金地位穩(wěn)健。
盡管我們并不建議以投資為目的所購(gòu)買的普通股必須要顯示出與支付價(jià)格一致的資產(chǎn)價(jià)值，但 C 組中的證券依然帶有這樣的特點(diǎn)，總體而言，它們不會(huì)以高于公司實(shí)際資源的巨額溢價(jià)出售。
但在實(shí)際購(gòu)買此類證券時(shí)還須注意這一點(diǎn)，那就是買方必須要由衷地相信企業(yè)前景至少是向著有利方向發(fā)展的。
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怎樣根據(jù)資本機(jī)構(gòu)的變化和參與者利益調(diào)整每股收益？
一般規(guī)則：
之前有可轉(zhuǎn)換證券，受股票行使期權(quán)稀釋影響或參與其他證券持有者享有特殊優(yōu)先利益的普通股，其內(nèi)在價(jià)值要進(jìn)行合理估價(jià)，評(píng)估數(shù)字不能高于這些優(yōu)先增購(gòu)行為得以充分實(shí)施后所帶來(lái)的股票價(jià)格。
在考察過(guò)去的收益記錄時(shí)，如果記錄是以每股數(shù)字為基礎(chǔ)的，那么關(guān)鍵在于這些數(shù)字必須要加以 調(diào)整，以反映在這段時(shí)期內(nèi)發(fā)生的資本結(jié)構(gòu)上的所有重大變化。最簡(jiǎn)單的變化是由于出現(xiàn)股票股息和 拆股等情況，而只有普通股的數(shù)量發(fā)生了變化。需要做的就是根據(jù)目前的股票數(shù)量重新計(jì)算整個(gè)考察 期間的資本結(jié)構(gòu)狀況。這種重新計(jì)算是由一些統(tǒng)計(jì)服務(wù)機(jī)構(gòu)而非其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行的。
如果資本結(jié)構(gòu)的變化是由于以相對(duì)較低的價(jià)格出售增發(fā)股票【通常是通過(guò)認(rèn)購(gòu)權(quán)或認(rèn)股權(quán)證來(lái)實(shí) 施的】或高級(jí)證券的轉(zhuǎn)換造成，那么這種調(diào)整會(huì)更困難些。在這種情況下，增發(fā)股票可能會(huì)獲得的任 何收入必須要加入此前普通股獲得的收益中。債券或優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股后，先前所支付的費(fèi)用應(yīng)當(dāng) 加回到收益中，然后將這個(gè)新數(shù)字應(yīng)用到更大數(shù)額的股票中。如果股票已經(jīng)以相對(duì)較低的價(jià)格出售， 適當(dāng)?shù)恼{(diào)整方法是允許銷售收入的收益率達(dá)到約 5%~8%。如果上述提到的變化不甚顯著，無(wú)須進(jìn)行這種重新計(jì)算。
有時(shí)候，由于證券兌換或認(rèn)股權(quán)證的行使，發(fā)行在外的股票數(shù)量未來(lái)可能會(huì)增加，為了反映這種 情況，必須對(duì)每股收益進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。當(dāng)其他證券持有人有著各種各樣的選擇時(shí)，要進(jìn)行明智的分析 就必須要考慮到選擇權(quán)的行使可能會(huì)對(duì)普通股每股收益帶來(lái)的負(fù)面影響。
案例分析
在分析美國(guó)航空公司（American Airlines, Inc.）所報(bào)告的收益時(shí)，這種調(diào)整是必需的，報(bào)告 收益為期 12 個(gè)月，截止到 1939 年 9 月 30 日。
所報(bào)告的收益 1128000 美元；
約 30 萬(wàn)發(fā)行在外的股票每股價(jià)格 3.76 美元【1939 年 12 月的價(jià)格約為 37 美元】。
然而，還有發(fā)行在外的價(jià)值 260 萬(wàn)美元的利息率為 4.5%的公司債券，可轉(zhuǎn)換成每股 12.5 美元的 普通股。分析師必須假設(shè)這些債券得以轉(zhuǎn)換，給出的調(diào)整結(jié)果如下：
收益，加回 117000 美元利息 1245000 美元
508000 股每股價(jià)格 2.45 美元
作出必要調(diào)整之后，所報(bào)告的每股收益超過(guò) 1/3 消失了。
案例分析
美國(guó)供水和電氣公司
調(diào)整 A 反映了 1928、1929 和 1930 年股息支付情況。調(diào)整 B 則假設(shè) 1934 年發(fā)行的 1500 萬(wàn)美元利息率為 5%的可轉(zhuǎn)換債券全部得以轉(zhuǎn)換，從而以與利息費(fèi)同樣的數(shù)額增加了收益，同時(shí)普通股發(fā)行也增加了 75 萬(wàn)股。
在分析資產(chǎn)負(fù)債表的時(shí)候，對(duì)普通股每股的賬面價(jià)值或流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值應(yīng)做相應(yīng)調(diào)整。這方面的技 巧在我們對(duì)鮑德溫機(jī)車廠的業(yè)績(jī)探討之后進(jìn)行了介紹。
限制性股票的調(diào)整
在計(jì)算普通股可獲得的收益時(shí)，我們必須要充分認(rèn)識(shí)到參與證券持有人的權(quán)利，所涉及的數(shù)額是 否確實(shí)已經(jīng)得以支付。對(duì)管理合同的影響也必須進(jìn)行類似考慮，這種合同要求利潤(rùn)的大部分要列做管 理者的報(bào)酬，這與投資信托的情況類似。有時(shí)會(huì)出現(xiàn)涉及“限制性股票”的不同尋常的案例，這種股 票的股息會(huì)依收益情況或其他情況而有所變化。
案例分析
特瑞科產(chǎn)品公司是一家大型的汽車配件制造商，它以 67.5 萬(wàn)股 普通股的形式資本化，其中 45 萬(wàn)股【由董事長(zhǎng)持有】最初在股息方面受到“限制”。不受限制的股票 有權(quán)先獲得每股 2.5 美元的股息，之后這兩類股票再平分進(jìn)一步的股息。此外，在 1925 年及其后年份 中公司收益達(dá)到某種定額，一批批限制性股票就紛紛從這種限制中解脫出來(lái)。見(jiàn)表 39-5?！窘刂沟?1938 年年底，共有 23.995 萬(wàn)股股票得以解脫。】
C 欄提供了對(duì)不受限制的股票的盈利能力進(jìn)行計(jì)算的最佳方法。A 欄與此毫不相關(guān)。
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盈利率的定理是什么？
收益率（earnings ratio）、 收益回報(bào)（earnings return）或盈利率（earnings yield）， 是指年收益額與市場(chǎng)價(jià)值的比率。
案例分析，一只盈利為 6 美元，售價(jià) 50 美元的股票，其盈利率為 12%。
