本文綜合自鳳凰財(cái)經(jīng)和新浪財(cái)經(jīng)

全球經(jīng)濟(jì)處于疲軟中，英國(guó)脫歐只能讓一切雪上加霜。油價(jià)低迷，而且還可能進(jìn)一步走低。產(chǎn)能全球性過(guò)剩，勞動(dòng)力也過(guò)剩，壓低工資。企業(yè)利潤(rùn)步履蹣跚。通貨緊縮的夢(mèng)魘折磨著諸多央行。

按照正常的邏輯，這些就意味著，作為避風(fēng)港資產(chǎn)的美國(guó)國(guó)債需求將會(huì)增強(qiáng)，美元將會(huì)走高，商品價(jià)格將會(huì)降低，投資者將越來(lái)越討厭垃圾債券、新興市場(chǎng)債券、股票和其他低品質(zhì)的證券。然而，并沒(méi)有。

當(dāng)前的各種證券價(jià)格，其實(shí)已經(jīng)和基本面脫節(jié)了。這就意味著，接下來(lái)最可能發(fā)生的事情，就是金融市場(chǎng)一次全面的大規(guī)模調(diào)整，讓價(jià)格真正體現(xiàn)基本面。在這樣的環(huán)境中，投資者最明智的做法就是保持現(xiàn)金，等待局面澄清。

更讓人值得警惕的是，歐洲又有一場(chǎng)選舉臨近，不是美國(guó)大選，而是意大利公投。

如果最終是“拒絕進(jìn)行憲法改革”的一方獲勝，倫齊承諾將會(huì)辭職，這可能會(huì)讓意大利陷入一場(chǎng)政治危機(jī)，之后一個(gè)希望就意大利是否留在歐盟進(jìn)行憲法公投的政黨很可能被選舉上臺(tái)。

需要知道的是，如果沒(méi)有意大利，歐洲貨幣聯(lián)盟將無(wú)法很好的運(yùn)作?！熬芙^進(jìn)行憲法改革”的投票結(jié)果將會(huì)敲響歐元的喪鐘。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、投資人謝林（Gary Shilling）在Newsmax撰文稱：

十年期國(guó)債收益率已經(jīng)連續(xù)若干個(gè)月原地踏步了，美元對(duì)歐元匯率也是如此。今年，商品價(jià)格，尤其石油價(jià)格，其實(shí)是明顯上漲的。資金正在蜂擁涌入新興市場(chǎng)債券和垃圾債券，壓低收益率。當(dāng)前的各種證券價(jià)格，其實(shí)已經(jīng)和基本面脫節(jié)了。

這就意味著，接下來(lái)最可能發(fā)生的事情，就是金融市場(chǎng)一次全面的大規(guī)模調(diào)整，讓價(jià)格真正體現(xiàn)基本面。負(fù)利率也好，許多國(guó)家在超級(jí)寬松政策下依然蒼白的增長(zhǎng)也好，都意味著這個(gè)世界已經(jīng)扭曲失真，問(wèn)題最終的解決可能會(huì)是個(gè)很痛苦的過(guò)程，許多市場(chǎng)參與者的日子都會(huì)很難過(guò)。

無(wú)論怎樣，市場(chǎng)會(huì)是現(xiàn)在這樣，絕不是一點(diǎn)原因沒(méi)有，一些因素盡管不能證明當(dāng)前局面是完全合理的，但卻是可以給予其一定的合理性。

預(yù)計(jì)還會(huì)有新的財(cái)政刺激來(lái)提振增長(zhǎng)。伴隨更多央行銀行家們不得不承認(rèn)，他們的刺激未能帶來(lái)多大的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，要求政治家們采取行動(dòng)的壓力也就變得越來(lái)越大，從歐元區(qū)到美國(guó)都是如此。

不過(guò)歐洲卻為我們提供了一個(gè)一旦局面反轉(zhuǎn)，將會(huì)發(fā)生什么的例子。歐洲基準(zhǔn)Stoxx 600指數(shù)今年下跌了5%，抹去了2015年的幾乎全部漲幅。在這樣的環(huán)境中，投資者最明智的做法就是保持現(xiàn)金，等待局面澄清。

一個(gè)重要的選舉正在來(lái)臨，并不是美國(guó)大選，而是今年秋天意大利即將進(jìn)行的憲法公投。意大利憲法公投將給全球宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)重大的影響，但是意大利之外卻很少有人注意到這一點(diǎn)。

意大利即將舉行的憲法公投所帶來(lái)的影響力將超過(guò)英國(guó)退出歐盟憲法公投的所帶來(lái)的影響。與英國(guó)退出歐盟公投相似，意大利憲法公投充滿了情緒和政治動(dòng)蕩，這將使得憲法公投的結(jié)果難分伯仲。

人們需要對(duì)意大利憲法公投給經(jīng)濟(jì)所帶來(lái)的影響保持警惕。如果最終是“拒絕進(jìn)行憲法改革”的一方獲勝，倫齊承諾將會(huì)辭職，這可能會(huì)讓意大利陷入一場(chǎng)政治危機(jī)，之后一個(gè)希望就意大利是否留在歐盟進(jìn)行憲法公投的政黨很可能被選舉上臺(tái)。在當(dāng)前這個(gè)時(shí)刻，尚不清楚意大利人會(huì)做何決定。

需要知道的是，如果沒(méi)有意大利，歐洲貨幣聯(lián)盟將無(wú)法很好的運(yùn)作。“拒絕進(jìn)行憲法改革”的投票結(jié)果將會(huì)敲響歐元的喪鐘。

倫齊巨大的賭注

自金融危機(jī)以來(lái)，意大利總理的位子換了四任，但是意大利的狀況并沒(méi)有什么改變。最新的一任總理——倫齊比他的前任更加希望在意大利進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革。對(duì)于所取得的所有進(jìn)步，倫齊已經(jīng)度過(guò)一開(kāi)始的蜜月期。

現(xiàn)在，為了保證自己能在意大利實(shí)行結(jié)構(gòu)性改革，倫齊將自己的總理生涯押注在進(jìn)行憲法改革的全民公投上。這是一場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)的賭注。如果倫齊贏得公投，他所推行的改革計(jì)劃將會(huì)在國(guó)會(huì)暢通無(wú)阻，打破國(guó)會(huì)的阻礙，開(kāi)啟經(jīng)濟(jì)改革。

如果倫齊在公投中失利，倫齊承諾將會(huì)辭職。這一承諾使得公投在某種程度上也成為了對(duì)于他這個(gè)非民選總理，以及對(duì)他的歐洲政策信心的投票。更進(jìn)一步，更是對(duì)于意大利在歐洲未來(lái)命運(yùn)的公投。因?yàn)槿绻白詈蟮墓督Y(jié)果是拒絕進(jìn)行憲法改革”，那么受到影響的不僅僅是倫齊政府的下臺(tái)。

這可能讓人們對(duì)意大利未來(lái)是否會(huì)留在歐元區(qū)產(chǎn)生疑問(wèn)，并將致歐元于危機(jī)的境地。

政策無(wú)主之地

意大利的根本問(wèn)題在于其陷入了政策的無(wú)主之地。20世紀(jì)的后三十年中意大利都是處在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)模式中，依靠貨幣貶值來(lái)維持自己在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)力，以及通過(guò)財(cái)政支出來(lái)支持本國(guó)貧窮的地區(qū)。

圖：1980年至1998年，政府財(cái)政赤字和貨幣貶值走勢(shì)圖。

歐元的推出讓意大利擺脫了這一切，阻止了意大利里拉的而貶值以及避免了財(cái)政赤字占國(guó)民生產(chǎn)總值達(dá)到10%。但是意大利兩院制議會(huì)的體系，使得政府推動(dòng)的任何旨在增強(qiáng)意大利在歐元區(qū)競(jìng)爭(zhēng)力和繁榮的結(jié)構(gòu)性改革都無(wú)法實(shí)行。

意大利議會(huì)分為上下兩院，參議院和下議院擁有同等的立法權(quán)利，結(jié)果不僅僅造成意大利經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到抑制以及相對(duì)歐元區(qū)其他國(guó)家相對(duì)貧困，還讓意大利人民的生活水平直線下滑。因?yàn)橐獯罄膶?shí)際人均GDP已經(jīng)跌至20年來(lái)最低點(diǎn)。

圖：1996年至2014年，德國(guó)(藍(lán)色)，法國(guó)(黑色)和意大利(紅色)人均GDP走勢(shì)圖。

如此糟糕的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)直接導(dǎo)致了意大利銀行資產(chǎn)負(fù)債表上不良資產(chǎn)的累計(jì)。意大利銀行貸款總額的18%都是不良貸款，高企的不良貸款率限制了意大利銀行業(yè)向成千上萬(wàn)的小企業(yè)發(fā)放信貸的能力，而小企業(yè)恰恰是意大利經(jīng)濟(jì)和就業(yè)增長(zhǎng)的引擎，從來(lái)帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的停滯。

為了擺脫經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)的陷阱，意大利需要實(shí)行整體的結(jié)構(gòu)性改革，以增強(qiáng)意大利相對(duì)于其他歐元區(qū)國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)力。意大利需要一個(gè)更加靈活的就業(yè)市場(chǎng)以鼓勵(lì)創(chuàng)造更多的工作；需要降低服務(wù)業(yè)市場(chǎng)的準(zhǔn)入門(mén)檻；需要改革僵化的司法體系，以避免一個(gè)破產(chǎn)程序持續(xù)10年的情況；需要重組分崩離析且失效的銀行系統(tǒng)。

地方和地區(qū)政治領(lǐng)袖，聯(lián)盟，利益聯(lián)盟或是私人領(lǐng)域公司所代表的根深蒂固的利益集團(tuán)給意大利政治進(jìn)程施加了巨大的壓力。意大利議會(huì)的平權(quán)造成了意大利政治和經(jīng)濟(jì)上的停滯不前。因?yàn)樽h會(huì)的平權(quán)使得參議院可以無(wú)限阻止政府任何的提案。

歐洲的縮影

很顯然，投資者對(duì)此應(yīng)該感到擔(dān)憂。意大利是歐元區(qū)第三大經(jīng)濟(jì)體，而且是歐元區(qū)的核心成員國(guó)，意大利脫離歐元區(qū)將會(huì)讓整個(gè)歐元計(jì)劃受到抑制。

此外，意大利國(guó)內(nèi)在公投前的政治和經(jīng)濟(jì)的緊張形勢(shì)將會(huì)給整個(gè)歐元區(qū)帶來(lái)影響。在意大利，富裕的北方地區(qū)是驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的工業(yè)核心，而南方則是不發(fā)達(dá)的地區(qū)。意大利全國(guó)沒(méi)有進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革的熱情，民粹主義正在全國(guó)快速蔓延。民粹主義承諾將會(huì)打破一心謀私的政治體制。

意大利就是歐元區(qū)的一個(gè)縮影。在歐洲，建立保證歐元區(qū)成功的政治和經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)的努力被根深蒂固的各個(gè)國(guó)家的自身利益所拖累。

聯(lián)合機(jī)構(gòu)建立的失敗，經(jīng)濟(jì)困難以及大權(quán)旁落的感覺(jué)使得民粹主義政黨從希臘到芬蘭如雨后春筍般的成長(zhǎng)。民粹主義政黨不僅挑戰(zhàn)傳統(tǒng)的政治精英，質(zhì)疑現(xiàn)狀，并質(zhì)疑整個(gè)歐洲計(jì)劃。

如果倫齊在10月的公投中獲勝，那么歐元區(qū)將重燃希望。但是如果他失敗了，意大利也將沒(méi)落，歐元區(qū)很大可能也將分崩離析。

中華元智庫(kù)（Cnyuan Thinktank）簡(jiǎn)介

創(chuàng)辦于2009年底，是中國(guó)國(guó)際金融智庫(kù)的最早探路者之一，創(chuàng)辦人張庭賓為前《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》副總編，從2004年開(kāi)始研究國(guó)際金融，曾在2005年底預(yù)測(cè)美國(guó)金融危機(jī)。中華元是中華貨幣元（CNY）之意，也是“中華智慧之元”之意，意在探索將中華兩大智慧精華——大乘佛學(xué)的“全息立體思維方式”和中醫(yī)系統(tǒng)論的“道”，與西方諸多金融研究方法之“術(shù)”相結(jié)合，以建立“中國(guó)立場(chǎng)的全球金融價(jià)值坐標(biāo)系”，幫助中國(guó)人利用國(guó)際金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值增值。

中華元努力還原推動(dòng)歷史發(fā)展的各種動(dòng)力，梳理其博弈關(guān)系；把握市場(chǎng)演變的各種變量，推演其邏輯互動(dòng)軌跡，以試圖分析和預(yù)判國(guó)運(yùn)和市場(chǎng)趨勢(shì)，由于能力有限和變量復(fù)雜微妙，難免會(huì)出現(xiàn)失誤。因此，研究成果一般僅供參考，不建議作為投資決策依據(jù)，智庫(kù)對(duì)會(huì)員的明確投資建議除外。聯(lián)系電話：010-88556989 手機(jī)13811814191 郵箱cny@cnyuan.net