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如果說投資定性是“道”，那么定量就是“術”。在“道”的指導下研究“術”，方不會迷失路線、方向；而通過對“術”的具體研究分析，則“道”的問題才能得到更為有力的支持與佐證。所以，對于財務報表的分析，也是一種基本功。 有朋友問：有什么好的辦法去讀懂一家企業(yè)的財務報表嗎？ 我說：找本有關的財務分析書來硬啃，找一份上市公司年報來硬啃，而且連它的每一個注釋都硬啃?？卸嗔俗匀痪投貌畈欢嗔恕１救擞掴g，也無會計財務專業(yè)背景，就曾將一家上市公司的年報從電腦上打印下來，一點一點地去啃，不懂的就找百度或書來查，結(jié)果這種笨功夫下了，后來慢慢得也就懂了些讀財報的關鍵點。當然，若說讀得多精，還談不上，不過，投資嘛，我認為未必要做到會計師的地步，只要抓住關鍵性的指標就可以了。 也有朋友問：怎么樣算是真正讀懂了一家企業(yè)的財務報表呢？ 我說：假裝自己是董事長去讀，把這家企業(yè)真當成自己家的企業(yè)去讀。你這樣想像著你就是這家企業(yè)的老板，你的會計師要將財務報表呈你閱示，呵呵，如此一來，企業(yè)財務報表就真的容易讀懂了！就此，我這之前也曾寫過一篇“假裝自己是董事長讀財報”的文章，在此就不再重復了。 總的來講，關于一家企業(yè)的財務分析，對于三張財務報表是要看的，對有些指標，如：凈資產(chǎn)收益率，收入與凈利、扣非凈利的增長，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額，銷售費用率、管理費用率，存貨、應收賬款（并對這兩者進行重點分析，看一看經(jīng)營層面是否明顯產(chǎn)品積壓或應收款過多的問題），毛利率、凈利率，負債率，凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)等等，這些常規(guī)的指標自然是要看的。 本人在這里要說的并不是如何對這些指標進行分析（說細了，可以寫本書了?。饕窍胝f在分析企業(yè)之時，我認為有三個關鍵的定量指標要重要研究把握一下（請注意，是說重要把握一下，而不是說別的財務指標并不重要）： 1、凈資產(chǎn)收益率(ROE） 我曾作過一篇小文：凈資產(chǎn)收益率是選擇長期持股的金標準。金標準，就不是銀標準，更不會是銅標準。在我看來，這是選擇長期牛股的一個“壓倒一切”的指標，所以怎么強調(diào)它的重要性也不過份。 凈資產(chǎn)收益率有加權扣非后的凈資產(chǎn)收益率、攤薄凈資產(chǎn)收益率、加權資產(chǎn)收益率。還可以將它的凈利潤直接與年初的凈資產(chǎn)相除，得到一個凈資產(chǎn)收益率，以反應一年下來的凈資產(chǎn)回報情況。我本人更傾向于用加權扣非后的凈資產(chǎn)收益率。 為什么說凈資產(chǎn)收益率這個指標對于我們投資人來講，如此重要呢？ 因為： 1、它類似于衡量我們股東投入資產(chǎn)回報率的指標。這其實又是商業(yè)上的常識。比如，我們投資100萬、1000萬去辦一家企業(yè)，N年下來，我們自然想得到的是有多大回報率。 2、它又可以衡量企業(yè)利潤再投資的回報水平。 其實這個指標，也是巴菲特念念不忘的一個重要指標，且要求其長期水平當保持在15%以上。其實，如果研究一下中國股市這些年走出的長牛股（短期被炒上去的、我稱之為“水牛股”的不在之列，其實這種“水牛股”，也保持不了長久），它們有一個共同特點，就是在較長時間內(nèi)，都保持了較高的ROE水平。 對于這個指標，可以運用杜邦公式去進行分析(不懂杜邦公式的，可以在東方財富之類的網(wǎng)站上看一下財務分析，立馬就能夠懂的），進而還能夠推導、驗證出一家企業(yè)的賺錢模式，如究竟是厚利少銷，還是薄利多銷。 當然，一家公司維持較高的凈資產(chǎn)收益水平，前提是不能會計造假，在巴菲特看來，也不能有過高地使用杠桿。這些思想我們均可以直接加以吸收、利用。 相對于凈資產(chǎn)收益率，巴菲特對市場上追逐的每股收益的增長并不十分看重，他甚至認為每股收益有時就是個煙霧彈，因為“一個靜止的時鐘”，也是會“增長”的。想一想也是，一家企業(yè)賬戶上的現(xiàn)金存在銀行，或者買入債券，有時不也是一種增長嗎？可是，如果這家企業(yè)的增長還不及無風險利率高，是不是這種企業(yè)真?zhèn)€是當“羞于存世“了？還別說，有的企業(yè)還真是如此，因此，巴菲特另一個念念不忘記的指標，就是那個“一美元原則”，即投資的一美元至少要大于一美元的回報。細想一想，其實這又是商業(yè)上的常識。 與凈資產(chǎn)收益率相關的，大師級的投資大師們，如格雷厄姆、費雪、巴菲特等，差不多都發(fā)現(xiàn)了企業(yè)“受限制盈余”的問題。通俗地講，即別看有的企業(yè)表面看來年年“賺錢”，但是為了保證自己的競爭地位，它還必須進行利潤再投資，用我的話說，它們個個就安徒生童話里的那個女孩穿上了那個紅舞鞋，跳舞不止，燒錢不止。照實說，它們不是賺錢機器，反而是燒錢機器了！這樣的企業(yè)，按理說更應當“羞于存世”了！不過，還別說，這樣的燒錢機器，在上市公司之中還多有存在，作為投資人，我們?nèi)遣黄穑炊h之就是了！ 行文至此，其實我想說的是，一家公司的多年的ROE水平，其實就如同一個照妖鏡，可以真實地照出那些燒錢機器的真實嘴臉。 你說，這個指標對我們投資人來講重要不重要呢？當然是十分重要的。 二、自由現(xiàn)金流 由于我們是投資人，而不是會計師，所以對有些財務指標只要弄個正確的大概即可。比如，在自由現(xiàn)金流的計算上，我們可以將經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額與投資現(xiàn)金流量凈額相加，即可以視之為一家企業(yè)的自由現(xiàn)金流（這一點僅是一般規(guī)律，對于有大量理財投資的公司，當將這一塊除去計算，這一點見下面，我的朋友詩安@詩安 點評的非常到位）。一家公司多年經(jīng)營下來，是否會產(chǎn)豐富的自由現(xiàn)金流，可以將它多年的兩個數(shù)字相加，這個指標在我看來，也如同一個照妖鏡，可以“照”出一家企業(yè)多年的經(jīng)營成果是不是真的收獲了真金白銀。 我在這里想說的是，我們讀書人啊有時最容易犯的毛病就是將書讀呆了。關于如何理解一家企業(yè)的自由現(xiàn)金流這事兒上我就這么讀呆過！ 巴菲特在2000年寫給股東的信上，曾經(jīng)引用過公元前600多年古希臘的那個著名伊索寓言，即“一鳥在手勝過兩鳥在林”?！耙圾B在手”，我的理解即到手的現(xiàn)金，顯然說明一家企業(yè)產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的重要性，因為道理很淺顯，到手的現(xiàn)金顯然要比“畫餅充饑”強得多。 然而帶著這種機械的理解，我越來越發(fā)現(xiàn)，中國上市公司中的一些長牛股顯然與此不相符合。比如，云南白藥、天士力等都是中國上市公司中著名的長牛股，但多年以來它們的自由現(xiàn)金流并不豐富（有興趣的可以自己去計算），其實類似的例子很多。 經(jīng)過多年的體悟、觀察，后來我終于明白一家公司的自由現(xiàn)金流其實當與它的生命周期有關，特別是在價值初創(chuàng)期、價值擴張期，它們的自由現(xiàn)金流有時并不好看，在這個事情上千萬不可拘泥，當結(jié)合具體的行業(yè)與企業(yè)發(fā)展階段來進行研判。 其實細細想來這也是商業(yè)上的常識，譬如，我們自己家開一個店鋪，明明開一個店就能夠賺錢，自然需要將賺來的錢，甚至還要將融資來的錢盡快地投入進去，以不斷擴大自己的商業(yè)領地。“天下武功，唯快不破”。具體到有的企業(yè)來講，通過這種快速擴張的商業(yè)模式，便因此而在行業(yè)內(nèi)迅速勝出，取得先發(fā)優(yōu)勢，甚至成為獨占鰲頭的贏家。 與上述情況相反，當一家企業(yè)自由現(xiàn)金流相當豐富之后，我們反而有時要警覺這家公司是不是已進入成熟或衰退期。這說明，這家公司賬上或許有太多的現(xiàn)金而沒有好的項目再投資，正如前面所講的，此時公司應該做的是將股利分給股東或者在市場低估其價值時進行股票回購。 當然，在我們中國上市公司一個普遍的現(xiàn)實情況是還缺少這種股東文化，作為企業(yè)的“當家人”，它們有時寧可滿足自己雄性的沖動（有些上市公司的締造者，其實更是充滿著這種動物精神進而導致企業(yè)衰敗，從某種程度上真是成也蕭何，敗也蕭何），即亂投資、亂花錢去滿足自己所謂的雄心，也不愿意將股利分紅股東，至于企業(yè)被大大低估而進行回購股票，更是如熊貓血一樣的稀少了。當然，這是另外方面的一個話題。 最近我恰好又重溫了一下巴菲特的這段原話，對于這個問題也有了更深的理解（真經(jīng)真是需要經(jīng)常念?。?br> 巴菲特說： “在伯克希爾，我們從不試圖從未經(jīng)證實的企業(yè)海洋中挑選出幾個涌現(xiàn)出的贏家。我們還沒有聰明到這樣做，而且我們深知這一點。相反，我們對灌木叢中有多少只鳥以及它們何時會出現(xiàn)有合理的信心時，我們努力對這些機會運用伊索2600歲的方程式。顯然，我們永遠不能精確預測一家企業(yè)現(xiàn)金流入流出的時機或它們的確切數(shù)量。因此，我們盡量使我們的估計保守，而且專注于那些企業(yè)意外不太可能對所有者產(chǎn)生浩劫的行業(yè)中?！?/strong> 從這段話中，可以理解到，巴菲特也并不是不對“林中的鳥”進行預測與評估，相反，他只在是在那些不易被快速顛覆的行業(yè)中，在自己的能力圈內(nèi)去保守地進行評估，并且自己對這種評估有合理的信心之時，才做出投資決策的。 由此，我們可以延伸地思考，對于那些自由現(xiàn)金流并不好看，仍處于價值初創(chuàng)、價值擴張期的企業(yè)，我們也不是不可以投資(有的反而更具有投資價值），但是關鍵還是要建立在它們不容易被顛覆，而且自己能夠理解判斷的基礎之上。 自己以為，這才是對企業(yè)自由現(xiàn)金流的正解。 三、毛利率、凈利率 曾有網(wǎng)友問我，林園說，他對投資企業(yè)的毛利率要求在30%以上，你怎么看？這件事兒真是啟發(fā)了我，讓我頓悟到，股市雖然常常造股神，但是你可千萬不要迷信股神，投資人的可貴品質(zhì)還是當建立在獨立思考、獨立決斷之上。 巴菲特的話怎么樣？可以說，從內(nèi)心里我多數(shù)信，因為他說的多數(shù)是真理，是商業(yè)上的常識邏輯。但是盡管如此，我們也不可將他說的話，一句頂一萬句！ 換句話說，我們學習某種東西關鍵是要得其神韻，掌握其精髓，并善于活學活用。 其實，說到一家企業(yè)的賺錢模式，不外乎是兩種： 一種如貴州茅臺式的，如：15年的毛利率92.23%，凈利率50.38%，這個數(shù)字是不是令人瞠目結(jié)舌？但是，它的賺錢模式其實是厚利少銷。 與此相對應，另一類即是薄利多銷。如格力電器，15年的毛利率32.46%，凈利率12.91%。類似的例子，還有：如雙匯發(fā)展，15年的毛利率20.77%，凈利率9.80%；伊利股份15年毛利率35.89%，凈利率7.78%。 可以想像一下：假如貴州茅臺像伊利股份那樣保持如此低的毛利率、凈利率，那么它還是個賺錢機器嗎？如果伊利股份保持如貴州茅臺如此高的毛利率、凈利率水平，保持如此高的周轉(zhuǎn)率、銷售量，豈不是太令人恐怖了？——世界上的錢還不都讓它賺走??！ 不過，別急，前面我說過，商業(yè)的世界也如自然界一樣，最終也是呈現(xiàn)令人不可思議的“合理分布”的，一家企業(yè)的賺錢模式其實說到底還是與它所年的“行業(yè)命相”（前面已經(jīng)論及），以及與它自身的努力密切相關的。 再進一步講，就像西紅柿與黃瓜相比沒有任何意義一樣，單純地看一家公司的毛利率與凈利率，并無多大意義，自己為，更有意義的是將它的毛利率、凈利率與其競爭對手進行對比，進而找出哪家公司的強弱對比來。 仍以格力電器為例，15年毛利率是32.45%，凈利率12.91%；相比之下，美的集團的綜合毛利率25.84%，凈利率9.84%。就是單純論空調(diào)來講，多年下來，格力電器的凈利率水平始終要壓著美的幾個小點點?？蓜e看只是僅差個小點點，其間究竟誰是行業(yè)老大，誰是千年老二，就不說自明了！ 所以，對于毛利率、凈利率，我們既要縱向看，即看一看這家企業(yè)歷史上毛利率、凈利率的上升曲線（這很重要），如果是攀沿向上的，那或許說明，這個公司的經(jīng)營效率、盈利能力在不斷提升，或者這個行業(yè)的集中度在不斷提高，同時，競爭的格局或許進一步趨向緩和。同時，更為重要的是，還要橫向比一比，即與同行業(yè)內(nèi)的競爭對手相比，一直領先者，自然是行業(yè)內(nèi)的龍頭或領軍企業(yè)。 按：下篇草擬題目：談談估值：不再難倒英雄漢 @今日話題 @靜逸投資 @旁觀者-木魚 @兩條腿的書架子 @詩安@靜氣 @恭自厚 @金楓海客 @愛山愛水先生 @蝦瑞投資 @徐鳳俊 @孤獨捕獵者 @被解放的mogwai 按：轉(zhuǎn)載請注明作者。 我的談股系列： 談談選股（1）：幾把“快刀”https://xueqiu.com/3491303582/72535866 談談選股（2）：幾把“快刀”https://xueqiu.com/3491303582/72663757 談談選股（3）：幾個糾結(jié)的問題http://xueqiu.com/3491303582/72692851 |
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