林華先生，特許金融分析師（CFA）、美國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師（CPA）、注冊(cè)風(fēng)險(xiǎn)管理師（FRM）,現(xiàn)任廈門(mén)市創(chuàng)業(yè)投資公司任總經(jīng)理，兼廈門(mén)金圓資本管理公司總經(jīng)理、廈門(mén)國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院客座教授，中國(guó)財(cái)富50人論壇財(cái)富管理研究院，固定收益首席研究員（兼），著有《金融新格局——資產(chǎn)證券化的突破與創(chuàng)新》。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以分為房產(chǎn)抵押貸款證券化（MBS）和非房產(chǎn)資產(chǎn)證券化（ABS）兩大系。房產(chǎn)抵押貸款的證券化已有超過(guò)四十年的歷史，市場(chǎng)活躍，規(guī)模龐大，僅美國(guó)的存量規(guī)模就超過(guò)8萬(wàn)億美元。

房產(chǎn)是所有資產(chǎn)中規(guī)模最大的一塊，所以對(duì)其的融資（即房產(chǎn)抵押貸款）也自然是所有貸款類(lèi)型（國(guó)債和公共債務(wù)除外）中規(guī)模最大的一類(lèi)。

以美國(guó)為例，房產(chǎn)抵押貸款在2013年3季度末的規(guī)模大約在13.2萬(wàn)億美元（其中近11萬(wàn)億為住房貸款）,是其他所有消費(fèi)者貸款之和的4倍多，相當(dāng)于美國(guó)2013年GDP的78%，這已經(jīng)是在金融危機(jī)后信貸收縮情況下的規(guī)模。

這么龐大的貸款資金從哪里來(lái)？據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)公布的資料，其中大約三分之一是由商業(yè)銀行，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)持有，而剩余部分則主要是由美國(guó)政府及其支持的代理機(jī)構(gòu)持有或通過(guò)證券化的方式在資本市場(chǎng)進(jìn)行融資的。

美國(guó)的MBS一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)都已經(jīng)非常成熟，產(chǎn)品流動(dòng)性很高，遠(yuǎn)銷(xiāo)世界各地，已成為購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)最重要的資金來(lái)源，也是很多機(jī)構(gòu)投資者投資組合中不可或缺的一個(gè)產(chǎn)品類(lèi)別。

美國(guó)的代理MBS證券是美國(guó)向國(guó)外輸送美元資產(chǎn)的一個(gè)重要產(chǎn)品，海外機(jī)構(gòu)（包括政府）直接投資的代理MBS證券產(chǎn)品在2013年6月底的余額超過(guò)6000億美元，這還不含海外的間接或民間投資參與。我們中國(guó)是美國(guó)代理MBS這個(gè)產(chǎn)品的最大海外投資人，2008年到2013年間的凈購(gòu)買(mǎi)量如圖所示。

這次金融危機(jī)爆發(fā)后，MBS還成為了美國(guó)政府救市計(jì)劃中貨幣政策的傳導(dǎo)工具。為了刺激經(jīng)濟(jì)，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備局（美聯(lián)儲(chǔ)）分別于2008年，2010年和2012年進(jìn)行了三輪“量化寬松”，即QE1,QE2和QE3，其中QE3還在進(jìn)行中。

量化寬松是美聯(lián)儲(chǔ)在無(wú)法繼續(xù)有效利用常規(guī)的中央銀行貨幣政策工具（主要以購(gòu)買(mǎi)短期國(guó)債來(lái)降低短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）的情況下采取的特殊手段，其中QE1中是由美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)總額不超過(guò)6000億美元的MBS，而QE3規(guī)模更大，沒(méi)有封頂，由美聯(lián)儲(chǔ)每月購(gòu)買(mǎi)400億美元的MBS，這一數(shù)字很快升至每月850億美元。

關(guān)于量化寬松，我們?cè)谶@里不做評(píng)判，但是這個(gè)政策的實(shí)施體現(xiàn)了MBS對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)和整體經(jīng)濟(jì)的重要性。

MBS這個(gè)系列里面的證券種類(lèi)繁多，有很多不同的分類(lèi)，還有些名稱(chēng)由于是習(xí)慣沿用，所以名字和具體的證券性質(zhì)不一定匹配，容易混淆。我們?cè)诰唧w介紹MBS之前先把各個(gè)類(lèi)別梳理一下。MBS的分類(lèi)可以按照幾個(gè)不同的指標(biāo)來(lái)進(jìn)行:

1，是否由美國(guó)政府的代理機(jī)構(gòu)發(fā)行：代理證券(Agency MBS)和非代理證券(Non-Agency MBS)

2，住房性質(zhì)：民用（RMBS）和商用（CMBS）（注：美國(guó)多戶(hù)住房歸為商業(yè)）

3，現(xiàn)金流的分配結(jié)構(gòu)：過(guò)手式證券（Pass-through）和償付式證券（Pay-through），其中償付式證券一般指擔(dān)保抵押債券（CMO）

4，抵押貸款的質(zhì)量：優(yōu)質(zhì)（Prime），大額優(yōu)質(zhì)（Jumbo），次優(yōu)質(zhì)(Alt-A)，次級(jí)(Subprime)，有信用傷痕（Scratch & Dent）等等

5，貸款的抵押權(quán)類(lèi)別：第一留置權(quán)（First Lien），第二留置權(quán)(Second Lien)或更低（Junior Lien）

6，還有一些更細(xì)的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，比如按照發(fā)行人（交易中特殊目的實(shí)體）的性質(zhì)，房產(chǎn)的可移動(dòng)性，貸款的付款條款，貸款的利率設(shè)計(jì)，貸款的期限等等，我們?cè)诖瞬灰灰涣_列。

以上這些分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)結(jié)合在一起可以把MBS分成很多小類(lèi)，比如主要以第一留置權(quán)的大額優(yōu)質(zhì)民用住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的交易就稱(chēng)為Jumbo RMBS。

習(xí)慣上，行業(yè)內(nèi)一般首先把MBS先分成Agency MBS和Non-Agency MBS兩大類(lèi)，然后各自繼續(xù)細(xì)分。 由于Agency MBS中商用（Multi-family）的比例比較?。?%左右），所以大家一般不會(huì)詳細(xì)分成RMBS和CMBS兩類(lèi)，而在習(xí)慣上按分配結(jié)構(gòu)的不同分為Agency MBS（Pass-through一般省略）和Agency CMO。

而且，由于Agency MBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)都符合一定的質(zhì)量要求，又有政府或政府支持的機(jī)構(gòu)作擔(dān)保，所以也沒(méi)有按貸款的信用級(jí)別繼續(xù)分類(lèi)。

而在Non-agency MBS中，行業(yè)內(nèi)一般首先按住房性質(zhì)分為RMBS和CMBS，然后各自按貸款的質(zhì)量繼續(xù)分類(lèi)。

在RMBS中，由第一留置權(quán)貸款支持的一般被稱(chēng)為“RMBS”，其中可以按照基礎(chǔ)資產(chǎn)中貸款的質(zhì)量水平分為：Jumbo RMBS、Alt-A RMBS、Subprime RMBS等；而以非第一留置權(quán)或房屋權(quán)益貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的則統(tǒng)稱(chēng)為房屋權(quán)益抵押貸款資產(chǎn)支持證券即，“Home Equity ABS”（這是MBS中的“ABS”，和我們之前講的ABS大系不一樣），其中又可以分為：HELOC、Junior Lien、Scratch & Dent等。

值得注意的是，習(xí)慣上，Subprime RMBS一般被歸為Home Equity ABS而非RMBS。還有一小類(lèi)以移動(dòng)住房貸款（Manufactured Home）為基礎(chǔ)資產(chǎn)MBS常常被歸為RMBS中（質(zhì)量較好的，不然也是Home Equity ABS）。