《中國債券俱樂部》

本文為林華先生特約供稿，連載刊登

林華先生，特許金融分析師（CFA）、美國注冊會計師（CPA）、注冊風(fēng)險管理師（FRM）,現(xiàn)任廈門市創(chuàng)業(yè)投資公司任總經(jīng)理，兼廈門金圓資本管理公司總經(jīng)理、廈門國家會計學(xué)院客座教授，中國財富50人論壇財富管理研究院，固定收益首席研究員（兼），著有《金融新格局——資產(chǎn)證券化的突破與創(chuàng)新》。

二、住房抵押貸款的發(fā)放

住房抵押貸款一般金額比較大，對于大多數(shù)人而言，通常是最大的也是最重要的一筆個人融資交易。對銀行來講，住房抵押貸款也是最大的針對個人的貸款類型。貸款人在發(fā)放抵押貸款時，通常會考慮四個問題：貸款額度、借款人的收入水平、借款人的信用記錄和抵押房產(chǎn)的價值。這些也是決定一個貸款的質(zhì)量和信用檔次的最主要因素。除了以上四項(xiàng)外，貸款人發(fā)行貸款時還會考慮很多其他因素，比如貸款目的、房產(chǎn)類型、房產(chǎn)購買目的、地質(zhì)災(zāi)難因素、地區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況等等，我們在這里不一一講解。

1、貸款額度和按揭率

在一筆典型的抵押貸款中，貸款人不會全額償付房屋的購買款，而是根據(jù)多個因素確定一個貸款額度，這個額度僅為房屋售價的一部分，比如目前美國常用的80%。房屋售價和貸款額之差被稱作首付，由借款人支付。貸款與房價之比稱作貸款價值比率（LTV，或稱按揭比例）。

假設(shè)貸款人按房屋購買價的80%發(fā)放貸款，那么按揭比率就是80%。按揭比率的高低反映了購房者的負(fù)債水平以及貸款的風(fēng)險，高按揭比率的貸款有較高的違約風(fēng)險。在目前的美國市場上，按揭比例超過80%的貸款被視為風(fēng)險較高的貸款，一般需要有抵押貸款保險（由商業(yè)保險機(jī)構(gòu)或政府機(jī)構(gòu)提供）。對于無力承擔(dān)首付款的中低收入購房者，按揭比率可能高達(dá)98%。

2、收入和支出比例

貸款人在衡量貸款額度時會考慮借款人的年收入，以確保借款人不會承受過重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，以至無法每月按時還款。貸款人在發(fā)放抵押貸款時通常會計算兩個比率：房屋支出比例（Housing Ratio）和債務(wù)比例（Debt Ratio）。

房屋支出比率也被稱作前端比例（Front end Ratio），它是每月房屋貸款還本付息、物業(yè)稅和物業(yè)保險費(fèi)之和（P.I.T.I.）與借款人月收入（一般稅前）的比例。

債務(wù)比率也被稱作后端比例（Back end Ratio），是每月房屋貸款還本付息、物業(yè)稅和物業(yè)保險費(fèi)，加其他的消費(fèi)債務(wù)（如信用卡或汽車貸款還本付息）與借款人月收入之比,有時也被翻譯為貸款收入比例。

總的來說，如果借款人的房屋支出比率不超過和債務(wù)比率不超過一定的指標(biāo)（比如28%和36%），貸款人即會向其發(fā)放貸款。例如，某住房抵押貸款每月的P.I.T.I.為2000元，借款人每月的總收入為8000元。再假設(shè)借款人每月需償還800元的信用卡和汽車貸款。其房屋支出比例為25%（2000/8000），債務(wù)比例為35%[(2，000 + 800)/8,000]，兩個比例均在指導(dǎo)范圍之內(nèi)，借款人符合這一指標(biāo)的要求。

值得注意的是，對借款人的月收入水平的檢查是一個很重要的步驟。貸款人一般會要求借款人提供相關(guān)的文件來證明其收入的真實(shí)性。按照借款人是否能夠提供文件和文件的充分性，貸款人可以決定是否授予貸款和貸款的利率水平（體現(xiàn)風(fēng)險，能提供文件的利率較低）。相應(yīng)的，貸款常常可以按全部文件、部分文件和沒有文件證明來歸類。

3、信用記錄

在美國，借款人的信用記錄非常重要，因?yàn)樗从沉私杩钊说膶鹑趥鶆?wù)的處理方式，在一定程度上決定了借款人的金融“價值”。信用記錄通常包括信用卡、水電煤賬單和其他債務(wù)的償還情況，也包括其他抵押貸款的償還歷史。

目前美國的信用評分體系經(jīng)常將借款人評估為A、B、C和D四個等級。A級借款人的信用風(fēng)險最低、D級則最高。盡管對信用質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)沒有明確定義，但作為行業(yè)慣例，通常用借款人的信用歷史和債務(wù)收入比對其進(jìn)行衡量。例如，一個沒有破產(chǎn)記錄、信用卡或其他分期付款沒有出現(xiàn)過拖欠記錄、債務(wù)收入比不超過36%的借款人可以歸為“A”級借款人。那些之前有過破產(chǎn)記錄、經(jīng)常有拖欠行為、債務(wù)收入比過高的借款人則被按情況劃分為“B”、“C”和“D”級。

近年來，發(fā)起人和信用評級機(jī)構(gòu)越來越多地依據(jù)“信用評分”模型來評價借款人的信用質(zhì)量。實(shí)際上，信用評級機(jī)構(gòu)目前已將借款人信用質(zhì)量視作與按揭比率同等重要。由Fair、Isaac and Co., Inc.研發(fā)的FICO評分體系是使用最多的幾種評分體系之一。該評分體系包括三個模型：BEACON、TRW/FICO和EMPIRICA。借款人的信用、收入、資產(chǎn)、負(fù)債以及雇用情況的歷史信息被量化為一個分值。從統(tǒng)計角度看，該分值作為一個指數(shù)，已經(jīng)證明對借款人的信用風(fēng)險有高度的預(yù)見性，該分值越高，借款人信用質(zhì)量越高，違約風(fēng)險也就越低。

該體系的分值范圍在400到800之間，借款人的FICO分值在720以上屬于A級，表示其信用良好并有較低的違約風(fēng)險。而借款人的FICO分值低于620分的，則被歸入C或D級，表示其信用不看好、違約風(fēng)險較高。

4、房產(chǎn)價值

由于抵押貸款以房產(chǎn)作擔(dān)保，房產(chǎn)的價值會對貸款人的決策產(chǎn)生重要影響。作為貸款發(fā)行的一部分，貸款人會參考專業(yè)、合格的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對房產(chǎn)的市價評估來決定貸款的最大額度。

需要指出的是，對房產(chǎn)的市場價值的評估源于市場上“可比較性”的房銷售價格，也就是說，被評估房產(chǎn)的價值高低取決于臨近地區(qū)最近出售的同類房產(chǎn)的價格。房產(chǎn)價值評估的準(zhǔn)確性會受當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場的影響，在市場活躍、交易頻繁的地區(qū)，價值評估較為容易和客觀，一般能準(zhǔn)確反映被評房產(chǎn)的市場價值。相反，在市場低迷、交易清淡的地區(qū)，對房屋價值的評估就比較困難，會受主觀因素的影響。

三、抵押貸款發(fā)放的相關(guān)機(jī)構(gòu)

（一）抵押貸款的發(fā)放機(jī)構(gòu)

美國的住房抵押貸款主要由三類機(jī)構(gòu)發(fā)放：商業(yè)銀行、儲貸機(jī)構(gòu)和抵押貸款機(jī)構(gòu)，其它的發(fā)放機(jī)構(gòu)還有財務(wù)公司、信貸聯(lián)盟或投資公司等。

傳統(tǒng)上，商業(yè)銀行和儲貸機(jī)構(gòu)是儲蓄貸款人，他們通常以吸收存款作為貸款發(fā)放的主要資金來源，通過兩者的利差來獲得利潤。抵押貸款機(jī)構(gòu)屬于非儲蓄類貸款人，他們從商業(yè)銀行獲得短期融資為抵押貸款提供資金，并將新發(fā)放的抵押貸款在二級市場上出售用以償還這些短期融資，以兩者的價差賺取收益。但是，由于抵押貸款證券化的出現(xiàn)，很多抵押貸款發(fā)放人開始利用這一新的融資渠道來補(bǔ)充或替代傳統(tǒng)的融資渠道。

在抵押貸款發(fā)放之后，儲蓄貸款人既可以將其作為資產(chǎn)持有，也可以把它出售給投資者；而抵押貸款機(jī)構(gòu)因?yàn)闊o法吸收存款，所以必須出售發(fā)放的貸款來換取資金。

貸款人向借款人發(fā)放貸款的交易屬于一級市場交易(Primary Market)，而貸款人向投資者出售貸款的交易則是二級市場交易(Secondary Market)。

（二）抵押貸款服務(wù)人

無論貸款在二級市場上出售還是由貸款人自己持有，貸款都需要獲得“服務(wù)”(Servicing)。貸款服務(wù)包括很多內(nèi)容，主要有：向借款人收取每月的還款金額、向借款人發(fā)送付款和過期通知、登記本金余額、管理不動產(chǎn)稅和保險費(fèi)的第三方資金保管賬戶、當(dāng)貸款違約時止贖、沒收并保管抵押房產(chǎn)。如果貸款已通過資產(chǎn)證券化出售給投資者，資產(chǎn)證券化交易中的服務(wù)人可能還要向投資者墊付因貸款拖欠或違約引起的現(xiàn)金流不足。

抵押貸款服務(wù)人可以是銀行、儲貸機(jī)構(gòu)、抵押貸款機(jī)構(gòu)或?qū)ｉT的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)。貸款發(fā)放人可以自己承擔(dān)服務(wù)職責(zé)并收取服務(wù)費(fèi)，或?qū)①Y產(chǎn)服務(wù)權(quán)出售給其他服務(wù)人。服務(wù)人可以通過多個渠道獲得收入，包括服務(wù)費(fèi)（按抵押貸款余額的一個固定的比例收取，比如按貸款總額的25到50個基點(diǎn)/每年）、第三方資金保管賬戶的利息、收到還款與向抵押貸款所有權(quán)人支付還款之間所產(chǎn)生的浮動利息以及延遲還款的罰息收入等。

（三）抵押貸款保險人

住房抵押貸款是一種債務(wù)，它和其他個人債務(wù)一樣具有信用風(fēng)險。由于各種原因，如離婚、失業(yè)或意外的財務(wù)壓力，借款人可能無法維持每月按時償還貸款。如果借款人連續(xù)3個月無法償還貸款（90 day delinquent），該筆貸款通常就被認(rèn)定為違約(Default)。從歷史記錄看，抵押貸款違約與貸款的初始按揭比例（貸款價值比例）呈正相關(guān)關(guān)系,當(dāng)按揭比例超過80%時，貸款違約的風(fēng)險比較高。

出于這個原因，如果抵押貸款的按揭比率超過80%，貸款人通常要求借款人為抵押貸款購買保險。抵押貸款保險可以由聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)或抵押貸款保險公司（Mortgage Insurance Company，MIC）提供。

政府的抵押貸款保險機(jī)構(gòu)包括聯(lián)邦住房管理局（FHA保險）和退伍軍人事務(wù)管理局（VA擔(dān)保）。聯(lián)邦住房管理局（FHA保險）主要是為了提高中低收入家庭的住房擁有水平。退伍軍人事務(wù)管理局（VA擔(dān)保）是為了確保退伍軍人享受到抵押貸款的福利。抵押貸款保險公司作為商業(yè)機(jī)構(gòu)則是為了追求利潤。

（1）FHA保險

美國聯(lián)邦住房管理局(FHA)根據(jù)1934年國民住房法案（National Housing Act of 1934）成立。FHA提供的保險可覆蓋全部符合條件的貸款，但對不同條件的借款人、貸款類型、貸款價值利例和貸款額度（目前以$625,500為分界線）的保險收費(fèi)不一樣。

如果FHA保險的貸款出現(xiàn)違約，F(xiàn)HA有兩個選擇：

--不向貸款人支付保險金額，讓貸款人沒收房屋并用以拍賣來償付貸款；

--向貸款人支付保險金額，自己獲得房屋，隨后將房產(chǎn)拍賣以彌補(bǔ)損失的保險金額。

（2）VA擔(dān)保

美國的1944年軍人再調(diào)整法案（The Servicemen’s Readjustment Act of 1944）授權(quán)退伍軍人事務(wù)管理局(VA)對符合條件的退伍軍人提供抵押貸款擔(dān)保。與FHA保險不同，VA只能對一部分貸款提供擔(dān)保。VA所能擔(dān)保的貸款額度每個郡都有相應(yīng)的規(guī)定，目前比較多的是采用41.7萬美元，但有些高成本的郡的限額可以達(dá)到100萬美元以上；這些限額會會按市場情況進(jìn)行更新調(diào)整。

與FHA擔(dān)保貸款不同，VA擔(dān)保不收取保險費(fèi),但會有一個一次性的出資費(fèi)（Funding Fee）。與FHA保險相同，如果貸款出現(xiàn)違約，VA也有兩種選擇：

--不向貸款人支付保險金額，讓貸款人沒收房屋并用以拍賣來償付貸款；

--向貸款人支付擔(dān)保金額，自己獲得房屋，隨后將房產(chǎn)拍賣以彌補(bǔ)損失的擔(dān)保金額。

（3）抵押貸款商業(yè)保險（Private Mortgage Insurance）

未受到政府擔(dān)保的抵押貸款被稱作常規(guī)抵押貸款（Conventional Mortgage）。根據(jù)其按揭比率，這些貸款可以由MIC提供保險或者根本不參加保險。MICs受州法律的監(jiān)管并被被法律限制只能經(jīng)營單一業(yè)務(wù)，只能對住房抵押貸款提供信用保險。一般只有當(dāng)貸款價值比例高于80%才需要購買貸款保險；大多數(shù)投保商業(yè)保險的抵押貸款的貸款價值比例處于90%到95%之間。MICs通常會按貸款的貸款價值比例來提供不同比例的保險額度。

和前面介紹的FHA和VA一樣，如果一筆受擔(dān)保的常規(guī)抵押貸款出現(xiàn)違約，MIC可以直接支付保險金并獲得房產(chǎn)或者讓貸款人獲得房產(chǎn)。

在金融危機(jī)發(fā)生以前，抵押貸款商業(yè)保險公司的資本充足率都比較高，都有很好的信用評級（大部分處于AA水平）。但是，金融危機(jī)爆發(fā)之后，由于房價的暴跌和全國性的貸款違約，抵押貸款商業(yè)保險公司蒙受了巨大的損失，大部分都被降級，甚至被撤銷評級或破產(chǎn)（見圖5-4）。降級和財務(wù)能力限制導(dǎo)致了抵押貸款商業(yè)保險業(yè)的萎縮，使常規(guī)抵押貸款的發(fā)行收到限制，貸款市場的規(guī)模進(jìn)一步向代理機(jī)構(gòu)貸款傾斜。

圖5-4 美國主要抵押貸款保險公司的信用評級變化

四、住房抵押貸款的質(zhì)量分類

前面講過，在美國的貸款市場上，沒有政府擔(dān)保（FHA或VA）的住房抵押貸款統(tǒng)稱為傳統(tǒng)貸款。傳統(tǒng)貸款可以分為合規(guī)貸款（Conforming Loan）和不合規(guī)貸款（Non-conforming loan）兩種。這兩種貸款的發(fā)行，風(fēng)險，買賣和證券化的方式截然不同。

（一）合規(guī)貸款

合規(guī)貸款是指符合美國政府的代理機(jī)構(gòu)，即Fannie Mae和Freddie Mac，所頒布的規(guī)定條件的貸款。這些規(guī)定條件包括貸款額度、貸款價值比例（LTV），負(fù)債收入比例（Debt-to-income Ratio），信用分?jǐn)?shù)和歷史，文件要求等等。符合所有指定條件的貸款就是合規(guī)貸款，否則就是不合規(guī)貸款。

Fannie Mae和Freddie Mac會定期對這些條件進(jìn)行分析并根據(jù)情況做出調(diào)整更新。以貸款額度為例，以下是2000年以來每年對各種住房戶型的抵押貸款的最高貸款額度規(guī)定。這個上限每年都會根據(jù)聯(lián)邦住房金融委員會的住宅價格調(diào)查結(jié)果進(jìn)行調(diào)整。從圖5-5中可以看出，在美國房價持續(xù)增長的2000年到2006年間，最高貸款額度規(guī)定也一直在漲；但是經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后，由于房價還沒全部恢復(fù)，這一規(guī)定的限額一直保持不變。

圖5-5美國傳統(tǒng)貸款的金額上限

合規(guī)貸款屬于“標(biāo)準(zhǔn)化”產(chǎn)品，可以賣給美國政府代理機(jī)構(gòu)用來作為發(fā)行Agency MBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)，所以流動性很好。

（二）不合規(guī)貸款

不合規(guī)貸款由于沒有達(dá)到美國政府代理機(jī)構(gòu)的“標(biāo)準(zhǔn)化”要求，一般不能進(jìn)入Agency MBS的渠道。值得注意的是，不合規(guī)貸款不代表貸款的質(zhì)量不好（雖然總體上是），只是貸款沒有符合一定的標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)定。由于無法通過政府代理機(jī)構(gòu)融資，不合規(guī)貸款必須通過其他方式來解決資金來源問題，而非代理資產(chǎn)證券化（Private Label MBS）曾是這一類貸款的主要融資渠道之一。