近日，福建省發(fā)布了第二次價格談判的結果，超出市場預期的是，在全國藥價“跌跌不休”的環(huán)境下，兩個血制品的小品種凝血因子VIII和人凝血酶原復合物的提價幅度分別超過了13%和36%，超出市場預期。其實，自去年6月份藥價放開以來，“提價”預期一直和血制品如影隨形。此前纖維蛋白原和靜丙的的出廠價同比已經(jīng)提升了80-130%、10%-20%，血制品也成為今年醫(yī)藥板塊超額收益最為明顯的領域之一。值得注意的是，本次漲價的背景是在發(fā)改委等在全國開展藥品價格專項檢查的背景下發(fā)生的,且是發(fā)生在以醫(yī)改和降價出名的福建，如此堅挺的價格只能說明一件事——血液制品是“剛需中的剛需”。早在今年2月份，我們寫過關于血制品的隨筆《藥品中的“供給側改革”--小議血制品行業(yè)》（2016/02/21)，闡明了影響血制品企業(yè)運行的三個核心要素：量（采漿量）、價（產品價格）和成本（營養(yǎng)費），由于其中成本是剛性持續(xù)上漲的，所以真正核心的變量是量和價。從這兩個維度來看，血制品行業(yè)當下正處于實質性的量（新批漿站速度明顯加快，并購整合催生強者恒強）、價（小制品帶頭，大品種松動，價格彈性帶來一定業(yè)績增量）齊升的爬升階段。 量：漿站審批開“綠燈”+并購整合帶來規(guī)模效應 國內血制品嚴重供需失衡已是大家所公認的事實。2015年全國登記備案的單采漿站有203個，采漿量達5800多噸，而保守估計需求量在12000噸以上，國內的人均采漿量僅為美國的1/20，醫(yī)生和患者對血制品的需求遠未得到滿足。同國內在仿制藥領域進行一致性評價來“去產能”恰恰相反，國內在剛需型的血制品領域最需要的其實是“擴產能”。血制品的剛需與緊俏在當下的國內醫(yī)療環(huán)境中也造成了一系列“怪現(xiàn)象”：經(jīng)銷商寧愿不賺錢也要代理血制品-因為血制品可以當作開發(fā)醫(yī)院的敲門磚，連產業(yè)鏈上最強勢的醫(yī)院賣血液制品都沒有慣例的15%加成等。 不可否認，在“量”這個維度上，地方政府是具有相當大話語權的，早年間由于漿站對地方財政貢獻有限且又容易出現(xiàn)安全性問題，地方政府對于開設漿站的積極性并不高，一些特殊事件（如當年貴州漿站的大面積關停）對血漿的供應也產生了一定的影響。但近年來隨著漿站管理的規(guī)范，采漿的安全性有了明顯提升，在供需失衡的壓力和國家政策（如十二五倍增計劃）的推動下，部分地方政府如廣東、河南、重慶等態(tài)度開始發(fā)生積極變化，放寬了對漿站的審批和對采漿人員的限制等。從2015年以來血制品的幾個上市公司的公告中也可以看出各公司獲批漿站的速度在逐步加快（這其中本地血液制品企業(yè)的優(yōu)勢則更加明顯）。 另一方面，企業(yè)間的并購和行業(yè)整合速度也在加快，這無疑對龍頭企業(yè)也是明顯的利好。從國際上看，血制品的生產高度集中，CSL貝林、百特、基立福三巨頭市占率高達70%，并購也是上述巨頭典型的成長路徑。目前國內企業(yè)有GMP證的有32家，正常生產的20多家。國內在漿源稀缺背景下，存量生物制品企業(yè)因擁有漿站資源而成為龍頭企業(yè)爭搶對象。目前上海萊士、華蘭生物、中生集團、中國生物制品四家的產品種類和產量已經(jīng)提升到到全行業(yè)的40%以上。例如大萊士近年來通過兩筆收購（邦和藥業(yè)和同路生物）一舉成為行業(yè)老大，無論是漿站數(shù)量、采漿規(guī)模還是產品種類都已躍居行業(yè)前列。目前在一級市場上，由于血液制品企業(yè)極好的現(xiàn)金流+產品銷售無需整合（都會被搶光），所以這類資產自然成為了被并購的“香餑餑”，而當下龍頭企業(yè)們相對較高的估值加上對于行業(yè)的熟悉使得其自然而然成為了行業(yè)的整合者。 價格：提價空間打開，小品種具備高彈性 說完了量再來談談價格，2015年6月份藥價放開之前，多數(shù)血制品的價格受到發(fā)改委最高限價的制約。藥價放開之后，受血制品供需嚴重失衡的影響，提價的空間已然打開。在市場的調節(jié)下，對多數(shù)血制品而言，提價將是長期趨勢。雖然此前的價格專項檢查表明在價格制定方面確實也存在一定程度的“窗口指導”（對于事關民生的剛需用品，價格上的調控似乎也無可厚非），但近期的福建價格談判的結果無疑暗示了一點——對于合理的漲價，政府是完全接受的，繼續(xù)提價應當是可期的。 那么各個產品的漲價潛力又如何呢？ 白蛋白——受到國內用藥習慣和疾病發(fā)生譜的不同（比如肝病較多），國內使用量大，但產品可以進口且國外價格不高，所以國產品價格依然受進口產品的制約，存在價格溫和上漲的可能，但中期來看正在逐步接近“均衡價格”。 免疫球蛋白——靜丙本身不能說屬于特別剛需類產品，這與中國的用藥習慣有關，但也說明其市場仍有較大的培育空間，且由于靜丙本身不能進口且國外價格更貴（i.e.能進口也白搭），因此相比白蛋白更加有提價能力；而其他特免類產品（如破免、狂免）雖然用量相對較小但是剛需，也存在價格彈性，如華蘭的破免已大幅調價。 小制品——部分小眾的血制品如纖原、Ⅷ因子和人凝血酶原復合物對某些患者或適應癥是剛需品種，受國內企業(yè)工藝水平的制約，供應不足導致較為緊俏，部分市場格局較為集中的產品提價空間和彈性相對較大，如此前博雅生物市占率占50%的纖原大幅提價100%以上遠超市場預期。此次提價的小品種凝血因子Ⅷ和人凝血酶原復合物作為血友病等患者的終身剛需用藥，市場對其價格敏感度較高，若此次提價被市場接受則有望進一步提升其它血制品品種的提價預期。 周期：血液制品從來沒有2年就結束的投資周期 扯完了量和價，我們自然會談到第三個話題——時間，因為就如同所有具有“周期品”屬性的產品一樣，我們需要知道從2015年那開始的這波血制品的景氣周期可以維持多長時間？從歷史上看，近10年來血制品行業(yè)大致可以劃分為兩個階段：07-11年的牛市主要驅動因素是人白靜丙等主力品種持續(xù)提價和企業(yè)之間的并購形成的放量；11-14年熊市背后的原因則是產品提價速度明顯放慢，存量漿站關停，新開漿站減少。每個階段都持續(xù)了4年左右的時間。我們認為在血制品供需失衡短期內無法得到根本性解決的情況下，量價齊升將驅動血制品進入一個中長期的景氣周期，一方面審批放寬帶來新漿站將持續(xù)性的不斷獲批，另一方面，長期被行政壓制的血制品價格在藥價放開后也不會在短期內調整到位，“少量多次”的提價是更為可能的方式（藥價檢查仍然不會改變血制品價格長期上行的趨勢）。 投資建議：短期——抱團取暖理想標的，長期——業(yè)績可以消化估值 2015年以來，醫(yī)藥行業(yè)可謂政策頻出，紛雜的政策幾乎影響了醫(yī)藥行業(yè)從上游的研發(fā)生產到下游流通的各個環(huán)節(jié)，給醫(yī)藥實業(yè)界也給醫(yī)藥相關的投資者帶來了諸多難題。在醫(yī)藥行業(yè)監(jiān)管趨緊趨嚴的環(huán)境下，血制品細分行業(yè)也成為行業(yè)里為數(shù)不多的“政策避風港”，其量價齊升的邏輯“簡單粗暴”，頗受諸多投資者的關注，同時血制品的用藥剛性也和大家擔心的行業(yè)性“醫(yī)保控費”基本絕緣，血制品行業(yè)也成為上半年醫(yī)藥板塊平淡的行情中為數(shù)不多的亮色。血制品相關公司也成為諸多機構的 “大眾情人”。 站在當下時點上，大家都會問同一個問題，血液制品年初以來漲幅已經(jīng)不小，我們現(xiàn)在怎么辦？我們的建議是兩條： 短期繼續(xù)抱團取暖：血液制品不是一個能夠不看估值的行業(yè)，這就決定了其不太會如同今年的新能源汽車板塊一樣一騎絕塵短期暴漲，但血液制品確實一個人人“跌了就想買”的行業(yè)——所以它就跌不下來。在6月份以來，醫(yī)藥板塊投資熱情高漲，此前相對弱勢的品種紛紛上漲，但血液制品近期卻沒有特別表現(xiàn)，在進入中報期后其相對較好的業(yè)績+提價的催化有望使得相關企業(yè)出現(xiàn)一波行情，催化劑也好，補漲也罷，短期內血液制品企業(yè)都仍將是大家抱團取暖的理想標地。 長期業(yè)績能夠消化估值：正如我們前述說的一樣，血液制品的周期從來不會再1-2年內結束，可以預期當下血液制品依然處在趨勢上升通道的中早期（畢竟?jié){站開設商量需要3年時間，價格的調整也是剛剛啟動），所以對于長線投資者來說，每次調整的都將是一個“上車”的機會。可以說，未來兩年這個行業(yè)的邏輯就是一句話政策不變，趨勢不改。（興業(yè)醫(yī)藥） 此外重點關注 華蘭生物:行業(yè)龍頭 華蘭生物凍干人凝血酶原復合物200IU，194元漲價至265元，提價幅度36%。華蘭生物凍干人凝血酶原復合物300IU，265元漲價至361元，提價幅度36%。 天壇生物:血液制品國家隊整裝待發(fā) （本文綜合整理自興業(yè)證券、國泰君安、水晶球財經(jīng)博主黑夜之睛等用戶） |
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