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上市公司2015年報季已經來到，作為產品正式發(fā)售前的準備，本人和公司團隊將陸續(xù)完成A股、港股兩地約100個公司的深度研報，組成一個核心股票池。該股票池會每季度不斷更新滾動，未來要從中挑選出“三好”標的用來私募基金的建倉。 通策醫(yī)療為A股完成的第一篇深度研報（港股股池約30家公司的深度研報之前已經完成，2015年報出來后也會節(jié)選發(fā)表）。接下去一兩個月我將陸續(xù)公開內部深度研報的部分節(jié)選（全文僅會在公司未來客戶和個人小圈子群內交流，公司官方微信號hzxinghan會選擇性發(fā)表）。
【公司簡介】 公司是國內第一家以口腔醫(yī)療連鎖經營為主要經營模式的上市公司，主要收入來自杭州，業(yè)績長期穩(wěn)定高成長。公司將資本運營與生產經營并舉，通過收購兼并、參股控股等形式介入醫(yī)療服務的其它領域，如輔助生殖，醫(yī)療APP（互聯網+）等。公司大股東是杭州民企寶群實業(yè)，占比33.76%，公司高管均沒有持股。 【核心看多邏輯】 1.牙科行業(yè)在中國的大發(fā)展，2.公司原有杭州大本營的護城河（安全邊際），3.異地連鎖醫(yī)院的擴張（業(yè)績彈性），4.輔助生殖新領域（潛在高成長業(yè)務），5.結合“互聯網+”推出醫(yī)療云系統+牙科APP。 【行業(yè)介紹】 1.中國牙科市場潛力巨大…… 2.患者需求量極大…… 3. 牙科行業(yè)的年銷售額…… 4. 民營牙科診所的數量…… 5.行業(yè)規(guī)模和增速的…… 6.細分市場（涉及到公司新開展的業(yè)務）…… 【公司介紹】 通策醫(yī)療一直經營連鎖口腔醫(yī)院，旗下醫(yī)院包括杭州口腔醫(yī)院，寧波口腔醫(yī)院，衢州口腔醫(yī)院，滄州口腔醫(yī)院，北京通策京朝口腔醫(yī)院，黃石現代口腔醫(yī)院，昆明口腔醫(yī)院等等。公司仍主要依靠杭州、寧波兩地，浙江省外的業(yè)務占比僅有10%。這兩年公司異地擴張的速度非常慢（和愛爾眼科戰(zhàn)略不同，這可能和行業(yè)屬性也有關）。 …… 2015年公司收購公司實際控制人呂建明旗下的海駿科技以進軍醫(yī)療互聯網（關聯交易） …… 公司現有的業(yè)務、未來發(fā)展、成長增速： 1）傳統牙科醫(yī)院業(yè)務…… 2）隱形正畸業(yè)務…… 3）兒童口腔…… 4）輔助生殖業(yè)務…… 5）以醫(yī)療云為核心的互聯網+布局…… 6）關于口腔醫(yī)療的APP…… 【經營分析】 通策醫(yī)療2008-2015年的營收復合增速高達27.5%，扣非后利潤復合增速高達37%，2015年營收7.62億，同比增長30.6%，扣非后凈利潤1.26億，同比增長27.7%（15年公司有投資收益5626萬元?？鄯乔袄麧櫈?.93億，同比增長75%）。雖然公司毛利率在提升，但三費支出增速大于營收增速，因此扣非后利潤增速略低。 公司毛利率在13年前都保持在45%左右，只有因為異地擴張導致整體毛利率和凈利率都略有下滑，目前毛利率仍高達39.8%，公司的ROE過去一直維持在20%以上，13年因為凈利潤下滑而略有下滑，目前扣非后ROE仍近20%，為19.7%，ROIC和ROE幾乎相同（通策幾乎沒有杠桿）。 行業(yè)屬性決定了公司是低負債、低應收款、低存貨的模式，公司長期資產負債率都在10%左右（15年因為收購，公司借了2億多的長期借款，導致負債率提升至30%以上），幾乎沒有應收款、存貨和借款，經營現金流每年都非常優(yōu)秀維持在1億以上，目前貨幣資金接近3億。 由于牙科醫(yī)院海內外無可比上市公司，因此和愛爾眼科做簡單的對比。 對比略…… 【估值】 1.縱向相對估值
合理估值為…… 2.自由現金流估值（公司經營穩(wěn)定適用該估值方式）
根據公司最近3期利潤來看，估算來自浙江省內最新凈利潤約1.6億，來自浙江省外0.3億。未來增速上浙江省內可能保持15%三年、10%三年、8%一直到3%的永續(xù)增速；浙江省外可能從現在約10%的增速提高到30%后在滑落到8%，之后3%永續(xù)增速。 折現后合理市值為…… 3.分業(yè)務PE估值： 杭州及寧波口腔醫(yī)院：PE……市值…… 外地口腔醫(yī)院：…… 輔助生殖：…… 考慮到收購的溢價…… 合計市值…… 【結論】 公司總市值在收購完成前，……合理市值，對應……價格。收購完成后，按照公司收購海駿的5倍PB約50億價值，公司合理總市值接近……（這里直接加上收購的價值，是因為我從眾多的收購案估值中發(fā)現，一級市場的收購估值相對于二級市場的估值是相對合理的，一級市場收購的資產的估值一般在二級市場是有足夠的安全邊際了），公司收購完成后總股本為4.87億，對應合理的股價約為…… 公司浙江大本營高成長期已經過去，且管理層重心并不是新建醫(yī)院異地擴張，而是拓展牙科產業(yè)鏈以及開展新業(yè)務（互聯網平臺+輔助生殖等），公司從穩(wěn)定成長轉變到…… …… 【此前分析】1.2015半年報跟蹤：http://xueqiu.com/9769652619/538345962.2014年報跟蹤：http://xueqiu.com/9769652619/407968413.2014中報跟蹤：http://xueqiu.com/9769652619/307584214.2013年報跟蹤：http://xueqiu.com/9769652619/287983555.2013三季報跟蹤：http://xueqiu.com/9769652619/260663516.2013中報跟蹤：http://xueqiu.com/9769652619/253429157.中國好生意之牙科和眼科，誰更具投資價值？http://xueqiu.com/9769652619/27166873置頂博文中全包含 |
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