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以下數(shù)據(jù)均基于3月22日，該文較原始報(bào)告有大量刪減，僅供參考。

公司簡(jiǎn)介

銀泰商業(yè)（集團(tuán)）有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“銀泰商業(yè)”）是一家以百貨零售、購(gòu)物中心、電子商務(wù)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的多元化大型商業(yè)連鎖集團(tuán)。目前銀泰已成為國(guó)內(nèi)與奢侈品品牌合作最多的企業(yè)之一。15年來(lái)，以立足浙江輻射全國(guó)為發(fā)展軌跡，形成了三大商業(yè)運(yùn)作模式——“銀泰百貨”、“銀泰購(gòu)物中心”、“銀泰網(wǎng)”。銀泰百貨視年輕人和新型家庭為主要客群，是中國(guó)最大的百貨企業(yè)之一。銀泰購(gòu)物中心在全國(guó)根據(jù)城市的級(jí)別、消費(fèi)水平、區(qū)域的實(shí)力有針對(duì)性的開(kāi)發(fā)不同類(lèi)型的購(gòu)物中心產(chǎn)品。銀泰網(wǎng)（www.yintai.com）是專(zhuān)注于精品時(shí)尚百貨經(jīng)營(yíng)的大型B2C電子商務(wù)平臺(tái)，主營(yíng)商品覆蓋服裝、箱包、鞋帽、配飾、化妝品、珠寶、奢侈品等四百多個(gè)品牌、十萬(wàn)多件單品，致力成為中國(guó)最卓越的精品時(shí)尚百貨購(gòu)物網(wǎng)站。

核心邏輯

阿里巴巴在2014年入住公司后，相繼推出喵街、喵貨等APP，銀泰入住天貓及銀泰自建銀泰網(wǎng)的購(gòu)物平臺(tái)發(fā)揮出良好的協(xié)同效應(yīng)，待線上線下銷(xiāo)售更新協(xié)同，線上銷(xiāo)售受到線下品牌正促進(jìn)，線下銷(xiāo)售受到線上價(jià)格優(yōu)勢(shì)正促進(jìn)后，未來(lái)增長(zhǎng)速度將高于行業(yè)平均并得以保持。

行業(yè)和公司

零售業(yè)位于產(chǎn)業(yè)鏈終端，制造業(yè)產(chǎn)能普遍過(guò)剩，消費(fèi)品均處于供過(guò)于求的態(tài)勢(shì)，廠家面臨銷(xiāo)售難的問(wèn)題，對(duì)零售渠道倍加依賴，具有較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力。同時(shí)行業(yè)“類(lèi)金融模式”使零售企業(yè)擠壓上游利潤(rùn)，提高自身盈利能力，依靠供應(yīng)商的力量零售企業(yè)具有了更多的發(fā)展資金，具有輕資產(chǎn)、高杠桿的特點(diǎn)。但多渠道并存的行業(yè)現(xiàn)狀已經(jīng)擠壓了每個(gè)零售企業(yè)的盈利空間。

從產(chǎn)品生命周期來(lái)看，不同的零售業(yè)處于不同的生命周期，銀泰商業(yè)擁有的銀泰百貨和購(gòu)物中心兩個(gè)板塊所處的位置大概處于成熟期與成長(zhǎng)期，在阿里入股之后，電商板塊也逐漸成為了銀泰商業(yè)重要的板塊之一。由此看來(lái)，銀泰商業(yè)未來(lái)發(fā)展可期。

購(gòu)物中心與百貨商場(chǎng)相比，具有更強(qiáng)的綜合經(jīng)營(yíng)能力和商圈輻射力。購(gòu)物中心的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目更加多元化并專(zhuān)業(yè)化。由于經(jīng)營(yíng)體量較大，能夠提供一站式購(gòu)物體驗(yàn)，集購(gòu)物、娛樂(lè)、餐飲于一體，其集客能力相比單一百貨店的形式更加強(qiáng)大。作為具有商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目本質(zhì)的購(gòu)物中心，整合了金融、地產(chǎn)、物業(yè)和商業(yè)的龐大產(chǎn)業(yè)鏈條，并且通過(guò)范圍經(jīng)濟(jì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的不斷加強(qiáng)，與商業(yè)地產(chǎn)的保值增值形成良性互動(dòng)，成為城市綜合體的雛形。購(gòu)物中心相比傳統(tǒng)百貨會(huì)舉辦更多的娛樂(lè)、時(shí)尚活動(dòng)，擁有更好的停車(chē)設(shè)施及基礎(chǔ)設(shè)施。我國(guó)購(gòu)物中心銷(xiāo)售額占零售總額比重為12%，遠(yuǎn)低于日本的26%和美國(guó)的47%，發(fā)展前景向好，也是銀泰的核心優(yōu)勢(shì)之一。國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要有萬(wàn)象城、萬(wàn)達(dá)、龍湖天街。

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

領(lǐng)先的眼光和商業(yè)模式：

在經(jīng)營(yíng)差異不大的情況下，銀泰商業(yè)管理層是最有眼光的一個(gè)，在國(guó)內(nèi)率先進(jìn)入購(gòu)物中心領(lǐng)域，率先引入在日本、美國(guó)成熟的商業(yè)模式引入中國(guó)并大獲成功，輕資產(chǎn)的運(yùn)作模式（后面會(huì)進(jìn)行運(yùn)作模式介紹）使得其能夠快速拓張發(fā)展，迅速占領(lǐng)杭州市場(chǎng)，并向浙江省其他城市進(jìn)軍。高速的發(fā)展也使得公司在2010年前后享受了資本市場(chǎng)給予的高估值待遇。

2010年以后，在網(wǎng)購(gòu)對(duì)零售業(yè)沖擊越來(lái)越大的背景下，股價(jià)也開(kāi)始不斷下滑，公司推出銀泰網(wǎng)作為自有網(wǎng)上銷(xiāo)售平臺(tái)，引入阿里巴巴戰(zhàn)略投資，在天貓開(kāi)立旗艦店。這些舉措無(wú)一不是走到了同行業(yè)其他公司的前列，可見(jiàn)公司管理層在遍布全國(guó)的商業(yè)地產(chǎn)管理層中屬于有眼光有抱負(fù)的。2014年以來(lái)，O2O及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)成為熱潮，公司與阿里巴巴成立合資子公司，突出喵街、喵貨等APP推進(jìn)O2O及移動(dòng)互聯(lián)與傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)的結(jié)合，同樣走到了同業(yè)的前列。綜上所述，管理層的管理能力是公司最有價(jià)值的資產(chǎn)之一。

發(fā)展路徑上，公司主要前期集中在浙江省發(fā)展，受益于該省領(lǐng)先的城鎮(zhèn)居民收入和消費(fèi)能力。在集中優(yōu)勢(shì)資源將區(qū)域優(yōu)勢(shì)發(fā)揮最大化，擇機(jī)向外擴(kuò)展，現(xiàn)已在湖北安徽等建立多個(gè)購(gòu)物中心。同時(shí)購(gòu)物中心相較于傳統(tǒng)百貨吸引的人流量更大，毛利率更高，同時(shí)增加了品牌效應(yīng)，極大提高了購(gòu)物中心的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

同時(shí)從店齡來(lái)看，銀泰商業(yè)擁有的店面大部分在5年以下，且拓張速度較快，年輕的店面裝修布局上也更容易吸引消費(fèi)能力強(qiáng)的顧客光顧，后續(xù)增長(zhǎng)可期。（數(shù)據(jù)為2014年）

阿里巴巴的合作（互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域大大領(lǐng)先同行）：

2014年3月31日，阿里與銀泰商業(yè)達(dá)成合作協(xié)議，阿里向銀泰商業(yè)總投資53.7億港元，認(rèn)購(gòu)銀泰商業(yè)9.9%的股份及總額約37.1億港元的可轉(zhuǎn)換債券。并約定在未來(lái)三年內(nèi)，阿里集團(tuán)最終在銀泰商業(yè)的持股比例不低于25%。5月19日，阿里巴巴CEO張勇接替銀泰創(chuàng)始人沈國(guó)軍，任銀泰商業(yè)董事長(zhǎng)，阿里巴巴成為第一大股東。正式宣告阿里對(duì)銀泰的“接管”。7月20日，銀泰公告沈國(guó)軍轉(zhuǎn)讓18%的銀泰股份給自己的女兒、妹妹以及兩家獨(dú)立第三方公司，自己現(xiàn)只持有12%的股份。沈國(guó)軍在股權(quán)上的動(dòng)作明白無(wú)誤地表示：銀泰的經(jīng)營(yíng)不再插手。

經(jīng)營(yíng)分析

營(yíng)業(yè)收入方面，作為大型商貿(mào)企業(yè)，公司在過(guò)去數(shù)十年來(lái)依然保持了較快（大于10%）的營(yíng)收增長(zhǎng)速度，主要在于公司管理成對(duì)國(guó)家及地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、消費(fèi)水平的判斷正確，立足于經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的浙江地區(qū)，2010年開(kāi)始，公司向外地市場(chǎng)開(kāi)始發(fā)展，包括北京、上海這些成熟消費(fèi)市場(chǎng)以及武漢、西安等較強(qiáng)發(fā)展能力的市場(chǎng)。券商研報(bào)普遍對(duì)公司2016年業(yè)績(jī)?cè)鏊俦硎静粯?lè)觀，主要原因是宏觀經(jīng)濟(jì)的不景氣，傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)租金不斷下滑，而公司對(duì)此應(yīng)對(duì)措施以加大綜合性購(gòu)物中心為主。

再來(lái)看營(yíng)業(yè)利潤(rùn)情況，公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)伴隨著營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)保持正增長(zhǎng)，但隨著新開(kāi)店等影響加大產(chǎn)生了較大的波動(dòng)。但毛利率保持相對(duì)穩(wěn)定，最近有小幅上揚(yáng)趨勢(shì)。

上述經(jīng)營(yíng)情況分析可見(jiàn)，公司在保持了10年的快速發(fā)展后，仍然有著保持快速發(fā)展的能力，主要在于我國(guó)內(nèi)需消費(fèi)拉動(dòng)還在初期，未來(lái)在店面向二線城市拓張、較大的品牌影響力等帶動(dòng)下，增長(zhǎng)速度不會(huì)出現(xiàn)顯著下滑。

同行業(yè)公司經(jīng)營(yíng)情況對(duì)比：

A、營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)增速對(duì)比（億元）：

B、銷(xiāo)售凈利率（%）：

可以看到銀泰雖然收入規(guī)模較小，但不論營(yíng)收還是利潤(rùn)增速均遠(yuǎn)甩國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)百貨商場(chǎng)。銀泰的凈利率更是遠(yuǎn)超其他幾個(gè)公司。銀泰商業(yè)和其他百貨品牌具有顯著的不同，銀泰商業(yè)以收租金為主，地產(chǎn)從大股東那里租賃，然后對(duì)商業(yè)地產(chǎn)進(jìn)行切割后租給商鋪，保證輕資產(chǎn)運(yùn)作。也就是說(shuō)銀泰的營(yíng)收來(lái)源于租金而不是商品銷(xiāo)售，所以營(yíng)收遠(yuǎn)低于同業(yè)公司而凈利率遠(yuǎn)高于同業(yè)公司。非自有物業(yè)的運(yùn)作有利于其快速拓張，同時(shí)受經(jīng)濟(jì)周期影響較小，這種創(chuàng)新的經(jīng)營(yíng)模式是其快速發(fā)展的一大動(dòng)力。這也進(jìn)一步印證了上文中對(duì)銀泰管理層的肯定。

目前，國(guó)內(nèi)的萬(wàn)象城、萬(wàn)達(dá)、龍湖天街等都是復(fù)制此商業(yè)模式較為成功的商家。在這種商業(yè)模式推演下，地理位置及品牌將成為公司吸引顧客、吸引入住店家的關(guān)鍵因素，目前銀泰的品牌基本已經(jīng)成為浙江省最為著名的購(gòu)物中心品牌且以贏得消費(fèi)者的信任，在進(jìn)入外省的途徑中，強(qiáng)化這一品牌屬性將對(duì)公司新店的迅速盈利產(chǎn)生至關(guān)重要的影響，也是促進(jìn)線上銷(xiāo)售的關(guān)鍵。

C、資產(chǎn)負(fù)債率方面，鄂武商遙遙領(lǐng)先，銀泰居中，王府井最低。

D、資產(chǎn)盈利能力方面，在鄂武商最高的權(quán)益乘數(shù)（負(fù)債率）下，公司2015年的ROE取得所比上市公司的ROE第一，但其并非一路遙遙領(lǐng)先，大商股份依靠?jī)?yōu)秀的凈利率和周轉(zhuǎn)率長(zhǎng)期獲勝，銀泰繼續(xù)排名中間，波動(dòng)率顯著小于其他公司。主要源自其創(chuàng)新的商業(yè)模式帶來(lái)的增長(zhǎng)穩(wěn)定。

 2015業(yè)績(jī)分析

同店增速在同行業(yè)公司紛紛衰退之時(shí)保持正增長(zhǎng)，核心凈利潤(rùn)增長(zhǎng)6.4%。同業(yè)整體雖然出現(xiàn)較大的下滑，但銀泰商業(yè)同店增長(zhǎng)率為0.5%，主要受12-14年新開(kāi)門(mén)店保持較高同店增速的影響。

公司新開(kāi)門(mén)店步伐并沒(méi)有放緩，據(jù)年報(bào)披露，公司在年內(nèi)新開(kāi)了蕪湖和寧波兩個(gè)購(gòu)物中心，一般新門(mén)店盈利下降，然而購(gòu)物中心分部的利潤(rùn)率由14年的-7.5%轉(zhuǎn)正至5.2%，所以如果扣除新開(kāi)門(mén)店的話，公司的購(gòu)物中心分部利潤(rùn)率大幅度提高。

公司主營(yíng)收入為57.5億元，同比增長(zhǎng)9.6%，其中主營(yíng)零售收入51.5億元，同比增長(zhǎng)12.3%，增速明顯高于14年的1.7%。主營(yíng)零售收入細(xì)分來(lái)看：直接銷(xiāo)售收入為18.1億元，同比增速為8.5%，而14年為-7.6%；特許專(zhuān)營(yíng)銷(xiāo)售傭金為23.8億元，同比增長(zhǎng)1.9%；得益于購(gòu)物中心的數(shù)量增加，租金收入總額達(dá)到9.1億元，同比增長(zhǎng)67.8%。

15年銀泰商業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)13.2億元，同比增長(zhǎng)17.5%，增速較14年的5.3%明顯提升，凈利率為22.9%，比14年大幅提升；15年核心凈利潤(rùn)為8.0億元，同比增長(zhǎng)6.4%至核心凈利率為14.0%（主要14年是同比倒退19.5%）。

資產(chǎn)負(fù)債表方面，公司的貨幣資金較去年下滑6億至16.7億，仍很高。應(yīng)收款下滑16%至23億（貿(mào)易往來(lái)的應(yīng)收款僅有3.4億，其他均為關(guān)連人士的應(yīng)收款），存貨下滑5%至20.9億（這部分存貨可能是為出租的物業(yè)）。

公司的負(fù)債率接近60%，短期負(fù)債比去年增長(zhǎng)了一倍多高達(dá)25.6億，長(zhǎng)期貸款則減少了16億至34.1億，公司的整體有息負(fù)債還是很高的，主要是商業(yè)地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)需要用很多錢(qián)。在負(fù)債率沒(méi)什么變化，凈利率提升的情況下，公司的ROE比去年略有提升至12%左右。

總的來(lái)說(shuō)，公司的盈利能力要好于其他商場(chǎng)，因?yàn)楣局饕强渴兆舛亲誀I(yíng)，公司的負(fù)債率和其他商業(yè)百貨公司差不多高。

公司宣布將派發(fā)末期派息0.12元，連同中期派息0.20全年股息達(dá)到0.32元，同比增長(zhǎng)45.4%。以公司現(xiàn)價(jià)計(jì)算，股息率達(dá)到5.93%。

估值

歷史估值對(duì)比：

過(guò)去5年來(lái)，公司自身的平均PE基本在15倍左右，PB基本在2左右，PS逐年下滑，從過(guò)去5-8跌至2014年的2.7。2015年隨著港股的下跌，公司各項(xiàng)估值也創(chuàng)下新低，目前公司的估值僅有PE 8.94倍、PB 1倍，更低了。

同行業(yè)估值對(duì)比：

橫向?qū)Ρ?公司PE\PB 基本在港股中位于中上游，PS略高（經(jīng)營(yíng)策略不同），估值沒(méi)有明顯偏離同行業(yè)。這一項(xiàng)也反應(yīng)出香港市場(chǎng)對(duì)銀泰的認(rèn)可，對(duì)其優(yōu)于其他同業(yè)公司的的認(rèn)可。

分紅與回購(gòu)：

公司過(guò)去經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)定，采用固定的股利支付率政策，股利比較穩(wěn)定，股息率達(dá)到5.9%。除此之外，公司管理層也樂(lè)于使用股票回購(gòu)增加股東權(quán)益，僅2015年就回購(gòu)5次共981.05萬(wàn)股，7479.6萬(wàn)元，折合回購(gòu)均價(jià)為7.62元，2014年回購(gòu)27次共6342.25萬(wàn)股共42938萬(wàn)元，折合回購(gòu)均價(jià)為6.77元。2015年回購(gòu)均價(jià)高于2014年約12.5%，也符合公司15%年增速的預(yù)期。現(xiàn)價(jià)7.98元，考慮到跨年估值切換，具有相當(dāng)?shù)陌踩呺H（基本是公司未來(lái)回購(gòu)的底價(jià)）。

結(jié)論

100多億市值的銀泰也算港股中比較藍(lán)籌的了，其經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健程度也屬于國(guó)內(nèi)各大商超中的佼佼者，然而這幾年受制于國(guó)內(nèi)商業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展緩慢，市場(chǎng)給了他極低的估值，當(dāng)其他商超在激烈競(jìng)爭(zhēng)中進(jìn)一步萎靡之后，銀泰商業(yè)有可能迎來(lái)最佳投資期。