茅臺和五糧液憑借品牌優(yōu)勢，在行業(yè)經(jīng)過深度調(diào)整的洗禮之后，鞏固了雙寡頭的格局。我們認(rèn)為未來高端白酒行業(yè)將是個位數(shù)穩(wěn)健增長，龍頭公司的品牌壁壘難以撼動，能夠保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流和超越一般競爭性行業(yè)的ROE，目前貴州茅臺16.7倍和五糧液19.8倍的市盈率符合價值投資的標(biāo)準(zhǔn)，具有長期投資價值。我們看好貴州茅臺和五糧液在復(fù)蘇背景下的長期成長性，目前估值有足夠的安全邊際。

品牌壁壘強大，競爭格局將延續(xù)

在單價500元/瓶以上的高端白酒中，茅臺和五糧液雙寡頭格局十分穩(wěn)固，核心競爭力在于品牌。茅臺和五糧液是老八大名酒中排名最靠前的白酒，建國后受到政府的高度重視，釀酒工藝持續(xù)改進(jìn)，樹立了至高的品牌影響力。茅臺和優(yōu)質(zhì)五糧液由于產(chǎn)量受限，在改革開放之前供應(yīng)量十分有限，但品牌形象早已深入人心，自價格放開后回歸市場化，名酒價格很快回歸應(yīng)有的價值。

名酒價格由品牌力決定，茅臺終端價格自2007年超過五糧液便一直保持領(lǐng)先，目前終端價依舊維持250元的價差。同時，茅臺在本輪行業(yè)下滑的情況下，依靠降價后的產(chǎn)品性價比優(yōu)勢擴大了市場份額，目前茅臺作為唯一順價銷售的高端白酒，經(jīng)銷商的盈利情況遠(yuǎn)好于競品，吸引了大量優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商轉(zhuǎn)投旗下。茅臺已經(jīng)反超五糧液成為高端白酒份額最大的品牌。茅臺不論在市場份額，還是在價格上都穩(wěn)坐第一，品牌壁壘使其行業(yè)地位難以撼動。同時茅臺、五糧液組成的第一梯隊份額達(dá)到85%，甩開其它對手，高端競爭格局較行業(yè)調(diào)整之前更加優(yōu)化，這有利于高端白酒未來的穩(wěn)定發(fā)展。

品牌壁壘的建立并非一朝一夕，國窖1573在2013年初行業(yè)開始下滑時，試圖通過提價實現(xiàn)彎道超車，但是由于品牌沉淀不夠，終端價格沒能得到消費者的認(rèn)可，導(dǎo)致銷量大幅萎縮，高端市場份額大幅下降。我們認(rèn)為，在行業(yè)復(fù)蘇穩(wěn)步增長的前提下，茅臺的龍頭地位和雙寡頭的格局將會在未來持續(xù)。

圖表：高端雙寡頭格局穩(wěn)固

圖表：降價后茅臺性價比突出未來穩(wěn)健增長，價值投資標(biāo)的

按照我們的假設(shè)，高端白酒未來將平穩(wěn)增長，增速在5%左右，具體假設(shè)如下：私人消費增速5~10%，商務(wù)消費預(yù)計為0~5%，三公消費增速為0%，整體上行業(yè)增速為5%，同時假設(shè)噸酒價格企穩(wěn)、保持不變。目前高端白酒銷量僅4萬噸，占比約為全行業(yè)的0.5%，人均消費量僅0.3Kg，如果考慮長期的消費升級趨勢和人均收入的持續(xù)增長，行業(yè)離天花板距離尚遠(yuǎn)。考慮終端價格企穩(wěn)和價格體系理順之后可能的放量或者提價預(yù)期，5%的行業(yè)增長是較為保守的假設(shè)。

圖表：未來五年高端增速預(yù)計為5%