騰訊“證券研究院”特約丨譚松珩 富滇銀行理財銀行部投資經(jīng)理

最近的金融市場比較奇怪。

我說的最近，是從5月30日股票和大宗商品反彈以來——此前監(jiān)管層提出可以階段性的加杠桿，直接引爆了這一次的行情。

不過，我說的奇怪，可不是股票和大宗商品的價格反彈——同4月以來大宗漲、債券跌，兩者完全呈現(xiàn)負相關性不同，本次債券跟著股票和大宗商品一起漲，避險資產(chǎn)與風險資產(chǎn)一起漲，從任何一個邏輯上都沒法說通，也無怪有機構(gòu)認為，三個大類資產(chǎn)一起漲，總有一個市場里的投資者是錯的。

錯不錯，我倒不知道，但我知道的是，這種齊漲的景氣總是無法持續(xù)的。

首先，雖然一眼掃過所有資產(chǎn)都在上漲，但其實有一類資產(chǎn)走得并不盡如人意——中國的匯率和中國的產(chǎn)業(yè)債，特別是過剩產(chǎn)能行業(yè)發(fā)行的債券走勢遠落后于真正的避險資產(chǎn)：國債、政策性金融債和城投債等。

中國的匯率與產(chǎn)業(yè)債，從大類資產(chǎn)的角度，其風險性介于股票、大宗商品與利率債之間，但這一次在風險資產(chǎn)與避險資產(chǎn)齊漲的浪潮里卻被遺忘了，難道這次推動金融市場的資金特別極端，非左即右？

顯然不是的，從大類資產(chǎn)的角度出發(fā)，中國匯率反映了投資者對中國經(jīng)濟回報率的看法，而中國的產(chǎn)業(yè)債則是反映了投資者對中國經(jīng)濟信用風險的看法。從這個角度上說，市場拋棄了中國匯率及產(chǎn)業(yè)債的原因也是非常充分及理性的——說穿了，還是對中國經(jīng)濟長期回報率和中國信用風險的態(tài)度悲觀。

那么，如斯悲觀下，其他風險資產(chǎn)是怎么暴漲的呢？

“資產(chǎn)荒”這個詞，從2015年一直談到今年，已經(jīng)成為了行業(yè)談資的“標配”，銀行理財談、券商資管基金專戶也談，就連投行、信托、賣方研究所也都在大談“資產(chǎn)荒”。按說經(jīng)歷一年多的研究后，“資產(chǎn)荒”也早應該被人們研究透、認識到了，不過，“資產(chǎn)荒”也是在一直處于變化和進化中的——換句話說，除了“錢多”這個要素，“資產(chǎn)荒”的其他要素可是一刻不停都在進化。

最為明顯的，便是資金對流動性良好資產(chǎn)的偏好了，這一點在債市上尤為明顯。由于債券投資者們的策略相差無幾，極易形成踩踏，某些債券只要出現(xiàn)潛在風險，流動性就會迅速被凍結(jié)，最為明顯的就是當中鐵物資公告違約后產(chǎn)業(yè)債出現(xiàn)的流動性凍結(jié)了。

也正是因為此，投資者在面對流動性壓力時，會更愿意買入有信用保證且交投活躍的利率債、城投債，而非票息更高，（不違約的話）收益率更高的產(chǎn)業(yè)債，甚至選擇了風險明顯更高的股票、大宗商品等資產(chǎn)，也規(guī)避了產(chǎn)業(yè)債——一言以蔽之，流動性的差異造成了資金的嚴重偏好。

就連房市也是如此——交易成本低的一線城市如深圳同樣領漲整個市場。

根據(jù)上述分析以及對4月、6月的對比，我們基本可以發(fā)現(xiàn)全市場上漲的基礎來源于“供給收縮+需求上升+流動性偏好”，只要這個基礎不變，現(xiàn)在的景氣就能延續(xù)。

不過，價格是把雙刃劍，它會推動資金從量變到質(zhì)變，并讓這個基礎組合無法持續(xù)——那么，究竟是哪個基礎會變化？

目前來看，財政在需求端繼續(xù)發(fā)力的概率應該較大，需求上升這個要素變動的可能性較小。

剩下的這兩個因素會怎么變化呢？參考今年4月，如果財政刺激的力度加大，面對暴漲的商品價格，生產(chǎn)企業(yè)還能有多大的毅力抵制住誘惑選擇繼續(xù)減產(chǎn)呢（更何況，增產(chǎn)減產(chǎn)這可是囚徒困境，除非所有參與者一起減產(chǎn)，否則在這個情況下，減產(chǎn)的概率將會顯著降低）？如果不再減產(chǎn)選擇復產(chǎn)，那么貸款量勢必增加，開始侵占避險資產(chǎn)的流動性。

另一個問題則是，隨著產(chǎn)業(yè)的逐步復蘇，企業(yè)的現(xiàn)金流逐漸修復，信用風險降低后產(chǎn)業(yè)債的投資價值就會逐漸（短期內(nèi)）顯現(xiàn)，也會讓不少投資者選擇冒著流動性風險去選擇投資產(chǎn)業(yè)債，進一步侵占避險資產(chǎn)的流動性——而從近期的市場走勢來看，這已經(jīng)開始出現(xiàn)了。

綜上，全市場上漲的趨勢已接近尾聲，若刺激政策繼續(xù)發(fā)力，利率債則已經(jīng)到了調(diào)整的時刻，從這個角度上說，投資者應該保有其股票、商品的頭寸，并謹慎對待國債、國債期貨等資產(chǎn)。