文/中國金融期貨交易所高級顧問 沙石

以金融衍生品為代表虛擬經濟經常被看作是實體經濟出現(xiàn)問題的始作俑者,或者是政策失誤的替罪羊。本文通過分析金融衍生品對資本市場的影響,及其與實體經濟的聯(lián)系,認為金融衍生品是建設有風險管理的資本市場的基石,并且能有效促進實體經濟增長、創(chuàng)新和轉型。

2015年中國資本市場的大幅震蕩和8 ·11匯改后的人民幣匯率波動,引發(fā)了持續(xù)的股市下跌和嚴峻的資本外流。在以往全球性金融危機中屢見不鮮的國際資本回流現(xiàn)象可以看出,其中受沖擊最大的是新興市場國家。新興市場國家有較強的經濟增長動力,但資本市場體系相對薄弱,尤其是缺乏健全有效的風險管理市場,即金融衍生品市場。與發(fā)達國家相比,新興市場國家資本市場欠發(fā)達、缺乏有效的風險管理機制,從而導致資本市場風險較高、穩(wěn)定性較差。所以,完善資本市場機制建設,尤其是發(fā)展金融衍生品市場,應該成為新興市場國家重要的中長期政策目標之一。

金融衍生品在現(xiàn)代資本市場和實體經濟的地位

在中國,雖然對資本市場制度的基礎和內涵還有爭議,但不論是學界還是政府都對資本市場于一國經濟的重要性深信不疑。資本市場是現(xiàn)代經濟發(fā)展和增長的不可或缺的組成部分。資本市場的融資功能使公司擴大資本和生產規(guī)模成為可能；資本市場強化了市場競爭、促進了創(chuàng)新；資本市場公開透明的流動性擴大了投資者群體并降低了投資風險。對中國這樣一個大國來說,沒有資本市場,經濟發(fā)展和技術創(chuàng)新就會備受限制,經濟影響力和國際競爭力更無從談起。

風險管理的需要催生金融衍生品市場

金融衍生品是資本市場20世紀70年代以來最重要的金融創(chuàng)新,其發(fā)展是隨著布雷頓森林體系的解體、跨國資本管制的放松、匯率進一步自由浮動和利率市場化的結果。

可見,金融衍生品的發(fā)展絕非沒有根據(jù),無中生有。它產生于資本市場風險管理的內在需求,而這一內在需求根植于實體經濟中從事生產、貿易、融資、投資和并購等各類經濟活動的參與者的內在需求。金融衍生品市場規(guī)模發(fā)展之快、影響之深遠是其服務資本市場,進而服務實體經濟的客觀結果。

經歷了1987年股災和20世紀90年代初各種與金融衍生品市場有關的眾多風險事件后,西方國家學界、業(yè)界和政界對金融衍生品意義的辯論基本結束。這之后,幾乎再沒有人質疑金融衍生品的意義和作用了。人們轉而關注于如何優(yōu)化和強化金融衍生品市場的監(jiān)管。

金融衍生品市場的宏觀經濟意義

諾貝爾經濟學獎獲得者、期權定價的創(chuàng)始人之一羅伯特·莫頓(Robert Merton)認為,“雖然任何美好的東西一旦過度都會變得令人厭惡,但是,金融衍生品對金融行業(yè)、對實體經濟的貢獻不僅意義深遠,而且實實在在。金融衍生品的作用主要在于使各類參與者能夠以最低的成本進行風險管理,這使得資本市場更高效、更完整”。另一位諾貝爾經濟學獎獲得者莫頓·米勒(Merton Miller),在1992年的一篇題為《金融創(chuàng)新:成就和展望》一文中指出,“金融期貨期權市場的運轉就像一個巨大的保險公司,高效的風險分擔機制是金融衍生品革命性的集中體現(xiàn)”。

羅伯特·莫頓和莫頓·米勒所說的金融衍生品為實體經濟帶來的實實在在的貢獻和金融衍生品的革命性影響,在于它為資本市場引入了真正的風險管理功能。

有風險管理的資本市場

金融衍生品市場,作為現(xiàn)代資本市場的一個重要組成部分,從價格發(fā)現(xiàn)和風險管理兩個方面強化和完善了資本市場的制度基礎。金融衍生品交易的是基礎資產的價格屬性(風險),而不是基礎資產本身。衍生品交易并不改變標的物(基礎資產)的所有權。這種交易的靈活性、便捷性、有效性和低成本,使之成為廣大投資者更為青睞的交易標的。而金融衍生品市場參與主體的多元性,使這個市場的流動性明顯高于現(xiàn)貨市場,這不僅更易于基礎資產的價格發(fā)現(xiàn),而且更容易轉移或承擔風險。這比傳統(tǒng)上在二級市場進行的頭寸管理、做空股票、分散投資等避險方法更便捷有效,更易管理,而且成本極低。正因為如此,金融衍生品市場使資本市場真正成為了有風險管理的資本市場。

因此,有風險管理的資本市場對資本有更強的凝聚力,它在一定程度上降低了資本市場的波動性,特別是減輕了資本被迫離場或出逃對資本市場本身和實體經濟產生的負面影響。

這正是著名的諾貝爾經濟學獎獲得者、美國芝加哥學派的代表人米爾頓·弗里德曼(Milton Friedman),在1972年撰寫的《外匯期貨市場的必要性》一文中闡述的重要觀點。弗里德曼強調必須在美國建立外匯期貨市場,因為這對美國最有利。他認為美元是外匯投機和干預的主要貨幣,如果美元的風險管理市場建立在美國以外,則大量的避險和投機交易必然造成大量美元跨境交易,造成國際收支大幅波動。而如果外匯期貨市場建立在美國,它將不僅提高美國外匯市場的規(guī)模和重要性(相對于歐洲美元市場),而且減少了大量不必要的美元跨境交易,同時還可以促進國內貨幣市場的發(fā)展,有利于美聯(lián)儲公開市場操作的實施。

有風險管理資本市場的比較優(yōu)勢

風險承擔更安全

在全球一體化的大背景下,經濟周期、金融風險、政策風險等都帶有全球性的特征。有風險管理的資本市場并不能阻止這些風險的產生、發(fā)展和蔓延,但可以在一定程度上減弱或減緩這些風險對投資者、資本市場和實體經濟的沖擊。因為投資者可以通過金融衍生品市場,使風險以市場化的手段得以再分配。而這種風險轉移可以在無須賣出現(xiàn)貨資產的情況下得以完成。因為風險承擔的后果變得更為可控,投資者在投資決策時的安全感也大為提高。

比如有利率和匯率衍生品保護的企業(yè)和機構可以更自主、更積極地選擇境內外借貸融資和規(guī)模擴張,同時不必擔心匯率和利率波動對生產運營帶來的干擾。有股票衍生品保護的企業(yè)可以從容計劃各種擴融、資產重組、并購等業(yè)務。

資本市場更穩(wěn)定

金融衍生品市場之于資本市場類似于保險行業(yè)之于現(xiàn)代社會。當危機發(fā)生時,有風險管理的市場可以減輕危機對資本市場和實體經濟的破壞性,也更容易使資本市場和實體經濟從危機中恢復過來。這可以從比較歐美市場20世紀經濟危機和危機恢復的過程中加以佐證。金融衍生品市場產生之后,類似20世紀30年代初的全球經濟危機對各國資本市場和經濟的嚴重而持久的破壞再也沒有發(fā)生過；全球或區(qū)域性經濟、金融危機及其影響更趨溫和了。即使是2008年的金融海嘯,也被各國政府較快地通過有限的政府干預和市場手段有序化解了。

此外,有風險管理的資本市場也更容易促進新技術、新產業(yè)的發(fā)展；更容易減輕資產重組、產能淘汰而產生的對資本市場和實體經濟的破壞性。

資本市場更有吸引力

資本市場的吸引力是建立在公平合理的制度和嚴格的監(jiān)督執(zhí)法基礎上的。在這個基礎上,流動性是資本市場是否有吸引力的重要標志。流動性意味著在明確的制度和規(guī)則下,投資者有隨時買入和賣出的自由和權利。一般來說,一個流動性不足的市場一定是一個功能缺失且缺乏吸引力的市場。

金融衍生品的流動性在市場面臨危機時尤為明顯,也尤其必要,因為這個時候現(xiàn)貨市場的流動性容易迅速萎縮。金融衍生品市場充沛流動性的存在,使投資者可以及時對沖避險,減輕甚至避免恐慌性砸盤和踩踏的現(xiàn)象,可以使投資經理有必要的手段減輕市場波動對投資組合的沖擊。在這樣的市場里,投資者清盤離場的概率會減小,而國際資本也會因為容易騰挪避險而減少不必要的資本回流的本能沖動。因此,保護市場流動性(包括證券和衍生品市場)是發(fā)達資本市場的監(jiān)管者最重要的監(jiān)管目標之一。

投機交易不可或缺

對資本市場至關重要的流動性與投機交易密不可分。資本市場中各類投機交易者的參與是資本的社會化(股票市場)、風險管理的社會化(衍生品市場)過程中不可或缺的。

投機交易者是有風險管理的資本市場的重要組成部分。雖然投機交易者可能更傾向于較短期的交易,但是他們是市場風險的主要承擔者。正是因為有了這類風險承擔者的存在,金融衍生品市場才可能有充足的、風險管理所必須的流動性,資本市場的風險管理才能得以進行。當然,過度投機,尤其是違規(guī)交易行為,必須受到嚴格的監(jiān)管和控制,以保持市場的有序和公正。

金融衍生品的虛實之辯

在我國建立一個開放、完整而有效的金融衍生品市場(包括股指、利率、匯率等衍生品),可以使國際和國內投資者在應對下一次資本市場大幅波動時具備更好的抗風險能力；可以使中國資本市場更富彈性和韌性、更有吸引力；甚至可能使中國資本市場成為國際資本回流的避風港之一。有風險管理的資本市場所形成的資本凝聚力是中國實體經濟增長、創(chuàng)新和轉型的可靠基石。