本文摘錄：長(zhǎng)江證券

一、十年白馬的財(cái)務(wù)特征

過(guò)去的十年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)重化工的加速階段，重化工行業(yè)在這股潮流中崛起，形成了很多的支柱性的大行業(yè)。在資本市場(chǎng)層面，在A股存續(xù)時(shí)間超過(guò)十年的最成功公司[1]也基本上來(lái)自于這些大行業(yè)中，如汽車(chē)、工程機(jī)械等。在公司屬性上，制造業(yè)公司占據(jù)多數(shù)，第三產(chǎn)業(yè)中也主要集中于金融與地產(chǎn)。

圖：過(guò)去十年成功公司屬性分布

圖：過(guò)去十年成功公司行業(yè)分布

在重化工時(shí)代，社會(huì)需求量最大的大類(lèi)產(chǎn)品為資本品和耐用品。這種對(duì)于資本品和耐用品大規(guī)模的使用只有在其邊際使用成本出現(xiàn)下滑的時(shí)候才可能實(shí)現(xiàn)。于是，從內(nèi)在機(jī)制上講，社會(huì)需求對(duì)于資本品和耐用品有一個(gè)產(chǎn)品價(jià)格下滑的需求。而事實(shí)上，在過(guò)去的十年中，眾多耐用品、資本品價(jià)格確實(shí)有持續(xù)下滑。因此，從上市公司層面上看，產(chǎn)品價(jià)格的下跌必然會(huì)在毛利以及凈利上有所反應(yīng)。在這些成功的公司中，一個(gè)共同的特征就是凈利率出現(xiàn)了明顯的下滑。在凈利出現(xiàn)明顯下滑的時(shí)候，要想維持ROE的穩(wěn)定，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)就成為了最大的財(cái)務(wù)提升因素，尤其是周轉(zhuǎn)率的提升更是一大特色。于是，在過(guò)去十年中，大量的公司發(fā)展模式是一種用周轉(zhuǎn)換凈利的模式。

圖：宇通客車(chē)財(cái)務(wù)指標(biāo)變化

圖：青島海爾財(cái)務(wù)指標(biāo)變化

圖：中聯(lián)重科財(cái)務(wù)指標(biāo)變化

圖：雙匯發(fā)展財(cái)務(wù)指標(biāo)變化

圖：湖北宜化財(cái)務(wù)指標(biāo)變化

圖：格力電器財(cái)務(wù)指標(biāo)變化

圖：云南白藥財(cái)務(wù)指標(biāo)變化

圖：康美藥業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)變化

在上面的代表性公司中，大部分均出現(xiàn)了凈利率的下滑，周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的上升是主要的彌補(bǔ)方式。雙匯發(fā)展和云南白藥周轉(zhuǎn)率與凈利率之間的轉(zhuǎn)換與重化工行業(yè)有所不同，這兩個(gè)公司主要還是在于渠道上的建設(shè)。醫(yī)藥類(lèi)公司康美藥業(yè)應(yīng)當(dāng)說(shuō)是這些成功公司較為單一模式之外的另外一種模式，新藥的持續(xù)推出不斷的推升了凈利水平。但專(zhuān)注于研發(fā)也必然帶來(lái)了周轉(zhuǎn)率的下滑。

二、盈利模式的杜邦分解

影響一個(gè)公司投資價(jià)值的因素，最核心無(wú)非兩個(gè)方面，盈利變動(dòng)趨勢(shì)，估值變動(dòng)的趨勢(shì)以及估值可能達(dá)到的高度。對(duì)于盈利趨勢(shì)變動(dòng)的把握，最為核心的是判斷公司ROE變動(dòng)的趨勢(shì)。ROE最直接的體現(xiàn)了一個(gè)公司的盈利能力，其變動(dòng)趨勢(shì)也基本反映了盈利增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

滬深300板塊ROE與凈利潤(rùn)變動(dòng)趨勢(shì)（同比）

因此，沿著ROE的分解的路線(xiàn)，可以得出三種最為基本的盈利模式。而每一個(gè)模式下均可延伸出眾多的模式，這些延伸模式則是尋找投資標(biāo)的一種思路。

【1】增長(zhǎng)模式之一：凈利型

要想發(fā)掘到凈利驅(qū)動(dòng)型的公司，首先需要了解的，什么因素能夠驅(qū)動(dòng)凈利率的上升。這里選取A股凈利率前100的公司進(jìn)行分析，其屬性上的分布基本上可以表征一個(gè)高的凈利率需要具備什么因素。

圖：A股銷(xiāo)售凈利率前100行業(yè)分布

在這100家高凈利公司中，所體現(xiàn)出來(lái)的核心因素在于壁壘。這種壁壘在具體上又可以體現(xiàn)為三個(gè)方面：1）研發(fā)型壁壘：在行業(yè)上主要體現(xiàn)為信息、醫(yī)藥、電子、設(shè)備儀器等。這類(lèi)行業(yè)是較為典型的智力密集型行業(yè)，技術(shù)實(shí)現(xiàn)上的高復(fù)雜程度決定了這類(lèi)公司的高壁壘。2）體制型壁壘：這類(lèi)壁壘跟多的存在著管制性的行業(yè)，或者是有獨(dú)特的資源稀缺性，其被某一主體占有，另外的主體很難進(jìn)入。典型的如高速公路運(yùn)營(yíng)、金融企業(yè)。此外，行業(yè)內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)也可以成為公司進(jìn)入的壁壘。3）軟實(shí)力壁壘：軟實(shí)力的壁壘比較多，典型的如品牌所帶來(lái)的溢價(jià)能力提升將會(huì)推升公司的凈利水平，典型的如白酒行業(yè)公司。

圖：康美藥業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)變動(dòng)

圖：五糧液財(cái)務(wù)指標(biāo)變動(dòng)

在凈利型這種基礎(chǔ)模式之上，可以延伸出眾多的可以提升凈利的模式。如客戶(hù)解決方案模式，這類(lèi)模式是典型的產(chǎn)品 服務(wù)一體化的模式，將服務(wù)蘊(yùn)含在原本價(jià)值不高的產(chǎn)品上，可以較大程度的提升凈利率水平，中小公司中如惠博普、捷成股份等比較典型。賣(mài)座大片模式是典型的研發(fā)型公司提升凈利的因素。研發(fā)型公司要推出一項(xiàng)成功的產(chǎn)品并不是一件很容易的事情，而一旦這種拳頭類(lèi)產(chǎn)品成功推出，其收入和凈利水平均會(huì)出現(xiàn)大幅的提升。醫(yī)藥領(lǐng)域的公司較為典型。在消費(fèi)領(lǐng)域，同樣存在這種模式。如果華誼兄弟沉寂多時(shí)的時(shí)候，突然拍出一部極為賣(mài)座的世界級(jí)大片，這可以算是真正的賣(mài)座大片模式了。行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)模式，則是沿著體制機(jī)制方式樹(shù)立壁壘。那些自己參與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定的公司在維持原有地位時(shí)具備很大的優(yōu)勢(shì)。如捷成股份，在媒體資產(chǎn)編碼領(lǐng)域是重要的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定者，企業(yè)體現(xiàn)出了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無(wú)法比擬的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

【2】增長(zhǎng)模式之二：周轉(zhuǎn)型

對(duì)于周轉(zhuǎn)型公司，首先需要了解的是哪一類(lèi)的公司最有潛力提升周轉(zhuǎn)率。從A股的周轉(zhuǎn)率分布來(lái)看，周轉(zhuǎn)率最高的100家公司中，有三大類(lèi)公司周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)集中式的高，分別是大宗原料類(lèi)、貿(mào)易流通類(lèi)和標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)備類(lèi)。而標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)備和大宗原料類(lèi)均屬于標(biāo)準(zhǔn)化、單一化產(chǎn)品。所以，能夠?qū)崿F(xiàn)高周轉(zhuǎn)率的主要就集中在兩種屬性的公司中：產(chǎn)品上標(biāo)準(zhǔn)化、單一化，易于實(shí)現(xiàn)；渠道型公司。

圖：高周轉(zhuǎn)公司行業(yè)屬性分布

在重化工加速階段已經(jīng)過(guò)去的時(shí)候，標(biāo)準(zhǔn)化單一化產(chǎn)品類(lèi)公司發(fā)展的春天可能也已經(jīng)過(guò)去，渠道類(lèi)公司可能是A股公司能夠做大做強(qiáng)的一條路徑了。那么，如何去評(píng)判一個(gè)公司的周轉(zhuǎn)率呢？在剔除了金融類(lèi)行業(yè)（金融類(lèi)行業(yè)周轉(zhuǎn)率與杠桿率遠(yuǎn)與一般行業(yè)不同）的周轉(zhuǎn)率排序中，前200家公司的周轉(zhuǎn)率累計(jì)分布圖顯示：如果一個(gè)公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于2，那么這個(gè)公司的周轉(zhuǎn)率可以排入A股公司前100。

圖：A股總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率前200公司累計(jì)分布

一般而言，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于1.5的公司，就算一個(gè)相當(dāng)高的水平了。因此，像家具連鎖企業(yè)寧基股份的周轉(zhuǎn)率基本上已經(jīng)做到一個(gè)比較高的水平了。

從財(cái)務(wù)指標(biāo)上的計(jì)算來(lái)看，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的計(jì)算是銷(xiāo)售收入除以總資產(chǎn)。于是提升周轉(zhuǎn)率的直接因素就是提升銷(xiāo)售與降低資產(chǎn)。渠道型公司可以較好的提升銷(xiāo)售，而輕資產(chǎn)類(lèi)公司則從分母上提升周轉(zhuǎn)率。同樣的渠道類(lèi)公司，直營(yíng)店與加盟店對(duì)于資產(chǎn)的影響也是不同的。加盟店數(shù)量遠(yuǎn)超直營(yíng)店數(shù)量是寧基股份周轉(zhuǎn)率較高的一大原因。

在周轉(zhuǎn)型這種基礎(chǔ)模式也可以尋找到一些延伸模式。比如配單盤(pán)模式。配電盤(pán)模式是指在一個(gè)同時(shí)存在著多頭的買(mǎi)方和多頭的賣(mài)方的市場(chǎng)環(huán)境中，直接的交易成本比較高，于是作為中介類(lèi)型的公司就有存在價(jià)值了，典型的如供應(yīng)鏈管理公司，它們?cè)谶@樣一個(gè)快速運(yùn)轉(zhuǎn)的市場(chǎng)中，周轉(zhuǎn)率成為了成功的關(guān)鍵。在專(zhuān)業(yè)化分工模式下，一些廠商專(zhuān)門(mén)從事某一種或某幾種產(chǎn)品的生產(chǎn)，可以實(shí)現(xiàn)單一化、標(biāo)準(zhǔn)化，規(guī)模經(jīng)濟(jì)的存在將很大程度的提升周轉(zhuǎn)率。

【3】增長(zhǎng)模式之三：杠桿型

權(quán)益乘數(shù)的提升，是過(guò)去十年中眾多行業(yè)共同的特征，也是金融、地產(chǎn)、建筑類(lèi)公司成功的一大砝碼。但是杠桿率本身并不能獨(dú)立存在，更多的時(shí)候它將依存于凈利率或者周轉(zhuǎn)率而存在，作為一種提升因素。

表：A股行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率比較

對(duì)于杠桿的利用可以有兩種方式：其一則是對(duì)于銀行負(fù)債的擴(kuò)大，其二則是充分利用公司自身在行業(yè)的地位，通過(guò)對(duì)預(yù)收款、應(yīng)付款的調(diào)控而得以實(shí)現(xiàn)。這兩種方式中，尤以第二種方式對(duì)公司更為有利。因?yàn)榈谝环N方式不僅會(huì)產(chǎn)生大量的財(cái)務(wù)費(fèi)用，也會(huì)提升公司的風(fēng)險(xiǎn)。在第二種方式應(yīng)用上，典型的公司有格力電器。在格力電器發(fā)展最快的那幾年，杠桿率的提升是一個(gè)關(guān)鍵因素，而其杠桿的提升也更多的利用了自身在鏈條中的地位。

圖：格力電器（應(yīng)付賬款 應(yīng)收賬款）/銷(xiāo)售收入走勢(shì)

【4】三種模式的內(nèi)在關(guān)系

將2000多家上市公司（剔除銀行、保險(xiǎn)類(lèi)）按凈利率指標(biāo)從高到低分成六組，以此來(lái)觀察各組平均的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)和綜合ROE的變動(dòng)水平。在三種基礎(chǔ)模式之間，存在這一種相互替代得關(guān)系，并不是一種同向的關(guān)系。周轉(zhuǎn)率與杠桿率之間存在著同向變化，凈利率與周轉(zhuǎn)率之間存在著明顯的相互替換。

圖：三種模式之間關(guān)系

從邏輯上也很好理解，凈利率高的產(chǎn)品或服務(wù)，從常理上講一定是附加值較高的產(chǎn)品，但其產(chǎn)出率可能就會(huì)比較低。于是結(jié)合這三項(xiàng)因素去尋找到一個(gè)動(dòng)態(tài)ROE的最高點(diǎn)，更有一些藝術(shù)成分在里面了。事實(shí)上，在這三個(gè)因素中，凈利率對(duì)于ROE走勢(shì)的影響是最為明顯的。