2016年3月30日，在香港交易所上市僅僅15個(gè)月的萬(wàn)達(dá)商業(yè)（03699.HK) 發(fā)布公告稱控股股東（萬(wàn)達(dá)集團(tuán)）將代表聯(lián)合要約人以52.8港元/股全面回購(gòu)已發(fā)行H股，總代價(jià)約344.55億（以下均為港元）。待要約成為無(wú)條件后，萬(wàn)達(dá)商業(yè)將撤回H股于港交所的上市地位。

萬(wàn)達(dá)商業(yè)宣布私有化一星期前，在香港交易所上市近7年的中國(guó)忠旺（01333.HK)宣布分拆核心業(yè)務(wù)回A股上市。

萬(wàn)達(dá)商業(yè)宣布私有化三個(gè)月后，在香港聯(lián)交所上市12年的TCL通訊（02618.HK)董事會(huì)接到私有化要約。

“一葉落而知天下秋。”萬(wàn)達(dá)、忠旺、TCL紛紛返鄉(xiāng)是否意味著中資公司將掀離港潮？人們不禁會(huì)想，做為“中國(guó)企業(yè)離岸集資中心”的香港交易所還有沒(méi)有未來(lái)？

創(chuàng)業(yè)板衰敗意味著香港交易所沒(méi)有未來(lái)

眾所周知，香港創(chuàng)業(yè)板非常蕭條，總市值占比僅為1%，為什么一上來(lái)就提創(chuàng)業(yè)板？因?yàn)橥顿Y人投的是未來(lái)，未來(lái)屬于以互聯(lián)網(wǎng)為代表的高技企業(yè)。不論國(guó)際、國(guó)內(nèi)，引人矚目的是谷歌、蘋(píng)果、亞馬遜和“BAT”，不能吸引這些企業(yè)的資本市場(chǎng)沒(méi)有未來(lái)！

盡管香港主板市場(chǎng)上市公司總市值達(dá)24.4萬(wàn)億，但創(chuàng)業(yè)板的衰敗意味著香港交易所的前景暗淡。好比一個(gè)工薪家庭，獨(dú)生子已經(jīng)工作15年，但收入僅占家庭總收入的1%。他的父母再能干，這個(gè)家庭的未來(lái)也難言樂(lè)觀。

 “虛度”十五年的香港創(chuàng)業(yè)板，顯露出四大敗象：

1.融資功能高開(kāi)低走

1999年11月25日，香港創(chuàng)業(yè)板開(kāi)始交易，首發(fā)的7家企業(yè)“星光燦爛”，風(fēng)頭遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)當(dāng)時(shí)在主板IPO的新貴。2000年，TOM等重量級(jí)公司的上市連續(xù)引發(fā)認(rèn)購(gòu)狂潮、47家新上市公司共募集資金148億，平均每家近3億。

這樣的開(kāi)頭可謂不錯(cuò)，不幸的是香港創(chuàng)業(yè)板的元年居然成為它的頂峰。此后，香港創(chuàng)業(yè)板新上市企業(yè)數(shù)量及募集金額低下，無(wú)法吸引優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)公司的香港創(chuàng)業(yè)板失去“源頭活水”，離“東方納斯達(dá)克”的夢(mèng)想越來(lái)越遠(yuǎn)。

2001年、2002年，創(chuàng)業(yè)板IPO宗數(shù)均為57家；其后一路下滑，2005年到2010年期間每10周才有1宗IPO；其中2007年、2008年，每年2宗……2011年起IPO宗數(shù)回升，到2015年達(dá)到34宗，但募集資金總額僅28億，平均每家募1060萬(wàn)美元。

2.投資功能萎縮

2005年，創(chuàng)業(yè)市場(chǎng)板日均成交額僅9億，個(gè)股日均交易額僅11萬(wàn)港元。2015年情況好轉(zhuǎn)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)日均成交達(dá)到10.3億，個(gè)股日均成交480萬(wàn)港元。

平均數(shù)值難以完全反映香港創(chuàng)業(yè)板的慘淡，因?yàn)檎麄€(gè)市場(chǎng)40%以上的成交額集中在最活躍的20只股票。以2015年為例，掛牌公司中位數(shù)為213家（年初204家、年末222家），TOP20貢獻(xiàn)了成交總額的42.47%。其余193家日均交易總額為5.93億，個(gè)股日均交易額為307萬(wàn)港元（約合人民幣260萬(wàn)元）。

3.估值低

優(yōu)秀者少、更無(wú)明星且交投清淡，創(chuàng)業(yè)板估值當(dāng)然高不了。截至2015年末，創(chuàng)業(yè)板222家上市公司總市值2580億，平均每家11.63億，約合1.5億美元。

2001年，創(chuàng)業(yè)板市值相當(dāng)于香港交易所上市公司總市值的1.5%，創(chuàng)業(yè)板IPO募集金額相當(dāng)于主板IPO募集金額的10%。2015年，創(chuàng)業(yè)板總市值占比只有1%，IPO募集相當(dāng)于主板IPO募集金額的1%。

4.創(chuàng)業(yè)板指數(shù)一蹶不振。 

香港交易所于2000年推出的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)基數(shù)為1000點(diǎn)，不到三年就跌掉90%。只得在2003年啟用名為“標(biāo)普香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)”的新指數(shù)，基數(shù)仍為1000點(diǎn)。2006、2007年創(chuàng)業(yè)板“瀕死”期間，交投清淡、有價(jià)無(wú)市，1300點(diǎn)左右的指數(shù)無(wú)法反應(yīng)實(shí)際情況。2008年交投回暖，指數(shù)立即大幅回落到400點(diǎn)以下。2015年末，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收于476.79點(diǎn)。

令創(chuàng)業(yè)板失敗的因素同樣會(huì)影響主板

2000年2月tom.com公開(kāi)招股，獲669倍超額認(rèn)購(gòu)，開(kāi)盤(pán)當(dāng)日股價(jià)上漲350%，香港創(chuàng)業(yè)板受到的追捧。當(dāng)時(shí)沒(méi)有人能夠預(yù)言起步甚早的香港創(chuàng)業(yè)板，種下的是龍種、收獲的卻是跳蚤。

香港創(chuàng)業(yè)板之?dāng)?，有兩個(gè)因素最為關(guān)鍵，它們同樣會(huì)影響主板。

1.吸引優(yōu)秀型企業(yè)，特別是高科技企業(yè)的努力未獲成功

IPO僅募集1000萬(wàn)美元，不少創(chuàng)業(yè)公司A輪拿的都比在香港創(chuàng)業(yè)板IPO多。盡管沒(méi)有盈利要求，但完成香港創(chuàng)業(yè)板IPO流程所需的人力、物力和時(shí)間成本對(duì)創(chuàng)業(yè)公司可謂天文數(shù)字。成為公眾公司，維持上市地位、按期披露業(yè)績(jī)，市值亦不過(guò)1.5億美元，值嗎？

優(yōu)秀的高成長(zhǎng)企業(yè)是稀缺的，美國(guó)納斯達(dá)克是名符其實(shí)的黑洞，乏善可陳的香港創(chuàng)業(yè)板只能望洋興嘆。

與創(chuàng)業(yè)板相似，香港交易所主板對(duì)優(yōu)秀企業(yè)的爭(zhēng)奪亦越來(lái)越力不從心。美國(guó)及大陸A股市場(chǎng)對(duì)擬上市企業(yè)的吸引自不待言，連已經(jīng)登上香港主板的萬(wàn)達(dá)商業(yè)、TCL、中國(guó)中旺也紛紛離港返鄉(xiāng)。

2.制度設(shè)計(jì)存在缺陷

香港創(chuàng)業(yè)板借鑒納斯達(dá)克不對(duì)盈利做硬性要求，但在另外兩個(gè)方面卻存在莫大的缺陷。

首先是死抱“同股同權(quán)”不支持“雙層及多層股權(quán)架構(gòu)”（即將普通股分為A、B、C等類別。B類的投票權(quán)可以是A類的數(shù)倍乃至十倍，C類投票權(quán)又可以是B類的數(shù)倍乃至十倍）。對(duì)于高成長(zhǎng)、高科技企業(yè)，人才的重要性高于資本。優(yōu)秀人才如果愿意“給資本打工”可以到世界500強(qiáng)拿豐厚的薪酬，為什么一定要?jiǎng)?chuàng)業(yè)。既然創(chuàng)業(yè)就要做企業(yè)的主人，要凌駕于資本之上。許多納斯達(dá)克掛牌企業(yè)（包括幾乎所有中概念公司）都采取多層股權(quán)架構(gòu)，谷歌甚至發(fā)行完全沒(méi)有投票權(quán)的股票（A類每股1個(gè)投票權(quán)、B類每股10個(gè)投票權(quán)、C類沒(méi)有投票權(quán)）。因?yàn)檫@個(gè)問(wèn)題，香港資本市場(chǎng)（不僅是創(chuàng)業(yè)板）失去無(wú)數(shù)優(yōu)秀企業(yè)。

其次是所謂的“轉(zhuǎn)板”。港人把創(chuàng)業(yè)板定位為“高中”，主板定位為“大學(xué)”，完成高中學(xué)業(yè)自然應(yīng)當(dāng)升入大學(xué)。先期登陸創(chuàng)業(yè)板的tom.com、鳳凰衛(wèi)視、浩倫農(nóng)科、新奧燃?xì)鈧?，在達(dá)到主板門(mén)檻后的第一時(shí)間實(shí)施“轉(zhuǎn)板”。創(chuàng)業(yè)板猶如“沒(méi)有明星只有龍?zhí)住⑷罕娧輪T的電影”，越來(lái)越難以聚攏人氣。于是，剩下的公司愈發(fā)努力“轉(zhuǎn)板”。香港交易所認(rèn)為“肥水不流外人田，肉爛在鍋里”，于2008年進(jìn)一步放寬轉(zhuǎn)板條件，以致形成惡性循環(huán)。個(gè)股在創(chuàng)業(yè)板的活躍程度在很大程度上取決于轉(zhuǎn)板預(yù)期，轉(zhuǎn)板無(wú)望則無(wú)人問(wèn)津。相形之下，在納斯達(dá)克上市的微軟、蘋(píng)果、谷歌、亞馬遜、英特爾、思科從不認(rèn)為自己是“高中生”，要奮力擠進(jìn)紐交所才算上了“大學(xué)”。

截至2015年末，222家香港創(chuàng)業(yè)板企業(yè)總市值僅合228億美元，還不到蘋(píng)果的二十分之一。十五年過(guò)去了，面對(duì)鐵一樣的實(shí)事香港交易所仍沒(méi)有反省創(chuàng)業(yè)板的制度缺陷。

香港創(chuàng)業(yè)板失敗的根本原因在于向納斯達(dá)克學(xué)習(xí)時(shí)沒(méi)有全盤(pán)照搬，而是根據(jù)“香港特色”進(jìn)行選擇性學(xué)習(xí)。不論什么行業(yè)，徒弟向師傅學(xué)習(xí)時(shí)只能照貓畫(huà)虎、亦步亦趨，只有自己當(dāng)了師傅時(shí)才能懂得取舍。

香港交易所在制度上的自以為是不僅體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板，“同股同權(quán)”亦將潛在的主板上市公司拒之門(mén)外。

主板募集資金功能是杯“苦酒”

2000年到2007年間，香港主板一片繁榮景象。2007年，恒指收于28000點(diǎn)之上，主板上市公司總市值首次突破20萬(wàn)億。2008年由于國(guó)際金融危機(jī)的影響，恒指、主板總市值幾乎雙雙腰斬。2010年，主板總市值才重回20萬(wàn)億。2013年至2015年，主板迎來(lái)294家新上市公司，總市值卻出現(xiàn)滯漲。主板公司平均市值從2013年的165億跌到2015年的149億。

香港交易所主板上市公司平均市值約20億美元，1600多家都是“獨(dú)角獸”，看似不賴。問(wèn)題是主板兩極分化程度不遜于創(chuàng)業(yè)板，24.4萬(wàn)億市值中排名在前的50家上市公司占14.1萬(wàn)億，占比57.69%。居前三位的中國(guó)移動(dòng)、騰訊、中國(guó)建行銀行，市值分別為1.79萬(wàn)億、1.43萬(wàn)億和1.28萬(wàn)億，三家合計(jì)占主板公司總市值的18.4%。剩下1594家公司總市值10.3萬(wàn)億，平均每家64.84億港元，約合8.35億美元。

港股通的上線，不僅直接產(chǎn)生交易（2015年買(mǎi)入、賣(mài)出總金額7777億）更重要的是給香港市場(chǎng)帶來(lái)人氣，帶到本港投資人積極投身交易。在“港股通”的帶動(dòng)下，香港主板個(gè)股的日成交金額顯著上升，2015年達(dá)到4300萬(wàn)一線，但距離2007年6500萬(wàn)的峰值仍有三分之一的差距。

與市值一樣，個(gè)股成交金額亦是前排的光鮮靚麗、后排破敗不堪。整個(gè)2015年騰訊、中國(guó)平安、中移動(dòng)、建設(shè)銀行等區(qū)區(qū)20家的成交金額占比達(dá)36.14%。其中，騰訊年成交金額7271億，占主板股票總成交額的4.22%。沒(méi)進(jìn)入TOP20的主板公司，日均成交額僅為2792萬(wàn)。

2015年，香港主板、創(chuàng)業(yè)板股票總成交金額為17.48萬(wàn)億，約合人民幣14.8萬(wàn)億。而A股主板、創(chuàng)業(yè)板全年成交254萬(wàn)億，為香港交易所的17倍。

從市值規(guī)模、交投活躍度、估值等方面考慮，香港交易所已經(jīng)是乏善可陳，但它的融資能力還是值得稱道的。與大陸相比，企業(yè)融資、再融資都是市場(chǎng)行力，絕少行政干預(yù)。2015年，香港交易所主板、創(chuàng)業(yè)板公司通過(guò)IPO及上市后再融資統(tǒng)共募集1.116萬(wàn)億。

值得注意的是，香港資本市場(chǎng)再融資規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于IPO。2015年上市公司再融資達(dá)8525億，占總募集金額的76%。從某種意義上說(shuō)，上市公司把香港交易所當(dāng)提款機(jī)，想增發(fā)就增發(fā)，亦是估值低的原因之一。

時(shí)至今日，香港仍是中資企業(yè)重要的資本籌募平臺(tái)。截至2015年末，中資公司總市值、總交易金額占比分別超過(guò)40%和50%。

中資公司對(duì)低迷的估值不可能滿意，低價(jià)增發(fā)是一杯苦酒，一但條件允許就會(huì)“吐出來(lái)”。萬(wàn)達(dá)、TCL、忠旺不是個(gè)案。