安全邊際之道

名谷 2016-06-19

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安全邊際之道

2016-06-19 價(jià)值投資之道

如果非要給一項(xiàng)優(yōu)質(zhì)的長(zhǎng)期投資找一個(gè)支點(diǎn)的話，企業(yè)品質(zhì)無疑是最適合的答案，很難想像一個(gè)平庸的企業(yè)會(huì)給長(zhǎng)期投資者帶來豐厚的回報(bào)，那么給這個(gè)支點(diǎn)提供成倍放大力量的杠桿一定是價(jià)格。

塞斯·卡拉曼曾經(jīng)說過：沒有一種證券或者一家企業(yè)天生就具備了成為誘人投資的因素，投資機(jī)會(huì)與價(jià)格有關(guān)。除了極少數(shù)偉大公司外，優(yōu)秀企業(yè)所取得的回報(bào)與投資這家公司股票的投資者所獲得的回報(bào)可能沒有聯(lián)系。投資者的回報(bào)由支付的價(jià)格決定，而不僅僅由公司的業(yè)績(jī)決定。

也就是就長(zhǎng)期投資來說，要想獲得滿意的復(fù)利回報(bào)，價(jià)格是除了企業(yè)品質(zhì)外影響長(zhǎng)期投資結(jié)果的最大變量，投資者的長(zhǎng)期收益戰(zhàn)勝企業(yè)的原始股東極端困難，那怕戰(zhàn)勝企業(yè)的長(zhǎng)期ROE水平也非易事，芒格也有過相關(guān)表述，這些都依賴于價(jià)格，有很多價(jià)值投資者對(duì)優(yōu)秀企業(yè)股權(quán)垂涎三尺，但因?yàn)閮r(jià)格的原因，遲遲下不了手。群眾的眼睛都是雪亮的，優(yōu)秀企業(yè)的股權(quán)很難有便宜的時(shí)候，但企業(yè)經(jīng)營(yíng)起伏不定，市場(chǎng)風(fēng)云變幻，每過一段時(shí)間會(huì)出現(xiàn)以下幾個(gè)途徑，提供給價(jià)值投資者以非常誘人的價(jià)格買入優(yōu)秀的企業(yè)股權(quán)的投資機(jī)會(huì)，等待有遠(yuǎn)見的投資者拾取。只要有足夠的耐心，機(jī)會(huì)總會(huì)出現(xiàn)，而且往往到了那個(gè)時(shí)候，競(jìng)爭(zhēng)者會(huì)大幅的減少，財(cái)富就躺在那兒，市場(chǎng)反而視而不見，獨(dú)具慧眼的投資者可以悠閑的從容買入。

一、黑天鵝事件

當(dāng)行業(yè)出現(xiàn)黑天鵝事件，行業(yè)領(lǐng)頭羊公司的股價(jià)出現(xiàn)雪崩式下跌時(shí)將是極好的介入時(shí)機(jī)，特別是消費(fèi)或在全球產(chǎn)業(yè)格局中有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的行業(yè)尤其明顯。這類行業(yè)雖然受黑天鵝事件沖擊嚴(yán)重，但在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中不可或缺，此時(shí)全行業(yè)受到打擊，正是龍頭企業(yè)整合行業(yè)，提升市場(chǎng)占有率的絕佳時(shí)機(jī)。零八年，受三聚氰胺事件影響，伊利股份股價(jià)曾跌到六元多，市值僅有50億元，中國(guó)的乳制品行業(yè)不可能整體消亡，此次事件反而給予長(zhǎng)期投資者一個(gè)極好的介入時(shí)機(jī)。

需要強(qiáng)調(diào)的是，投資者對(duì)待單個(gè)企業(yè)的黑天鵝事件要特別慎重，它和行業(yè)不同，單個(gè)企業(yè)受黑天鵝事件打擊而一蹶不振的案例多如牛毛，這極端依賴投資者的商業(yè)洞查力，首先要確定黑天鵝事件影響是暫時(shí)的，并沒有動(dòng)搖企業(yè)的根本，即商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。同樣是三聚氰胺事件，如果投資者選擇了三鹿，那這筆投資就打了水漂，一去無回。

二、行業(yè)周期

受塑化劑及政府高調(diào)反腐影響，白酒行業(yè)于2012年開始進(jìn)入調(diào)整，市場(chǎng)一片看空，白酒行業(yè)的龍頭茅臺(tái)最低跌到118元每股,市盈率十倍多一點(diǎn)，市凈率三倍多，市場(chǎng)預(yù)期大幅負(fù)增長(zhǎng)，然而連續(xù)四年茅臺(tái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)始終為正，從一六年相關(guān)企業(yè)的一季報(bào)看，行業(yè)調(diào)整似乎己經(jīng)結(jié)束，新的一輪行業(yè)擴(kuò)張呼之欲出。如果沒有行業(yè)整體困境局面的出現(xiàn)，像茅臺(tái)這樣的優(yōu)質(zhì)企業(yè)很難有好的價(jià)格出現(xiàn)。

三、經(jīng)濟(jì)及股市周期

每當(dāng)經(jīng)濟(jì)調(diào)整或是股市長(zhǎng)周期調(diào)整時(shí)往往給長(zhǎng)期投資者提供絕佳的投資時(shí)機(jī)，從統(tǒng)計(jì)上看兩者并不一定重合。A股在05年，08年，13年戰(zhàn)略性低點(diǎn)時(shí)出現(xiàn)過很多雙五股票（市盈率5倍，股息率5%），此時(shí)介入，分散持有優(yōu)質(zhì)的企業(yè)股權(quán)，會(huì)給投資者帶來長(zhǎng)期的回報(bào)。需要強(qiáng)調(diào)的是，投資需要大格局，即使在上述低點(diǎn)買入，如果不能堅(jiān)持拿到略微高估才賣出，而是稍有贏利就出手，就很難獲得滿意的回報(bào)，將千載難縫的機(jī)會(huì)白白浪費(fèi)掉了.

四、市場(chǎng)的偏見

過去十年格力電器的業(yè)績(jī)獲得了高速成長(zhǎng)，業(yè)績(jī)復(fù)合成長(zhǎng)率高于20%以上，但市場(chǎng)只是給予普通制造業(yè)的估值水平。經(jīng)典書籍對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)的定義是連續(xù)多年業(yè)績(jī)內(nèi)生成長(zhǎng)高于15%的增速的企業(yè)。但A股始終有偏見，認(rèn)為高科技，新材料，生物制藥等新興行業(yè)才算成長(zhǎng)股，而傳統(tǒng)企業(yè)那怕業(yè)績(jī)成長(zhǎng)再快也以普通企業(yè)對(duì)待，因?yàn)楣乐狄恢毕鄬?duì)低估，零四年后任何時(shí)間買入格力電器，都給長(zhǎng)期投資者帶來了豐厚的回報(bào)。而上述的新興行業(yè)部分企業(yè)，雖然成長(zhǎng)不錯(cuò)，但因?yàn)楣乐堤?，很難給予投資者帶來相應(yīng)的回報(bào)。

五、企業(yè)業(yè)績(jī)進(jìn)入階段性調(diào)整

企業(yè)的發(fā)展并不是以一個(gè)速度線性向上發(fā)展的，經(jīng)常會(huì)在一段突飛猛進(jìn)之后進(jìn)入調(diào)整期，即使像騰訊這樣的明星企業(yè)，也出現(xiàn)過數(shù)次業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不達(dá)預(yù)期股價(jià)大跌的情況，雖然這也給投資者提供了上車的機(jī)會(huì)。但這非常依賴投資者的火眼金睛，對(duì)投資者商業(yè)洞查力的要求很高，很多次危機(jī)都是事后看來是巨大的機(jī)會(huì)，由于企業(yè)的暫時(shí)調(diào)整與競(jìng)爭(zhēng)力永久性轉(zhuǎn)折很難區(qū)分，帶有很強(qiáng)的迷惑性，所以我不認(rèn)為普通投資者可以把握，也不認(rèn)為這是獲取安全邊際的有效途徑。

總之獲取安全邊際的原則是來自于整體而非個(gè)體，來自于行業(yè)和整個(gè)市場(chǎng)的調(diào)整，此時(shí)沙泥俱下，優(yōu)秀的企業(yè)也受困于形勢(shì)而變得便宜，此時(shí)獲得安全邊際相對(duì)安全的多，而對(duì)于市場(chǎng)和行業(yè)的形勢(shì)很好但單一的企業(yè)出現(xiàn)急速的下跌要謹(jǐn)慎對(duì)待很可能企業(yè)出現(xiàn)了未知的相當(dāng)棘手的麻煩。我之所以敢于重倉持有銀行三劍客招商，興業(yè)，浦發(fā)（因?yàn)榘岽u，興業(yè)占比最多）是因?yàn)槌算y行整體低估明顯外，兩投，美的，五糧液，雙匯，以及保險(xiǎn)都處于折價(jià)的狀態(tài)，讓我明白之所以低估是市場(chǎng)風(fēng)格的原因而非企業(yè)的原因。如果上述企業(yè)價(jià)格合理，甚至銀行的價(jià)格也很恰當(dāng)，單單只興業(yè)一只股票低估，我是萬萬不敢下這么重的手的。

曾經(jīng)和球友交流，很多人認(rèn)為隨著價(jià)值投資理念的深入人心，價(jià)值投資者的競(jìng)爭(zhēng)者會(huì)變的很多，未來很難獲得安全邊際的買價(jià)和高估的賣價(jià)來放大收益。實(shí)際上因?yàn)槿诵缘拇嬖?，?jīng)濟(jì)的周期，股市始終會(huì)出現(xiàn)高估和低估的交替變化，即使是優(yōu)秀的企業(yè)在繁榮了一段時(shí)間后，調(diào)整的概率在變大，但此時(shí)市場(chǎng)一片樂觀給予高估值，而行業(yè)企業(yè)調(diào)整一段時(shí)間后存在變優(yōu)秀的巨大可能，但市場(chǎng)極度悲觀給予很低的估值甚至是破產(chǎn)價(jià)，但實(shí)際上正確作法是反著的，所以投資有的時(shí)候戰(zhàn)勝不是別人而是自己,而是人性。

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