作為一種歐美國家的舶來品，PE模式在中國低調(diào)發(fā)展了10余年后，終登上了金融市場的舞臺。本文主要闡述了PE模式在投融資中杠桿功能運用以及其中的要點，希望能使大家對PE多一分了解。

一、前言

自2010年以來，受經(jīng)濟持續(xù)高位增長、貨幣供應(yīng)量上升等因素影響，流動性過剩問題凸顯，這為經(jīng)濟帶來了巨大的通貨膨脹壓力。面對不斷攀升的CPI，民眾儲蓄意愿逐漸降低，導(dǎo)致部分資金從銀行撤出，催生了理財產(chǎn)品、民間借貸的火爆行情。

另一方面，為我國創(chuàng)造大量就業(yè)機會并為GDP做出巨大貢獻的中小民營企業(yè)，卻因為融資難而陷入困境，部分企業(yè)不惜用飲鴆止渴的方式向民間高息融資，最終引發(fā)了一系列社會問題和刑事案件。

融資難的原因，是目前傳統(tǒng)的融資方式中，無論是銀行貸款、IPO，還是票據(jù)、債券等工具融資，中小民營企業(yè)常被拒之門外。而根源是金融改革裹足不前，資金在市場中的流通渠道單一，造成現(xiàn)金不能有效的轉(zhuǎn)化為實業(yè)資本。

這也正是自2010年起，具備投融資服務(wù)功能的PE能中國遍地開花的原因。作為一種歐美國家的舶來品，PE模式在中國低調(diào)發(fā)展了10余年后，終登上了金融市場的舞臺。

二、PE模式簡述

（一）PE簡介

PE是私募股權(quán)投資（英文Private Equity）的簡稱，作為服務(wù)實體經(jīng)濟的金融工具，其天然具有募資與投資的功能，即以非公開的方式從上游高凈值人士、現(xiàn)金流充足企業(yè)等投資人處募集到資金，然后以入股形式投資到下游有融資需求且成長性較高的未上市企業(yè)中，待被投資企業(yè)發(fā)展、股權(quán)升值后以上市、股權(quán)回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式退出獲利。

從PE的中文名稱“私募股權(quán)投資”字面理解，可辨其兩層含義：私募表述的是資金募集方式，即以非公開形式，向特定投資者募集。因其不能像銀行存款或部分理財產(chǎn)品那樣，承諾保證本金安全及固定收益，所以投資人風(fēng)險相對不可控，為避免投資風(fēng)險演變?yōu)樯鐣栴}，《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件的解釋》及國家發(fā)改委相關(guān)政策規(guī)定，PE通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑公開宣傳并向社會公眾募資是被禁止的；股權(quán)投資表述的是資金用途，是投資到企業(yè)的股權(quán)當(dāng)中。根據(jù)《貸款通則》有關(guān)規(guī)定，PE不能從事放貸業(yè)務(wù)，因此其投資的主要對象是非上市企業(yè)的股權(quán)，所以稱為股權(quán)投資。

（二）PE模式的價值體現(xiàn)

1.PE可豐富我國投資理財市場

時至今日，因為銀行儲蓄安全性高的原因，公眾最為認(rèn)可的理財方式仍是將現(xiàn)金存入銀行，根據(jù)《商業(yè)銀行法》規(guī)定，銀行應(yīng)當(dāng)保證存款人存款本金和利息，另外，銀行的公信力較高，公眾幾乎不擔(dān)心發(fā)生損失的風(fēng)險。但是，銀行儲蓄也并非高枕無憂，隨著通脹持續(xù)，公眾越來越多地意識到儲蓄利率如果低于通貨膨脹率，實際利率就是負(fù)數(shù)，獲得的利息很可能不夠彌補本金貶值部分。

以上正是近年證券基金、銀行理財產(chǎn)品、民間借貸市場火爆的原因之一。為了實現(xiàn)財富保值，人們更愿意冒一定風(fēng)險將資金投資于能產(chǎn)生相對高回報的產(chǎn)品和項目。就投資理財而言，目前仍是賣方市場，雖然投資門檻相對較高，但產(chǎn)品仍供不應(yīng)求，在此背景下，投資者面對投資理財機構(gòu)一些不規(guī)范的操作也無可奈何，這正好形成了孕育華夏銀行“飛單”事件的土壤。

PE在我國發(fā)展近二十年，已是一種相對成熟的投資理財工具。雖然一般僅針對企業(yè)和高凈值人士，但模式靈活，產(chǎn)品個性差異較大，將會在我國投資市場中占據(jù)重要位置，對豐富和完善我國投資理財市場意義重大。

2.PE可有效緩解中小企業(yè)融資難問題

因我國信用體系不健全，中小企業(yè)在向銀行貸款時需越過許多門檻且還面臨苛刻審查，這使得絕大部分中小企業(yè)被擋在了銀行門外。而創(chuàng)業(yè)板、私募債也非大眾化的融資渠道，能夠借助該渠道成功融資的寥寥無幾。

根據(jù)前面所述，PE是以非上市股權(quán)為主要投資對象，向目標(biāo)企業(yè)提供資本金，用于支持被投資企業(yè)開發(fā)新產(chǎn)品、增加流動資金、進行行業(yè)內(nèi)的并購重組等，待企業(yè)發(fā)展成熟后通過IPO或出售股權(quán)的方式退出所投資企業(yè)。PE重視“價值創(chuàng)造”，企業(yè)價值的加速增長過程就是股權(quán)投資的價值創(chuàng)造過程。因此，只要企業(yè)有成長潛力和空間，均為PE投資的潛在對象。這正好彌補了銀行等融資機構(gòu)重企業(yè)現(xiàn)有實力，輕未來發(fā)展?jié)摿Φ娜毕荨?/p>

三、PE模式在投融資中杠桿功能運用

所謂PE模式杠桿功能，是投資者（融資者）利用PE模式，參與投入少量資金到PE基金中，通過結(jié)構(gòu)化收益保障投資人的部分利益，即可吸引高于所投金額資金進入，從而達到滿足資金需求預(yù)期的一種投融資模式。實現(xiàn)杠桿功能的原理是通過參與小部分出資，并將出資用于鎖定其他投資人收益，從而以小博大撬動更大規(guī)模資金進入。

 （一）杠桿功能實現(xiàn)模式

1.案例

本部分引用筆者參與過的一個真實案例對PE杠桿功能做詳細(xì)介紹。因本案例中的投資尚未結(jié)束，筆者在文中將當(dāng)事方真實名稱隱去。

一家大型民營房地產(chǎn)公司（下稱“地產(chǎn)公司”）與國內(nèi)某知名信托公司（下稱“信托公司”）達成協(xié)議，由信托公司發(fā)行集合資金信托計劃為地產(chǎn)公司項目（地產(chǎn)公司為該項目新設(shè)一家項目公司）募集開發(fā)資金。具體操作模式為：

①信托公司發(fā)行信托計劃募集資金人民幣10億元，信托計劃受益人分為優(yōu)先、劣后兩級，優(yōu)先級份額8億元，劣后級份額2億元。在信托計劃清算時，首先支付優(yōu)先級受益人本金并滿足優(yōu)先級受益人每年8%收益，之后再支付劣后級受益人本金和每年8%收益。剩余部分收益按各50%向兩級受益人分配。其中，2億元的劣后級信托計劃份額由房地產(chǎn)公司認(rèn)購。

②房地產(chǎn)公司出資成立一家私募股權(quán)投資基金管理公司（下稱“管理公司”）；

③管理公司與信托公司共同成立一支私募股權(quán)投資基金（有限合伙），信托公司作為LP出資10億元，管理公司作為GP出資1000萬；

④有限合伙企業(yè)以增資擴股形式將10億元資金注入項目公司，并與地產(chǎn)公司簽訂對賭協(xié)議，2年投資期屆滿，項目公司未清算，由地產(chǎn)公司按投資金額*（1 24%）的價格回購合伙企業(yè)所持股份；若項目公司已清算，投資收益不足24%，由地產(chǎn)公司補足，投資收益超過24%，超過部分由合伙企業(yè)享受。

【圖二：案例交易模式圖】

2.杠桿功能體現(xiàn)

常規(guī)PE的核心功能在于價值創(chuàng)造，即為被投資企業(yè)提供管理、營銷、渠道、人才等支持促使企業(yè)價值快速增長，此過程就是股權(quán)投資的價值創(chuàng)造過程，也正是PE有別于其他債權(quán)性融資工具之處。

PE的杠桿功能，雖是天然具備，但真正利用起來是PE在全國興起后，部分地區(qū)因?qū)I(yè)人才匱乏，不具備幫助企業(yè)實現(xiàn)價值創(chuàng)造的能力，退而求其次創(chuàng)新運用PE從事自融資時開始的。

在投資者擬投項目或企業(yè)自融資時，均可作為發(fā)起人利用PE杠桿功能撬動更多資金參與。根據(jù)發(fā)起人目的不同，將PE的杠桿功能分為投資杠桿功能和融資杠桿功能。本文案例可看做是兩者合二為一的模式。該模式一般在大型集團公司中使用較為普遍，當(dāng)集團下屬投資公司有多個優(yōu)質(zhì)擬投項目，而自有資金不足以支撐對所有項目投資，同時其中某擬投項目正是集團的下屬項目公司時，便會由投資公司發(fā)起成立PE基金，并認(rèn)購部分投資份額，從而撬動其他投資人加入。但是，大多數(shù)中小企業(yè)在利用PE杠桿功能時，往往只用其一種功能。為了便于理解，筆者將兩種功能分開闡述。

（1）投資杠桿功能

所謂PE投資杠桿功能，是在運用PE基金進行投資時而言，當(dāng)投資人資金不足以滿足企業(yè)融資需求或者因考慮風(fēng)險等問題不愿全額進行投資時，承諾負(fù)責(zé)一定比例投資款，引入其他投資人參與共同投資。

在本文案例中，地產(chǎn)公司有2億元資金可用于投資，而項目公司的資金缺口為10億元，為了爭取該項目，地產(chǎn)公司引入信托公司參與，由后者負(fù)責(zé)籌集另外8億元資金。地產(chǎn)公司用2億元資金撬動了8億元資金進入。因項目公司是地產(chǎn)公司全資子公司，信托公司與項目公司存在信息不對稱問題，而地產(chǎn)公司則完全知悉項目公司情況，因此，地產(chǎn)公司向信托公司承諾了投資本金安全和保底投資收益。

（2）融資杠桿功能

所謂PE融資杠桿功能，是針對企業(yè)運用PE進行自融資而言，當(dāng)企業(yè)有融資需求，且項目收益能覆蓋投資人的投資本金和收益。在此情況下，融資企業(yè)發(fā)起成立PE基金并由其或者股東承諾認(rèn)購一定的份額，所募集的資金用于彌補融資企業(yè)資金缺口。使用PE融資杠桿功能時，一般通過結(jié)構(gòu)化收益將項目公司方LP設(shè)為劣后級，從而首先滿足其他LP的投資收益。

在本文案例中，項目公司需融資10億元，由其股東用控股的基金管理公司發(fā)起成立PE基金，項目公司股東通過認(rèn)購信托計劃份額間接承擔(dān)了PE基金2億元投資款，從而用自有的2億元資金撬動了8億元資金進入。其中，地產(chǎn)公司作為項目公司方的投資人不僅被設(shè)計為信托計劃的劣后收益人，承諾了其他信托人投資本金安全和保底投資收益，還向PE基金承諾保底收益。

（二）杠桿功能運用的法律邏輯

1.PE的法律邏輯

根據(jù)民法原理，對于私權(quán)利而言：法無禁止即可為。PE作為一種商業(yè)模式，只需不違反法律、法規(guī)和規(guī)章，就是合法的行為。這正是PE自上世紀(jì)八十年代進入中國以來，在立法空白的狀況下一直存續(xù)的原因。

早期的PE一直在規(guī)范性文件的指導(dǎo)下運作，直到2005年11月國務(wù)院10部委聯(lián)合發(fā)布了第一部比較具體針對國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的部門規(guī)章《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，此為我國目前為止唯一、專門的對屬于PE范疇的創(chuàng)投企業(yè)進行界定、規(guī)范的法律，也是私募股權(quán)投資領(lǐng)域最為全面、效力最高的一部法律規(guī)范。

2007年3月《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》及2008年6月規(guī)范性文件《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》正式實施后，信托制PE作為私募股權(quán)投資中的一種重要模式獲得了法律的保護。

2012年12月底，《證券投資基金法》修訂通過，未將PE納入該法，國家發(fā)改委繼續(xù)履行對PE的管理職責(zé)，目前PE運作主要依據(jù)國家發(fā)改委和地方的規(guī)范性文件。

2.PE募資的法律邏輯

PE模式杠桿功能體現(xiàn)在于能撬動更多資金參與，實質(zhì)仍是一種募資行為。目前我國法律對民間募資行為進行了嚴(yán)厲的限制。其一便是募資時不得以吸儲方式進行，吸儲的典型特征為向社會公眾募集資金并承諾固定回報?！渡虡I(yè)銀行法》對非法吸收公眾存款、變相吸收公眾存款行為予以明確禁止?！缎谭ā丰槍υ撔袨橐?guī)定了“非法吸收公眾存款罪”。因此，PE應(yīng)當(dāng)以私募的形式募集資金，所謂私募，根據(jù)國家發(fā)改委《關(guān)于促進股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》規(guī)定，是向特定的具有風(fēng)險識別、承受能力的合格投資者募集，不得通過在媒體發(fā)布公告、在社區(qū)張貼布告、向社會散發(fā)傳單、向公眾發(fā)送手機短信或通過舉辦研討會、講座及其他公開或變相公開方式（包括在公共場所投放招募說明書等），直接或間接向不特定或非合格投資者進行推介。股權(quán)投資企業(yè)的資本募集人須向投資者充分揭示投資風(fēng)險及可能的投資損失，不得向投資者承諾確保收回投資本金或獲得固定回報。

3.結(jié)構(gòu)化投資收益的法律邏輯

通過結(jié)構(gòu)化投資收益，使發(fā)起人和投資人享有不同順位的收益分配權(quán)，有助于消除投資人因信息不對稱而產(chǎn)生的顧慮，合理的結(jié)構(gòu)化設(shè)計是PE杠桿功能能否實現(xiàn)的關(guān)鍵。

我國《公司法》規(guī)定，股東按照實繳的出資比例分取紅利，但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利的除外。可見《公司法》未限制股東自主約定利潤分配。

《合伙企業(yè)法》規(guī)定，有限合伙企業(yè)不得將全部利潤分配給部分合伙人；但是，合伙協(xié)議另有約定的除外?？梢?，《合伙企業(yè)法》同樣也賦予了有限合伙企業(yè)合伙人自主約定利潤分配的權(quán)利。

《信托法》規(guī)定，共同受益人按照信托文件的規(guī)定享受信托利益。因此，在信托制PE基金中，信托收益的分配同樣由信托人自主約定。

4.股權(quán)投資的法律邏輯

從融資形成的法律關(guān)系而言，融資分為股權(quán)融資，債權(quán)融資和夾層融資。股權(quán)融資包括PE基金融資，發(fā)行股票，配股等，債權(quán)融資包括借款，發(fā)行公司債券等，夾層融資因缺乏法律制度的設(shè)計，我國無成熟產(chǎn)品。

目前我國中小企業(yè)債權(quán)融資主要依賴銀行、信托等金融機構(gòu)進行間接融資，原因之一是我國非金融機構(gòu)從事債權(quán)投資受到法律的嚴(yán)格限制?！斗欠ń鹑跈C構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動取締辦法》規(guī)定，未經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)，擅自從事發(fā)放貸款活動，視為非法金融業(yè)務(wù)活動，情節(jié)嚴(yán)重需承擔(dān)刑責(zé)。因此，所募集資金用于從事債權(quán)投資被禁，而夾層投資條件不成熟，僅剩股權(quán)投資可為。

四、PE模式在融資中的杠桿功能運用要點

（一）融資項目有良好盈利預(yù)期

PE杠桿功能實現(xiàn)，也是一個完整的PE投資流程，擬投項目基礎(chǔ)條件至關(guān)重要，是否有成長空間，是否有發(fā)展?jié)摿?，是否能持續(xù)盈利保證投資人基礎(chǔ)收益是投資人關(guān)心的問題，這關(guān)系到日后所持股權(quán)的變現(xiàn)能力。但是，在自融資中，可能存在投資期屆滿擬投項目收益尚不適合分配的情況，這往往由擬投項目股東承諾回購股權(quán)，確保投資人收益。

（二）管理人具有較強的實操能力

無論投資還是自融資過程中，招募資金的一方作為發(fā)起人，其能吸引到其他投資人參與，僅有優(yōu)質(zhì)的項目還不夠。投資人更希望在得到回報承諾后，有一個享有豐富經(jīng)驗的“操盤手”為其落實投資收益，保護本金安全。另外，PE的核心功能在于價值創(chuàng)造，優(yōu)秀的管理團隊除了能協(xié)調(diào)好各方關(guān)系之外，還能協(xié)助被投企業(yè)實現(xiàn)價值提升，為投資人創(chuàng)造超額收益。

（三）合理的投資收益結(jié)構(gòu)化模式

投資收益結(jié)構(gòu)化之目的，在于當(dāng)信息不對稱時，由掌握信息較多的發(fā)起人一方，承諾讓其他投資人優(yōu)先實現(xiàn)收益，當(dāng)收益低于預(yù)期時用自己本金保證其他投資人收益，從而給予其他投資人信心。合理的投資收益結(jié)構(gòu)化模式，是達到募資效率與自身風(fēng)險控制的平衡，即在合理時間招募到足夠的額資金，并且不因此將自身風(fēng)險過于放大。當(dāng)然，如果發(fā)起人有足夠信心，當(dāng)自身風(fēng)險被放大時，也可通過調(diào)整超額收益的分配比例用高收益平衡自身背負(fù)的高風(fēng)險。

（四）必要的保障措施

經(jīng)過結(jié)構(gòu)化投資收益后，保障措施之功能更多的是保障本金安全。一般情況下，排除發(fā)起人道德風(fēng)險，發(fā)生威脅本金安全的情況，多是由突發(fā)狀況（如：政策調(diào)整、人事糾紛等）引起。因發(fā)起人的投資一般少于其招募投資人投資金額，因此，發(fā)起人投資款不足以償還投資人本金，另外倘若發(fā)起人承諾保證投資人基礎(chǔ)收益和本金安全，將會因違反最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》中聯(lián)營合同保底條款無效的規(guī)定而無效。實踐中，最為廣泛運用的保障措施是由作為投資主體的PE基金與被投資企業(yè)或其股東簽訂對賭協(xié)議。而PE基金與被投資企業(yè)簽訂對賭協(xié)議，約定由被投資企業(yè)在未滿足盈利預(yù)期時進行補償?shù)淖龇ǎ?012年已發(fā)生被法院認(rèn)定為企業(yè)間借貸導(dǎo)致無效的案例。因此，目前仍有法律空間的操作模式是由PE基金與被投資企業(yè)關(guān)聯(lián)方對賭，約定滿足一定條件后，由關(guān)聯(lián)方收購PE基金持有股權(quán)，從而完成退出保證本金安全。

（來源：中國資本聯(lián)盟）