１、2014年11月26日，《國務院關于創(chuàng)新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》［國發(fā)（2014）60號，以下簡稱60號文］中，對“建立健全政府和社會資本合作（PPP）機制”從四個方面進行了規(guī)范，其中“健全退出機制”是重要的組成部分。明確要求“政府要與投資者明確PPP項目的退出路徑，保障項目持續(xù)穩(wěn)定運行。”

２、國家發(fā)展改革委為貫徹國務院60號文精神，隨即發(fā)布了《關于開展政府和社會資本合作的指導意見》［發(fā)改投資（2014）2724號，以下簡稱2724號文］。該文“加強政府和社會資本合作項目的規(guī)范管理”部分，將“退出機制”作為重要的一環(huán)予以規(guī)范，并提出政府方要“依托各類產(chǎn)權、股權交易市場，為社會資本提供多元化、規(guī)范化、市場化的退出渠道”。上文的附件《政府和社會資本合作項目通用合同指南》中，對社會資本方退出安排以“合同的轉(zhuǎn)讓”進行了概括性規(guī)范，指出“項目合同應約定合同權利義務是否允許轉(zhuǎn)讓；如允許轉(zhuǎn)讓，應約定需滿足的條件和程序”的意見，將具體細節(jié)全部留給政府方和社會資本方協(xié)商確定。

３、2014年12月30日，財政部下發(fā)了《關于規(guī)范政府和社會資本合作合同管理工作的通知》［財金（2014）156號，以下簡稱156號文］，在“切實遵循PPP合同管理的核心原則”部分，明確提出了“兼顧靈活”的原則，并要求“合理設置一些關于期限變更（展期和提前終止）、內(nèi)容變更（產(chǎn)出標準調(diào)整、價格調(diào)整等）、主體變更（合同轉(zhuǎn)讓）的靈活調(diào)整機制，為未來可能長達20-30年的合同執(zhí)行期預留調(diào)整和變更空間?！?/span>

４、河南省人民政府《關于推廣運用政府和社會資本合作模式的指導意見》［豫政（2014）89號］，在PPP合同管理部分，沿用了財政部76號文的框架性表述。 

５、鄭州市人民政府《關于推廣運用政府和社會資本合作(PPP) 模式的實施意見》［鄭政（2015）28號］，在體例上單設“退出機制”一節(jié)，除社會資本方非正常退出機制內(nèi)容外，還外加了發(fā)展改革委2724號文的相應內(nèi)容。

總體來看，PPP項目合同中的股權變更與轉(zhuǎn)讓問題已經(jīng)納入為國家和各部委關于PPP機制的應有內(nèi)容，列入PPP合同管理和文本的重要組成部分，成為PPP合同的關鍵環(huán)節(jié)之一，并提出了社會資本退出機制的框架性要求。地方政府關于PPP模式的指導或?qū)嵤┮庖妼ι鐣Y本方退出機制的安排，也是基本偏重于非正常情形下的臨時接管等，對正常情形下社會資本方的退出方面，規(guī)范和細化缺乏新意，而實踐中則存在著一些無法回避的問題，迫使我們對此進行探究。

（一）為什么要限制股權變更？

在通常情況下，在PPP項目中，盡管合同的簽署主體和直接實施主體均是社會資本設立的項目公司，但是項目的真正實施，仍主要依賴于社會資本自身的資金、技術和管理實力。如果項目公司自身或其母公司的股權結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，很有可能會導致不合適的主體成為PPP項目的投資人或?qū)嶋H控制人，進而可能會影響整個項目的具體實施。有鑒于此，為了防患于未然，也為了有效控制項目公司股權結(jié)構(gòu)的變化，在PPP項目合同中均會約定限制股權變更的條款。         

（二）限制股權變更必須考慮的因素

一般情況下，PPP項目合同中的限制股權變更條款會包括股權變更的含義與范圍以及股權變更的限制方式等內(nèi)容。在起草這些條款前，必須充分地考慮、合理地平衡簽約雙方的關注點，然后才能確定適當?shù)墓蓹嘧兏秶拖拗频年P鍵。

1、對于政府方而言，限制變更的目的主要是為了避免不合適的主體被引入到PPP項目的實施過程中。由于在項目合作方的選擇階段，通常政府方是在對社會資本的融資能力、技術能力、管理能力等資格條件進行系統(tǒng)評審后，才最終選定社會資本合作方。因此，如果在項目實施階段、特別是建設階段，社會資本將自身或項目公司的部分或全部股權轉(zhuǎn)讓給不符合上述資格條件的主體，將有可能直接導致項目無法按照既定目的或標準實施。

2、對社會資本而言，關注點則恰恰相反。他是希望通過轉(zhuǎn)讓其所直接或間接持有的部分或全部的項目公司股權的方式，來吸引新的投資者或?qū)崿F(xiàn)退出。如何保障其自由轉(zhuǎn)讓股權的權利，有利于增加資本靈活性和融資吸引力，進而有利于社會資本更便利地實現(xiàn)資金價值，這便是他們重點關注的因素。因此，社會資本當然不希望其自由轉(zhuǎn)讓股份的權利受到限制。

為更好地平衡上述兩方的不同關注，在PPP項目合同中需要設定一個適當?shù)墓蓹嘧兏拗茩C制，在合理的期限和限度內(nèi)，有效地限制社會資本不當變更股權。

（三） 股權變更的含義與范圍

在不同的PPP項目中，政府方希望控制的股權變更范圍和程度也會有所不同，通常股權變更的范圍包括：

1、直接或間接轉(zhuǎn)讓股權。

在國際PPP實踐、特別是涉及外商投資的PPP項目中，投資人經(jīng)常會搭建多層級的投資架構(gòu)，以確保初始投資人的股權變更不會對項目公司的股權結(jié)構(gòu)產(chǎn)生直接影響。但在一些PPP項目合同中，會將項目公司及其各層級母公司的股權變更均納入股權變更的限制范圍，但對于母公司股權變更的限制，一般僅限于可能導致母公司控股股東變更的情形。例如，在PPP項目合同中規(guī)定，在一定的期間內(nèi)，項目公司的股權變更及其各級控股母公司的控股股權變更均須經(jīng)過政府的事前書面批準。

2、并購、增發(fā)等其他方式導致的股權變更。

PPP合同中的股權變更，通常并不局限于項目公司或母公司的股東直接或間接將股權轉(zhuǎn)讓給第三人，還包括以收購其他公司股權或者增發(fā)新股等其他方式，導致或可能導致項目公司股權結(jié)構(gòu)或母公司控股股東發(fā)生變化的情形。

3、股份相關權益的變更

廣義上的股權變更，除包括普通股、優(yōu)先股等股份的持有權變更以外，還包括股份上附著的其他相關權益的變更，例如表決權等。此外，一些特殊債權，如股東借款、可轉(zhuǎn)換公司債等，如果也帶有一定的表決權或者將來可轉(zhuǎn)換成股權，則也可能被納入“股權變更”的限制范圍。

4、兜底性條款

為了確?！肮蓹嘧兏狈秶軌蛉娴睾w有可能影響項目實施的股權變更，PPP項目合同中往往還會增加一個關于股權變更范圍的“兜底性條款”，即“其他任何可能導致股權變更的事項”。

（四）股權變更的限制方式

1、鎖定期

（1）鎖定期的含義

鎖定期，是指限制社會資本轉(zhuǎn)讓其所直接或間接持有的項目公司股權的期間。這是股權變更限制的最主要機制。通常在PPP項目合同中直接規(guī)定：在一定期間內(nèi)，未經(jīng)政府批準，項目公司及其母公司不得發(fā)生上文定義的任何股權變更的情形。

（2）鎖定期期限

這需要根據(jù)項目的具體情況來設定，目的就是為了確保在社會資本在履行完其全部出資義務之前不得輕易退出項目。

常見的鎖定期是自合同生效日至項目開始運營日后的一定期限，比如2年，一般至少持續(xù)到項目缺陷責任期屆滿。

（3）例外情形。

在鎖定期內(nèi)，如果發(fā)生以下特殊情形，是允許發(fā)生股權變更的：項目貸款人為履行本項目融資項下的擔保而涉及的股權結(jié)構(gòu)變更；將項目公司及其母公司的股權轉(zhuǎn)讓給社會資本的關聯(lián)公司；如果政府參股了項目公司，則政府轉(zhuǎn)讓其股權是不受上述股權變更限制的。

2、其他限制。

除鎖定期外，在一些PPP項目合同中，還可能會約定對受讓方的要求和限制，例如約定受讓方須具備相應的履約能力及資格，并繼承轉(zhuǎn)讓方相應的權利義務等。在一些特定的項目中，政府方有可能不希望特定的主體參與到PPP項目中，因此可能直接在合同中約定禁止將項目公司的股權轉(zhuǎn)讓給特定的主體。

這類對于股權受讓方的特殊限制通常不以鎖定期為限，即使在鎖定期后，仍然需要政府方的事前批準才能實施。但此類限制通常不應存在任何地域或所有制歧視。

3、違反股權變更限制的后果。

合同履行過程中，如果一旦發(fā)生違反股權變更限制的情形，政府方就會直接認定為項目公司的違約行為；情節(jié)嚴重的，政府方將有權因該違約而提前終止項目合同。  

財政部《PPP項目合同指南（試行）》第二章第十節(jié)“股權變更限制”中雖然已經(jīng)認識到“對于股權變更問題，社會資本和政府方的主要關注點完全不同，合理地平衡雙方的關注點是確定適當?shù)墓蓹嘧兏秶拖拗频年P鍵。”但就具體內(nèi)容而言，更多是體現(xiàn)了政府方的關注，主要體現(xiàn)出如下三個方面：

（一）股權變更限制的適用范圍廣泛

主要包括：

１、社會資本方在項目公司中的股權變更、社會資本方本身的股東尤其是控股股東的變更、甚至包括可能因其社會資本方控股股東變更的股權變更；

２、涵蓋了普通股、優(yōu)先股以外的股份相關權益變更，將股份上可能附著的表決權或一致行動安排等其他相關權益以及債轉(zhuǎn)股或可能的影響表決權的債權監(jiān)督權變更等內(nèi)容一并納入廣義的股權變更限制范圍；

３、單獨設置了股權變更限制的“兜底條款”，即“其他任何可能導致股權變更的事項”。

（二）股權變更限制的方式單一

以鎖定期為主，并視之為“股權變更限制的最主要機制”。另外附之于特定主體禁入機制，以達到股權變更限制的目的。

（三）股權變更限制的主體不對等

主要體現(xiàn)在：１、政府方股權變更限制豁免，具體就是“如果政府參股了項目公司，則政府轉(zhuǎn)讓其在項目公司股權的不受上述股權變更限制”；２、政府方單方審核。在社會資本方股權變更的場合，政府方則以公共利益監(jiān)督者的身份行使單方面事先審核權。

PPP模式強調(diào)政府方和社會資本方的長期合作關系，然而這種長期合作關系并非指單一的社會資本方。政府購買公共產(chǎn)品和服務的PPP創(chuàng)新體制，本身就是引入市場機制的結(jié)果，而健全的市場機制，需要寬松的市場準入門檻，也需要來去自由的退出安排。理由如下：

（一）單一社會資本方的企業(yè)生存周期影響長期合作伙伴關系

PPP項目的具體模式不同，合作期限也各異，但一般都長達10年到30年，這遠遠超過我國企業(yè)的平均生存時間。根據(jù)國家工商總局企業(yè)注冊局、信息中心2013年9月發(fā)布的《全國內(nèi)資企業(yè)生存時間分析報告》顯示：“多數(shù)行業(yè)生存危險期為第3年?！傻V業(yè)、電力熱力燃氣及水的生產(chǎn)業(yè)生存危險期為企業(yè)成立后的第五年，即企業(yè)成立后的第五年退出市場量最多……。”而這一調(diào)查結(jié)果顯示的水利、環(huán)境、電力、熱力、公共設施管理業(yè)等行業(yè)，又多為PPP模式推廣運用的重點行業(yè)領域。

我國內(nèi)資企業(yè)如此，不少國外企業(yè)也與我國類似。美國《財富》雜志的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，美國62%的企業(yè)壽命不超過五年，只有2%的企業(yè)能存活50年。

因此，推廣運用PPP模式，沒有也不可能要求社會資本方均為百年老店。即便是社會資本方中的大型央企、國企及上市公司，也無法做到從事某一主業(yè)而長期不進行發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整或股權變更的可能。這也是財政部156號文將主體變更作為“兼顧靈活”這一合同管理核心原則重要內(nèi)容的原因所在。

（二）具有不同優(yōu)勢的社會資本方聯(lián)合體成員，也需要隨PPP項目進程而進退。

從目前的實踐來看，我國許多PPP項目的社會資本方均是以聯(lián)合體形式出現(xiàn)的。PPP模式有多種類型，以DBOT（Design,Build, Operate， Transfer）為例，其內(nèi)容常常涵蓋工程設計、施工建造、運營管理、移交多方面內(nèi)容，通常還包括項目融資的要求。正因為PPP項目的綜合性，社會資本方在參與PPP項目時，常常會集合不同主體的各自優(yōu)勢，以聯(lián)合體的方式參與項目投標。如上海建工集團、綠地集團與建信信托聯(lián)合發(fā)起設立了首個中國城市軌道交通PPP產(chǎn)業(yè)基金。該聯(lián)合體的投資地域和投資方向為：納入 PPP 項目庫及政府統(tǒng)一采購的軌道交通與城市基礎設施建設項目，地域上主要考慮省會城市及有一定條件的地級市。在運營階段，“工程承包商并不具備運營管理的經(jīng)驗和優(yōu)勢，因此若其繼續(xù)充當股東，可能因?qū)I(yè)水平的不足而增大決策成本，影響委托方與代理方的利益一致性，因此理論上應將股權全部轉(zhuǎn)讓?！睂τ谏虾＝üざ?，其優(yōu)勢在于軌交建設，當PPP項目建設這一階段完成之后，上海建工如能依約退出，無論對于PPP項目還是其他聯(lián)合體，均無重大利益損害，且有助于上海建工將更多精力和財力投資于他處。

（三）PPP項目的融資特征，決定了純財務投資者的參與可能性。

PPP模式推廣運用的直接動力，來源于地方政府財政壓力。這一點，從《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》［國發(fā)（2014）43號］以及《國務院關于創(chuàng)新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》［國發(fā)（2014）60號］等文件的精神中均可得到證實。雖然PPP有別于BT等形式，不單具有融資功能，但融資功能在PPP項目中仍然具有重要地位。況且，“單靠國家財政撥款顯然不能滿足公共基礎設施建設的巨大需求，因此PPP模式作為一種創(chuàng)新的融資渠道被引入了基礎設施建設領域。”這一特點，決定了社會資本方純財務投資者參與的可能性。只要不影響項目公司的技術、決策等實質(zhì)內(nèi)容，財務投資者可以在PPP項目的不同階段發(fā)揮融資的重要角色，但又不至于綁定財務投資者的“人身自由”。如中國郵政儲蓄銀行便中標全國首個高鐵項目等。

（一）摒棄單純的鎖定期限模式，以股權變更限制的實質(zhì)目的為模式設計導向

財政部《PPP項目合同指南（試行）》關于“股權變更限制”一節(jié)，明確規(guī)定“在項目合作方選擇階段，通常政府方是在對社會資本的融資能力、技術能力、管理能力等資格條件進行系統(tǒng)評審后，才最終選定社會資本合作方?！奔热蝗绱?，在社會資本方退出機制安排方面，完全可以針對具體項目，將限制退出的關注點轉(zhuǎn)向融資能力、技術能力、管理能力等PPP項目所需要的重點上來。PPP項目合同中的股權變更與轉(zhuǎn)讓機制，完全可以以此為條件進行創(chuàng)新設計，有助于增強政府方對公共產(chǎn)品和服務質(zhì)量保障的關注，也有利于增加社會資本方的資本靈活性和融資吸引力，進而有利于社會資本更便利地實現(xiàn)資金價值。

（二）以資本市場方式實現(xiàn)社會資本方在PPP項目公司的正常退出

政府方要“依托各類產(chǎn)權、股權交易市場，為社會資本提供多元化、規(guī)范化、市場化的退出渠道”；而經(jīng)營性的PPP項目公司，在規(guī)范管理、提高效率的基礎上，通過積極參與區(qū)域性股權交易市場、新三板等多層次資本市場，做到股權變更與轉(zhuǎn)讓，在不損及項目公司正常運轉(zhuǎn)的同時，實現(xiàn)低成本、高收益的正常退出。