消費金融公司是正規(guī)金融業(yè)務中最有價值的牌照之一，其價值遠超小貸等行業(yè)。雖然這個行業(yè)剛剛起步，開始實現(xiàn)盈利需要1-2年，并且其股權(quán)回報率也并不是一蹴而就的，但這個行業(yè)勢必會誕生一批優(yōu)秀的消費金融公司，其ROE可以階段性達30%以上，比如部分銀行系的消費金融公司，可以重點關(guān)注。

從錦城、捷信的財務數(shù)據(jù)估算，其ROA可以到4%-5%，而北銀略低，杠桿水平上則普遍不足并且差異非常大。我們可以從資產(chǎn)負債角度來分析消費金融公司的盈利能力。

貸款利率年化一般10%以上

消費金融業(yè)務的年化貸款利率要高于一般貸款，銀行系消費金融公司利率（包括服務費率）中值大概在10%-18%之間。對銀行系消費金融公司來說，成長路徑大概率將由線下網(wǎng)點到線上渠道，由擅長的較大現(xiàn)金貸款逐步拓展至更小額消費信貸。

電商系消費金融公司現(xiàn)金貸款和消費信貸利率差別較大，京東、阿里、蘇寧消費分期一般在6%左右，而現(xiàn)金貸款則在14%-18%。

除了貸款，消費金融公司還可以做固定收益證券投資，投資余額不得超過凈資本的20%。這部分資產(chǎn)投資收益率大概可以到7個百分點。

負債成本年化多數(shù)5%及以上

消費金融公司的正規(guī)融資渠道包括：（1）同業(yè)借款。（2）資產(chǎn)證券化。（3）股東存款。（4）發(fā)行金融債券。（5）同業(yè)拆借。

由于進入同業(yè)拆借市場和發(fā)行金融債券均有較高的門檻，對于初創(chuàng)期的消費金融公司來說，比較普遍的融資方式是同業(yè)借款、資產(chǎn)證券化和股東存款。而從這三類的融資成本來看，比較優(yōu)秀的消費金融公司同業(yè)借款和資產(chǎn)證券化成本相差不大（5%）。股東存款的利率成本可能會略低，這里也再次體現(xiàn)了股東資源對消費金融公司的影響。從股東角度來看，目前人民幣整存整取存款基準利率為1.5%，假設銀行存款利率是上浮1.5倍。如果是產(chǎn)業(yè)股東，意味著其存款的機會成本是2.25%，這樣的股東存款對消費金融公司來說極有吸引力，但瓶頸在于產(chǎn)業(yè)股東貨幣資金有限。如果是銀行股東，其機會成本卻遠不止2.25%，假如加上風險加權(quán)資產(chǎn)收益率為2%，那么銀行股東的機會成本為4.25%。

可以預見，對消費金融公司來說，除同業(yè)授信之外，ABS是另一種非常普遍且重要的融資選擇。從最新的三個消費金融的ABS產(chǎn)品來看，利息成本大概在4.1%-4.4%之間，加上發(fā)行費用，與銀行借款成本將差別不大。

假如負債成本是5%，貸款利率平均是14%，由于消費金融公司的資產(chǎn)基本都是貸款，也就是其利差大約為9%，最后估算ROA水平大約是3%，不過行業(yè)內(nèi)部個體之間存在差異，銀行系消費金融公司ROA大概率會比這個水平低一些。一般而言，由于客戶群體和風控模式的差異，筆均貸款金額越大，其貸款利率將越小，這樣的消費金融公司其利差可能會低于行業(yè)平均水平，比如中銀；反之，筆均貸款金額越大，其貸款利率越高，利差則高于行業(yè)平均，比如捷信。

從利差估算ROA，主要考慮兩大塊：資產(chǎn)減值損失以及業(yè)務管理費用。由于消費金融公司的業(yè)務性質(zhì)其實與銀行并無本質(zhì)區(qū)別，因此財務結(jié)構(gòu)也與銀行類似。

根據(jù)2015年上半年的數(shù)據(jù)，上市銀行凈利潤占營收比重在25%至47%之間，風險偏好越高的銀行該比例越低，而經(jīng)營越穩(wěn)健的銀行該比例越高。由于消費金融業(yè)務整體風險相對銀行更高，因此我們假設凈利潤占營收比重為33%（低于上市銀行平均值39%），在利差為9%時，其ROA水平是3%，部分公司可以做到4%以上。

最后，我們用已經(jīng)比較成熟的中銀消費金融公司數(shù)據(jù)進行驗證。2015年中期，中銀凈利潤1.35億，營業(yè)收入3.81億，凈利潤占營收比重為35%。

一個成熟的消費金融公司一定會隨著其成長杠桿不斷增加。對于非銀行業(yè)機構(gòu)來說，負債能力很可能就成為其瓶頸，小貸公司如此，消費金融公司亦有如此可能，不過后者信用資質(zhì)要大大好于前者，畢竟消費金融公司的設立要比小貸公司嚴格許多，且一般具有非常優(yōu)質(zhì)的股東背景。

理論上，消費金融公司的資本參照商業(yè)銀行，杠桿（資產(chǎn)/權(quán)益）可以到接近16倍。但由于其不能吸收存款，初創(chuàng)期信用不足，融資能力面臨比較大的考驗。此時，銀行系消費金融公司可以發(fā)揮一定優(yōu)勢，主要體現(xiàn)為兩方面：第一，初創(chuàng)期銀行股東可以提供同業(yè)授信；第二，《消費金融公司試點管理辦法》規(guī)定在其出現(xiàn)支付困難時，主要出資人必須要提供流動性支持，在有銀行股東做信用背書的前提下，消費金融公司獲得授信的難度也會大大降低。

如果能夠做到“負債-資產(chǎn)-負債”的良性循環(huán)，杠桿提升的過程其實也是一個不斷獲得肯定的過程。從這個角度來說，成熟的中銀、北銀應該是銀行系消費金融公司的路徑：ROA不會特別高，2%-3%的水平，但是杠桿可以在相對更短的時間內(nèi)獲得較快提升，因此其ROE水平可以到30%。

對于電商系的消費金融業(yè)務來說，短期盈利能力并不具備優(yōu)勢或者說不是重心，但長期來看，其積累的數(shù)據(jù)價值巨大，一旦形成自己獨一無二的核心競爭力，將與銀行系消費金融公司成為行業(yè)的兩類成功典范。

以京東白條為例。截至2015年11月，其月服務費率僅為0.16%，年化服務費率為1.92%，僅資金成本就難以覆蓋（ABS僅利息成本就在4%以上），因此推斷，京東白條戰(zhàn)略重心并不在短期盈利，而在數(shù)據(jù)積累。

其實，在前面關(guān)于ROA的測算里，我們已經(jīng)隱含了對風險的假設。利差9%，ROA僅為3%，兩者之差6%基本可認為是資產(chǎn)減值損失和業(yè)務管理費用對收入的耗損，其中3%- 4%的長期平均不良生成率是隱含假設，這里的長期平均既指縱向時間軸上的平均也指橫向不同個體之間的平均。

截至2015年9月，消費金融行業(yè)不良率2.85%。最早成立的北銀、中銀、錦城、捷信市場份額大約占了70%，而這四家開業(yè)已經(jīng)超過5年，基本已經(jīng)進入了穩(wěn)定期，所以2.85%這個不良率具有一定的可靠性。截至2015年6月，中銀的不良率為1.79%，資產(chǎn)損失準備充足率為143%。

初創(chuàng)期銀行系成長速度相對更快

從歷史來看，銀行系消費金融公司成長明顯快于其它類型，原因之一是其筆均貸款余額顯著高于其它類型，并且初創(chuàng)期的融資瓶頸和產(chǎn)品渠道相對更能妥善解決。發(fā)展得最快的為北銀，余額平均每年新增35 億。

一旦實現(xiàn)良性循環(huán)爆發(fā)增長可期

而縱向來看，越發(fā)展至后面，一旦突破融資瓶頸形成“負債-資產(chǎn)”良性循環(huán)，其成長速度可以繼續(xù)維持爆發(fā)式增長，比如中銀。

行業(yè)市場空間非常大，并且非固定值具備彈性。由于消費金融公司與銀行、汽車金融公司等是錯位競爭，因此消費金融行業(yè)本質(zhì)上改變的是居民的負債消費比，即居民消費支出中借錢的比例將會有提升。2015年預計居民消費支出27萬億，2020年居民消費支出43萬億，消費金融行業(yè)每提高居民負債消費比1個百分點，即有數(shù)千億市場。假如2020年由消費金融公司提升的負債消費比為2個百分點，對應的市場空間便有8600億。當然，2%遠不是上限。

消費金融與信用卡的本質(zhì)區(qū)別在于：消費金融是能夠切實提高客戶的消費能力，信用卡的用戶一般不是資金短缺人群，即使出現(xiàn)逾期罰息或者分期還款也是對所有用戶統(tǒng)一定價，而消費金融公司可以對有資金缺口的中低收入人群按風險定價來提供融資服務。

除了政策鼓勵，此時消費金融成為風口還有一個重要原因在于移動互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)?；ヂ?lián)網(wǎng)將大大降低零售業(yè)務乃至消費金融業(yè)務的人工成本：每筆貸款金額越小，越需要依靠風控系統(tǒng)將授信流程標準化，既是用戶體驗的客觀要求，也是金融機構(gòu)降低人工成本的主觀需要。因此，可以這么說，如果沒有互聯(lián)網(wǎng)，沉重的消費金融注定難以實現(xiàn)爆發(fā)式增長。

互聯(lián)網(wǎng)風控，以分鐘計的審批效率。相比于銀行至少2個星期的授信審批周期，消費金融聚焦更小額信貸，并且一般遵循“額度越小，審批速度越快”的規(guī)律，線上的小額消費貸款審批時間以分鐘計。

個人征信體系將與消費金融行業(yè)共同成長。風險識別是金融行業(yè)的核心，數(shù)據(jù)是風險識別的前提。整個消費金融行業(yè)都是一個客戶信用數(shù)據(jù)積累的過程，個人征信體系的不斷完善提供了一個良好的起點，而另一方面未來個人信用體系的大量數(shù)據(jù)將來自消費金融行業(yè)。

此外，互聯(lián)網(wǎng)大大降低獲客成本。消費金融公司基本均有APP產(chǎn)品，信用生活唾手可得。

當前，我們看好銀行作為主要出資人的這一類消費金融公司。長期來看，電商系消費金融業(yè)務會有比較大的數(shù)據(jù)價值，但短期盈利不佳，即使盈利，其持續(xù)性存疑。

第一，做好金融的前提是對金融行業(yè)有著深刻的認識。互聯(lián)網(wǎng)金融平臺接二連三的出事，再次說明金融行業(yè)的專業(yè)性以及脆弱性。做金融業(yè)務的第一步，對金融行業(yè)有著深刻的認識，銀行系消費金融公司的金融基因就贏在起跑線上。

第二，消費金融公司的銀行股東，能夠在初創(chuàng)期給予資金支持。消費金融公司的融資難度比預想中要更大一些，不能吸收公眾存款，起步期不能進入同業(yè)拆借市場和發(fā)行金融債券。而股東存款支持力度有限，只能依靠資產(chǎn)證券化以及同業(yè)授信。在同業(yè)授信方面，銀行股東可以發(fā)揮兩個重要作用：（1）直接提供一定的授信支持，比如成都銀行2013年、2014年提供給錦程的資金分別占到負債余額的67%、30%；（2）由于《消費金融公司試點管理辦法》提倡主要出資人在其出現(xiàn)支付困難時提供必要的流動性支持，因此銀行作為主要出資人實則有銀行股東作為隱性擔保的正面影響。