(編者按) 近期股票市場呈現(xiàn)弱勢震蕩格局，美國退出QE、銀行間市場資金價格飆升引發(fā)對錢荒的擔(dān)憂等因素造成市場分歧加大，推動了股指期貨持倉量、交割量的上升，引起社會對股指期貨“到期日效應(yīng)”的擔(dān)憂。2013年12月20日，股市尾盤部分股票出現(xiàn)異動，當(dāng)天適逢IF1312合約到期交割，市場出現(xiàn)一些因滬深300股指期貨交割造成股市尾盤波動的傳言。

實(shí)際上，國內(nèi)股指期貨交割結(jié)算價是在期指最后交易日的最后兩小時現(xiàn)貨指數(shù)算術(shù)平均價來確定，該方式確定的交割結(jié)算價操縱成本較高、操縱難度較大，“到期日效應(yīng)”的影響較小。從當(dāng)時情況看，IF1312價格基本持平，并且保持升水，股市尾盤下跌對該合約交割結(jié)算價影響十分微弱。2013年12月22日下午，上交所公開披露市場異動的原因是QFII跟蹤指數(shù)調(diào)倉所致。以上案例說明市場對于滬深300股指期貨交割制度的了解還不夠多，還存在一些模糊認(rèn)識。

從歷史運(yùn)行情況來看，股指期貨推出至今，44個交割結(jié)算日中，股票指數(shù)上漲次數(shù)大于下跌次數(shù)，滬深300股指期貨交割無明顯“到期日效應(yīng)”的現(xiàn)象?？梢哉f，滬深300股指期貨合約的抗操縱性在全球主要股指期貨合約中表現(xiàn)優(yōu)異。

交割制度是聯(lián)接現(xiàn)貨市場與期貨市場的重要橋梁，是保障期貨價格正常回歸并與現(xiàn)貨價格收斂的一項(xiàng)重要制度保障，是期貨品種在資本市場大洋中遨游的“深海之錨”。股指期貨上市三年半以來，市場健康成長，功能逐步發(fā)揮，成功嵌入資本市場，交割工作是其中不可或缺的重要環(huán)節(jié)。截至目前，股指期貨已經(jīng)順利交割44個合約，市場上對于股指期貨交割環(huán)節(jié)，既存在支持和認(rèn)可，也存在一些模糊認(rèn)識。中金所高度重視市場各方的意見，對交割制度進(jìn)行持續(xù)不斷的研究、檢驗(yàn)和完善。本文對中金所交割制度的設(shè)計(jì)、交割工作的實(shí)踐、海外成熟市場的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)等進(jìn)行分析，談?wù)剬芍钙谪浗桓罟ぷ鞯膸c(diǎn)看法。

一、股指期貨交割價設(shè)計(jì)保障了期貨價格和現(xiàn)貨價格的強(qiáng)制收斂

從事期貨交易的投資者，無論是多頭持倉，還是空頭持倉，如果在最后交易日前不進(jìn)行反向平倉操作，則未平倉頭寸必須進(jìn)行交割。

期貨的交割方式一般可分成兩類：實(shí)物交割與現(xiàn)金交割。商品期貨大多采用實(shí)物交割，股指期貨則采用現(xiàn)金交割的方式。原因在于，股指期貨按照指數(shù)權(quán)重實(shí)物交割成份股票的成本太高，實(shí)際操作并不可行。因此股指期貨交割采取按照現(xiàn)貨指數(shù)的水平進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算，從而保障了期貨價格向現(xiàn)貨價格強(qiáng)制收斂。

股指期貨現(xiàn)金交割結(jié)算價的確定規(guī)則是保證交割平穩(wěn)運(yùn)行的核心因素，通常需要考慮套利（套保）便利度、抗操縱性、到期日效應(yīng)等多種因素，以避免“到期日效應(yīng)”和“三巫效應(yīng)”?！暗狡谌招?yīng)”是指股指期貨合約臨近到期時，由于交易中買賣集中而導(dǎo)致標(biāo)的指數(shù)及其成份股的成交量和波動性顯著增大的現(xiàn)象。與到期日相應(yīng)緊密相連的還有“三巫效應(yīng)”（Triple Witching），是指由于股指期貨、股指期權(quán)、股票期權(quán)三種衍生品合約同時到期，容易導(dǎo)致行情大幅波動。股指期貨到期結(jié)算價國際上主要有單一價和平均價兩種確定規(guī)則。最早的股指期貨合約大多采用單一現(xiàn)貨收盤價作為交割價，容易產(chǎn)生“到期日效應(yīng)”和“三巫效應(yīng)”，發(fā)現(xiàn)這個問題之后有些市場將股指期貨的交割價改為最后交易日之后一日的特別開盤價，“三巫效應(yīng)”沒有了，但“到期日效應(yīng)”轉(zhuǎn)移到了第二天的開盤。后來大部分市場改用平均價規(guī)則。具體來說，如果強(qiáng)調(diào)提高套利（套保）效率、減小期現(xiàn)貨偏離度、減小交割結(jié)算價與指數(shù)收盤或開盤價偏離度，則可能傾向于采用簡單收盤、特別開盤價作為交割結(jié)算價。如果強(qiáng)調(diào)抗操縱性和避免到期日效應(yīng)，則可能傾向于采用收盤前某段時間的平均價，該方式確定的交割結(jié)算價相對復(fù)雜，以增大操縱成本。目前大部分股指期貨都采取平均價方式來確定交割結(jié)算價。

二、相關(guān)交割指標(biāo)顯示股指期貨交割結(jié)算運(yùn)行良好

股指期貨交割量、股指期貨交割結(jié)算價差和交割日股票指數(shù)價格波動性是衡量交割結(jié)算運(yùn)行良好與否的三個重要指標(biāo)。

一是，股指期貨交割量。股指期貨交割量是分析交割情況的基礎(chǔ)性指標(biāo)。交割量平穩(wěn)說明市場運(yùn)行良好。隨著滬深300股指期貨成交持倉逐步放大和投資者的逐步成熟，交割量也呈現(xiàn)平穩(wěn)增加趨勢。目前，股指期貨成交量從上市首月的17.21萬手上升了約4倍，達(dá)到11月日均成交71.78萬手，持倉量從1.03萬手增長到11月日均持倉10.37萬手，交割量也從最初的600多手增加到今年以來的平均3000多手，說明滬深300股指期貨交割狀況良好。

以12月合約到期為例，滬深300股指期貨IF1312合約交割量超過8000手。從微觀層面來看，主要原因在于IF1312合約交割前的持續(xù)正基差迫使套保套利交易頭寸進(jìn)入交割程序。從宏觀層面來看，近期股票市場呈現(xiàn)弱勢震蕩格局，美國退出QE、銀行間市場資金價格飆升引發(fā)對錢荒的擔(dān)憂等因素造成市場分歧加大，推動了股指期貨交割量的增加。

盡管滬深300股指期貨的交割量有所上升，但與境外股指期貨產(chǎn)品的交割量相比仍然較低。根據(jù)彭博的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2011年5月至2012年4月，美國標(biāo)普500指數(shù)期貨的平均交割持倉比為52%，歐洲Stoxx 50指數(shù)期貨為36%，香港恒生指數(shù)期貨為25%，韓國Kospi 指數(shù)期貨為69%，臺灣地區(qū)臺指期貨為41%。而相同時間區(qū)間內(nèi)，滬深300股指期貨的平均交割持倉比僅為3.1%。總體來看，滬深300股指期貨交割量依然平穩(wěn)。

二是，股指期貨交割結(jié)算價差。滬深300股指期貨交割日交割價差小，收斂良好。由于交割結(jié)算價的計(jì)算采用現(xiàn)貨指數(shù)最后2個小時的算術(shù)平均價。因此，交割合約期貨收盤價與交割結(jié)算價的價差是反映期現(xiàn)價格收斂、體現(xiàn)期貨定價效率的重要指標(biāo)，受投資者交割手續(xù)費(fèi)、沖擊成本、流動性等因素影響。滬深300股指期貨歷史上價差基本位于0.4到1.1之間，分別僅為交割結(jié)算價的萬分之二和萬分之五。整體而言，滬深300指數(shù)期貨交割日價差較小，期現(xiàn)收斂良好，市場交易理性。

三是，交割日股票指數(shù)價格波動性。股指期貨交割日股票現(xiàn)貨指數(shù)價格的波動程度是衡量交割結(jié)算平穩(wěn)運(yùn)行的另一個指標(biāo)。如果因股指期貨交割結(jié)算導(dǎo)致股票現(xiàn)貨指數(shù)價格大幅下跌或上漲，表明有可能存在市場力量利用結(jié)算價格操縱市場。從滬深300股指期貨三年半的到期交割情況來看，交割結(jié)算沒有導(dǎo)致股票指數(shù)價格大幅波動，交割日股票指數(shù)波動率1.34%，與非交割日波動率1.41%相比，沒有顯著變化，交割結(jié)算制度運(yùn)行良好。

在上周五的交割結(jié)算日，股指期貨基本維持著正基差，并且下跌幅度低于現(xiàn)貨指數(shù)，股指期貨IF1312合約全天下跌2.27%，而滬深300指數(shù)現(xiàn)貨下跌幅度為2.33%，股指期貨不但沒有帶領(lǐng)現(xiàn)貨指數(shù)下跌，反而在維持股市穩(wěn)定方面釋放了正能量，為套期保值、資產(chǎn)配置、風(fēng)險管理的交易者提供了良好的避險工具。

三、股指期貨上市以來44個交割日無明顯“到期日”效應(yīng)

為了讓投資者更深入了解滬深300股指期貨交割的歷史情況，針對大家對“到期日效應(yīng)”的擔(dān)心，本文對上市以來到12月20日的所有44個交割日的情況進(jìn)行分析。

1、交割結(jié)算日的股票指數(shù)收益率、成交量與平日無顯著差異

從2010年4月16日滬深300股指期貨上市以來到2013年12月20日，已經(jīng)平穩(wěn)運(yùn)行892個交易日，包括848個一般交易日和44個交割結(jié)算日。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，一般交易日指數(shù)收益率均值為-0.04%，交割結(jié)算日指數(shù)收益率均值為0.12%；收益率標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.41%和1.34%；交易額均值分別為670.48億元和663.94億元。統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，兩者之間沒有統(tǒng)計(jì)上差異，表明交割結(jié)算沒有導(dǎo)致股指的收益率波動和交易量比一般交易日有顯著增加。

2、交割結(jié)算日現(xiàn)貨價格有漲有跌，不存在逢交割日必跌的現(xiàn)象

從歷史運(yùn)行情況來看，在滬深300所有交割結(jié)算日中，股票指數(shù)上漲次數(shù)大于下跌次數(shù)，滬深300股指期貨交割并不存在所謂每逢期指交割股市大跌的現(xiàn)象。

從三年半以來的實(shí)際數(shù)據(jù)來看，股指期貨上市以來的44個交割日中，股票指數(shù)上漲25次，下跌19次，上漲次數(shù)占比56.82%，平均上漲1.04%，下跌次數(shù)占比43.18%，平均下跌1.08%。其中，最大的上漲幅度為3.21%，發(fā)生在2010年10月15日。最大跌幅為2.44%，發(fā)生在2013年7月19日。綜合來看，決定股指期、現(xiàn)貨走勢的是基本面和技術(shù)面等因素，與股指期貨是否交割并無直接關(guān)系。例如，據(jù)上交所公開披露，12月20日股市尾盤部分股票異動，是個別QFII跟蹤指數(shù)調(diào)倉所致。據(jù)查，這些QFII在這段時間沒有交易股指期貨。滬深300股指期貨之所以能夠交割平穩(wěn)，與交割制度的精心設(shè)計(jì)密切相關(guān)。

滬深300股指期貨目前采用現(xiàn)貨指數(shù)最后2小時每五秒鐘取樣的算術(shù)平均價作為交割結(jié)算價，試圖操縱交割結(jié)算價的成本巨大，據(jù)測算，12月20日現(xiàn)貨市場尾盤的下挫對IF1312合約交割價的影響為0.04個點(diǎn)，即使尾盤少數(shù)成分股有異動，一方面，每一成分股占滬深300指數(shù)權(quán)重較低，另一方面，尾盤幾十個樣本點(diǎn)的波動對交割結(jié)算價影響微乎其微，因此要通過操縱股指期貨交割價來獲利是得不償失的。

四、借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，滬深300股指期貨合約在全球主要股指期貨合約中抗操縱性表現(xiàn)優(yōu)異

在1982年股指期貨上市之初，各主要市場普遍以簡單的最后交易日股指現(xiàn)貨收盤價作為交割結(jié)算價，這種方式容易給市場操縱提供有利條件。1985年，美國證券交易委員會（SEC）曾提議改變期貨合約現(xiàn)金結(jié)算價的確定規(guī)則，即由到期日的指數(shù)平均價 代替收盤價來緩解到期日效應(yīng)，但未被美國主要交易所采納。1987年，芝加哥商業(yè)交易所等將現(xiàn)金結(jié)算價由最后交易日的收盤價調(diào)整為紐約股票交易所次日開盤價，進(jìn)而調(diào)整為星期五開盤價 。

經(jīng)過三十多年的發(fā)展，目前全球主要股指期貨合約交割結(jié)算價的計(jì)算方式有單一及平均價兩種，在單一價部分，巴西與韓國等交易所采用收盤價，美、日等交易所則采用特別開盤價。在平均價部分，多數(shù)國家采用算術(shù)平均價。其計(jì)算交割結(jié)算價的取樣時間范圍由最短10分鐘至最長的全日交易時間，但多數(shù)介于20分鐘至60分鐘之間。比較發(fā)現(xiàn)，只有恒生指數(shù)期貨和OMX 30指數(shù)期貨的取樣時間長于滬深300股指期貨。但是，由于恒生指數(shù)期貨取每5分鐘的時點(diǎn)樣本數(shù)進(jìn)行平均，而滬深300股指期貨取每5秒的時點(diǎn)樣本數(shù)進(jìn)行平均。而OMX 30指數(shù)期貨的成交量較小，不是國際主要合約。因此，滬深300股指期貨合約的抗操縱性在全球主要股指期貨合約中表現(xiàn)優(yōu)異。

另外有一個例子充分說明了現(xiàn)行的滬深300股指期貨交割結(jié)算價的相對合理性。我國臺灣地區(qū)股指期貨的交割結(jié)算價共經(jīng)歷4次變革，幾乎嘗試了所有種類的交割結(jié)算價確定規(guī)則，既有當(dāng)日的，也有次日的；既有單一價，也有平均價；既有加權(quán)平均，也有算術(shù)平均。最終，2008年12月起臺灣期貨交易所正式改用現(xiàn)貨指數(shù)最后半小時的算術(shù)平均價作為期貨合約的交割價，并沿用至今。

從境外和我國臺灣市場的經(jīng)驗(yàn)看，采用單一價作為交割結(jié)算價，容易導(dǎo)致股指期貨合約到期日出現(xiàn)大量期貨、現(xiàn)貨在交割時點(diǎn)（收盤或開盤）集中賣出，現(xiàn)貨指數(shù)大幅波動甚至被操縱的現(xiàn)象。按照“高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步”的原則，我國滬深300股指期貨在合約設(shè)計(jì)之初，考察了各市場不同的股指期貨交割方式的漫長探索，結(jié)合我國股市的實(shí)際情況，發(fā)揮了后發(fā)優(yōu)勢，并且以強(qiáng)調(diào)抗操縱性為主，因此選擇了計(jì)算相對復(fù)雜、操縱成本較高、抗操縱性更好的交割日最后2個小時現(xiàn)貨指數(shù)的算術(shù)平均價。優(yōu)點(diǎn)在于，一方面，使得投機(jī)力量企圖操縱股指的實(shí)際操作難度加大；另一方面，也為套保、套利頭寸的平倉和轉(zhuǎn)倉操作預(yù)留了充足的空間，避免了期、現(xiàn)貨市場在最后時刻出現(xiàn)大量市價委托單，從而導(dǎo)致市場價格大幅波動；此外，在這樣的交割結(jié)算價產(chǎn)生方式下，到期日當(dāng)天現(xiàn)貨市場上的所有信息也能得到有效的反映，期、現(xiàn)貨價格的收斂程度相對較好，不會出現(xiàn)大幅偏離的現(xiàn)象。過去三年半市場交割日平穩(wěn)理性的實(shí)踐證明，這一設(shè)計(jì)是科學(xué)而嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹?/p>

五、共同努力完善股指期貨市場風(fēng)險管理功能

三年半來，股指期貨市場交割一直是各界關(guān)注的重點(diǎn)之一，也是中金所從始至終高度重視的一項(xiàng)工作。從已進(jìn)行的44個合約交割情況總體來說，滬深300股指期貨交割環(huán)節(jié)是平穩(wěn)、順暢的。中金所的交割制度設(shè)計(jì)力求嚴(yán)謹(jǐn)，采用了全球最為嚴(yán)格的交割結(jié)算價計(jì)算方式，保證期貨價格與現(xiàn)貨價格充分收斂，有效防范了跨市場操縱的風(fēng)險。從與境外成熟市場的對比來看，滬深300股指期貨交割量占比較低，交割規(guī)?！安懖惑@”。在交割日最后階段，合約價格始終圍繞交割結(jié)算價微幅波動，走勢平穩(wěn)，沒有對股市運(yùn)行造成大的影響，市場也沒有出現(xiàn)針對到期合約交割的炒作。伴隨著當(dāng)月合約臨近交割日持倉量和成交量的不斷減少，次月合約持倉量及成交量相應(yīng)增加，主力合約轉(zhuǎn)換平穩(wěn)有序，平均為2.7天。可以說，股指期貨交割制度和技術(shù)系統(tǒng)已經(jīng)成功經(jīng)受了市場檢驗(yàn)。

我們也注意到，在個別期指交割日，期現(xiàn)貨市場波動較大，難免引起社會對“到期日效應(yīng)”的擔(dān)憂。作為中國資本市場的一項(xiàng)新生事物，股指期貨的實(shí)踐歷程較短、投資者熟悉度不高、規(guī)則制度普及工作不足，尤其是在A股市場持續(xù)走弱的背景下，部分投資者將股市異動與股指期貨交割聯(lián)系起來，是市場心態(tài)的客觀存在，也提示我們未來還需要進(jìn)一步完善股指期貨交割制度。

隨著時間推移，市場運(yùn)行規(guī)律、投資者認(rèn)知與股指期貨相關(guān)制度之間也是一個動態(tài)變化和動態(tài)平衡的過程，制度本身必須不斷經(jīng)受檢驗(yàn)并得以改進(jìn)。因此，我們既不能因?yàn)檫^去三年半的平穩(wěn)運(yùn)行而高枕無憂，也不能被“陰謀論”所左右而人云亦云、做出誤判，而是要實(shí)事求是、心平氣和地甄別、分析、梳理問題。要根據(jù)股指期貨市場發(fā)展的實(shí)際情況，不斷完善期貨交割制度設(shè)計(jì)；要針對市場關(guān)切，不斷檢查自身工作，認(rèn)真對待投資者關(guān)心的問題；要不斷加強(qiáng)市場宣傳，大力普及期貨知識；最終，還是要通過市場各方的共同努力，充分發(fā)揮股指期貨市場功能，優(yōu)化制度設(shè)計(jì)，提升市場效率，努力建設(shè)一個讓各方主體放心的風(fēng)險管理市場。

（作者簡介:中金所研發(fā)部總監(jiān) 張曉剛、中金所投教中心副總監(jiān) 蔡向輝、中金所研發(fā)部 常鑫鑫）