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來源：鳳凰財(cái)經(jīng)、招商證券《A股機(jī)構(gòu)投資者深度分析》 一、 A股市場上有哪些機(jī)構(gòu)投資者？ A股市場上機(jī)構(gòu)投資者可以分為公募類、私募類、保險(xiǎn)保障類、自營類和GJD類。
1.保險(xiǎn)資金投資股票的金額不得超過保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)的30%
2.社保資金是中國國家重要的戰(zhàn)略儲(chǔ)備，主要用于彌補(bǔ)今后人口老齡化高峰時(shí)期的社會(huì)保障需要，投資比例不高于40%
3.我們繳納的”五險(xiǎn)”都在社會(huì)保險(xiǎn)基金里！具體包括基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金、工傷保險(xiǎn)基金、失業(yè)保險(xiǎn)基金和生育保險(xiǎn)基金。為了保護(hù)百姓的血汗錢，社會(huì)保險(xiǎn)基金對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的控制要求更高，投資范圍較窄，投資運(yùn)營活動(dòng)限定條件更多。2015年鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的“養(yǎng)老金入市”就是最生動(dòng)的例子。國務(wù)院2015年8月印發(fā)的《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》對(duì)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資運(yùn)營作了規(guī)范，養(yǎng)老金投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例，合計(jì)不得高于養(yǎng)老基金資產(chǎn)凈值的30%。
4.企業(yè)年金是指企業(yè)及其職工在依法參加基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，自愿建立的補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)制度。投資比例不高于30%。 GJD是新的機(jī)構(gòu)投資者，可以理解為拯救A股的”國家隊(duì)”！ 2015年A股發(fā)生的重大波動(dòng)后，由證金公司為代表，組織了多次救市，此后，證金公司將部分股權(quán)轉(zhuǎn)移給外管局旗下投資管理平臺(tái)和中央?yún)R金，組成了GJD陣容。 二、 他們的規(guī)模有多大？影響力有多強(qiáng)？ 截止2015年12月31日，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，機(jī)構(gòu)投資者總規(guī)模28.5萬億，持有自由流通股票市值6萬億，占A股自由流通市值比例約28%。 按照機(jī)構(gòu)持股市值規(guī)模，目前偏股型公募基金影響力相對(duì)降低，但仍然是A股持股規(guī)模最大的單一機(jī)構(gòu)類型；私募證券基金15年迎來大發(fā)展，規(guī)模達(dá)到10萬億；GJD股市大幅調(diào)整期間誕生，GJD的規(guī)模持股規(guī)模測算1.1萬億，占A股自由流通市值的5.4%，對(duì)市場影響力不遜色公募保險(xiǎn)；證金公司成為持股規(guī)模第三大單一機(jī)構(gòu)類型；券商自營加入救市大軍后，持股明顯比例提升，證券公司自營規(guī)模投資股票約6400億；社會(huì)保障資金規(guī)模1.9萬億，理論最大投資股票規(guī)模7600億，其中，養(yǎng)老金準(zhǔn)備入市，規(guī)模最高可達(dá)6000億，企業(yè)年金規(guī)模近萬億；
主動(dòng)偏股型基金是市場為數(shù)不多的相對(duì)收益基金，所謂相對(duì)收益，是指基金的收益目標(biāo)的比較基準(zhǔn)是市場指數(shù)，而考核基金經(jīng)理的標(biāo)準(zhǔn)并非完成一個(gè)特定的收益指標(biāo)或者絕對(duì)收益，而是相對(duì)市場指數(shù)的超額收益或者相對(duì)市場同類產(chǎn)品的排名。 相對(duì)收益考核機(jī)制下，基金經(jīng)理的行為可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)： √重?fù)窆啥p擇時(shí) 在非劇烈波動(dòng)的市場環(huán)境中，考慮到?jīng)_擊成本，一般公募基金經(jīng)理較少做大的倉位調(diào)整，因此，基金經(jīng)理群體逐漸形成了重視擇股以求獲得超額收益的風(fēng)格。 √止損傾向低 由于公募基金的考核一般不考核最大回撤，公募基金也沒有止損線和清盤線。因此，公募基金經(jīng)理沒有強(qiáng)制止損的硬約束。 √行為傾向一致性 基金經(jīng)理在配置風(fēng)格、倉位選擇會(huì)逐漸趨向一致。其原因主要是，公募基金經(jīng)理的信息渠道較為一致（券商賣方）、公募基金經(jīng)理會(huì)相互溝通、規(guī)避因?yàn)榕渲梅较蚧蛘邆}位差異過偏導(dǎo)致的業(yè)績大幅低于同類的風(fēng)險(xiǎn)。近年來，在信息渠道愈發(fā)多的信息傳遞速度越發(fā)快，基金經(jīng)理的配置傾向一致性愈發(fā)明顯，基金經(jīng)理的集中調(diào)倉或者換倉，也可能是市場近年來波動(dòng)加大的重要原因。 （2） 近年來公募基金的風(fēng)格出現(xiàn)的變化 √高倉位持倉，較少做倉位調(diào)整。 15年牛市以來，我們測算主動(dòng)混合型公募基金的倉位始終保持較高的水平，較少調(diào)倉。而實(shí)際上，15年以來市場波動(dòng)幅度是極大的。 √公募基金經(jīng)理持股變得更加集中 從下圖中可以看出，主動(dòng)偏股性公募基金前十大重倉股持股集中度一路上升，到2015年底，接近60%。 √行業(yè)配置偏TMT和中小盤 根據(jù)我們的測算，主動(dòng)偏股型公募基金對(duì)小盤股持倉比例一路攀升，最高時(shí)接近75%。而根據(jù)季報(bào)重倉股持倉，偏股公母基金對(duì)TMT行業(yè)配置的比例也逐步提升，到2015年四季度，配置TMT的比例接近30%。 這種配置傾向發(fā)生的原因，一方面，近年來，“轉(zhuǎn)型”、“新興產(chǎn)業(yè)”深入人心，而新興產(chǎn)業(yè)上市公司通過并購獲得外延式發(fā)展，成長性明顯好于傳統(tǒng)行業(yè)。另一方面，近年來，基金經(jīng)理隊(duì)伍逐漸年輕化，“80后”年輕基金經(jīng)理向TMT等新興產(chǎn)業(yè)配置的傾向性相對(duì)更高。 當(dāng)然，今年以來我們注意到公募基金對(duì)小盤股的持倉相對(duì)下滑，部分基金經(jīng)理開始采取相對(duì)均衡的配置，以規(guī)避過度集中持倉中小盤帶來的風(fēng)險(xiǎn)。 私募基金 2015年底私募持有股票規(guī)模約1.6萬億，占A股流通市值比例為7.5%左右，已經(jīng)崛起成為與公募基金、保險(xiǎn)資金影響力接近的機(jī)構(gòu)投資者。 （1） 絕對(duì)收益目標(biāo)和CPPI策略下的私募的行為分析 私募基金是典型的絕對(duì)收益基金，除此之外，大部分私募基金有預(yù)警線和平倉線，這給私募基金增加了硬約束。因此，股票策略私募基金在成立之后或者初始凈值附近，會(huì)采取類“CPPI”策略，即： 先采用固定收益策略和少量股票倉位，做一定的安全墊，隨著安全墊積累比較高之后，逐步加大股票倉位；反之，若市場持續(xù)下跌，將會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)暴露，以避免接近預(yù)警線和平倉線。因此，存在預(yù)警線和平倉線的私募基金往往會(huì)呈現(xiàn)“高吸低拋”的態(tài)勢。 而跟有目標(biāo)收益的絕對(duì)收益基金不同的是，私募基金的主要收益來自于業(yè)績提成，因此，私募基金的目標(biāo)是在保證安全的前提下，盡可能的獲得更高的收益。此外，雖然私募基金沒有相對(duì)排名，也不考核相對(duì)收益，但是收益率大幅低于同類可能會(huì)引發(fā)客戶贖回，因此，在市場持續(xù)上行階段，即便私募基金保持謹(jǐn)慎，但是也可能會(huì)出現(xiàn)“被迫”加倉的行為。 在這兩行為因素下，我們可以看到，市場在從底部持續(xù)上漲一段時(shí)間后，低倉位的私募基金在積累了一定安全墊，之后會(huì)加大倉位，可能引發(fā)市場加速上漲迅速趕頂?shù)淖邉?。而在市場在頂部震蕩階段，會(huì)迅速降低倉位。 （2） 高水位業(yè)績提成與最大回撤約束的私募行為分析 對(duì)私募基金的評(píng)價(jià)和考核中，最大回撤是權(quán)重較重的一個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)。最大回撤是指，在任何一個(gè)時(shí)間點(diǎn)參與私募基金，在一個(gè)持股周期內(nèi)最大的虧損比例。為了避免出現(xiàn)很大的最大回撤，私募基金經(jīng)理更有動(dòng)力做“逢高減倉”和“強(qiáng)制止損”的動(dòng)作，這兩種策略分別帶來以下后果： “逢高減倉”——在市場沖高夠，私募基金經(jīng)理有動(dòng)力將獲利頭寸逐步了解，甚至清掉。在一個(gè)以“逢高減倉”為主要策略的市場，前阻力位的突破顯得尤其的難。 “強(qiáng)制止損”——為了避免出現(xiàn)更大的最大回撤，以及避免跌破預(yù)警線。這樣的結(jié)果是在市場下跌到一定程度后，會(huì)突然出現(xiàn)大量不計(jì)成本的止損單，使得在尾盤出現(xiàn)所謂“跳水”，會(huì)加劇市場的恐慌拋售。在底部震蕩，私募基金凈值整體不高的情況下，這種概率更加大。尤其是擊穿關(guān)鍵技術(shù)阻力位之后，止損單更可能為私募所用，引發(fā)大幅下跌 （3） 預(yù)警平倉線與“僵尸私募”的存在 很多私募基金設(shè)置了預(yù)警線和平倉線，預(yù)警線以下私募的凈值受到重點(diǎn)監(jiān)控，私募的操作，尤其是加倉操作會(huì)受到限制。而接近平倉線后，私募基金為了避免平倉，一般會(huì)將倉位降到極低值，以避免被強(qiáng)制清倉。 在這樣的機(jī)制下，當(dāng)私募基金的凈值跌破預(yù)警線，接近平倉線后，很多私募基金實(shí)際會(huì)選擇接近空倉，很難再做實(shí)際操作，成為“僵尸私募” 由于2015年很多私募在市場相對(duì)高點(diǎn)成立，在三輪市場大幅下跌后，很多私募跌破凈值，接近預(yù)警線甚至是平倉線，淪為空倉的“僵尸私募”，這也使得我們統(tǒng)計(jì)到的私募倉位比較低。 （4）信息來源多樣性與風(fēng)格差異大 與公募基金不一樣的是，私募基金的信息來源更多，賣方研究在私募的影響力相對(duì)沒那么大。而且，私募基金經(jīng)理的從業(yè)經(jīng)歷不盡相同，風(fēng)格和策略差異巨大，導(dǎo)致私募基金之間倉位差異、配置差異巨大，更像一個(gè)分散的系統(tǒng)。 但是在關(guān)鍵點(diǎn)位和時(shí)間段，由于上面提到的兩個(gè)因素合力，會(huì)加劇市場波動(dòng)，2015年以來私募規(guī)模的擴(kuò)大，對(duì)市場影響逐漸增大，也成2015年以來市場波動(dòng)性明顯加大的原因之一。 險(xiǎn)資 （1）保險(xiǎn)資金偏好藍(lán)籌和價(jià)值股 保險(xiǎn)資金最偏好的五大行業(yè)分別是——銀行、地產(chǎn)、醫(yī)藥、非銀金融、商業(yè)貿(mào)易，從重倉股的行業(yè)配置來看，保險(xiǎn)資金對(duì)這五個(gè)行業(yè)配置的比例一般都高于50%，并且近年來，保險(xiǎn)資金的配置更加偏好上述行業(yè)。截止2015年三季度，重倉股歸屬這五大行業(yè)占所有重倉股的比例高達(dá)76%。 在價(jià)值和藍(lán)籌風(fēng)格的股票中，保險(xiǎn)資金顯著的偏好銀行——和債券一樣，銀行股普遍有穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅，能夠滿足保險(xiǎn)資金的現(xiàn)金支出，重倉銀行股占所有重倉股比例2012年之后一般超過40% （2）“舉牌”成為保險(xiǎn)資金新的投資方式 除此此外，近年來，部分保險(xiǎn)資金采取了比較激進(jìn)的“舉牌”投資方式，持有上市公司股權(quán)的比例超過5%，甚至取得了控股權(quán)，這部分股票頭寸的投資，更加類似于產(chǎn)業(yè)資本的投資方式，與二級(jí)市場股票投資的方式存在差異。其中，生命人壽、前海人壽、國華人壽、安邦人壽等保險(xiǎn)公司采用“舉牌”的投資方式更加頻繁。 社保 社會(huì)保險(xiǎn)保障資金是A股重要增量資金來源。目前，社會(huì)保險(xiǎn)保障資金是A股市場重要主體之一，并且是A股源源不斷的資金供給來源，目前已經(jīng)入市和即將入市的資金主體分為三部分。 截至2015年底，社會(huì)保障基金總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1.9萬億，理論上最大投資股票市場的規(guī)模為7600億元。 沒有公開信息能夠幫助準(zhǔn)確公布社保資金投資股票的比例，根據(jù)收益率我們推測，社保資金在06年07大牛市配置了較高比例的股票，08年降低了股票倉位，09年提升了股票倉位，此后股票倉位相對(duì)較低，直到2014年，提升了部分股票頭寸，2015年社保資金獲得了15.1%的收益率，可能是配置了較高比例創(chuàng)業(yè)板股票，或者在相對(duì)高點(diǎn)減持了股災(zāi)。 值得注意的是，除了2008年外，社保資金自設(shè)立起幾乎每年都獲得了正收益，年化收益率為9.35%，投資能力非常強(qiáng)。 企業(yè)年金 根據(jù)人社部《關(guān)于擴(kuò)大企業(yè)年金基金投資范圍的通知》，企業(yè)年金對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)的投資“合計(jì)不得高于投資組合委托投資資產(chǎn)凈值的30%” 截至2015年底，企業(yè)年金投資總規(guī)模9260億，其中，可以投資權(quán)益類資產(chǎn)規(guī)模7213億。 券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃 2015年底，券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃共持有股票市值1517億，占A股自由流通市值比例為0.7%。 偏股型券商資管歷史倉位介于35~60%之間，35%左右市場見底。，60%左右市場見頂。根據(jù)我們的測算券商資管最新倉位在40%附近，處在歷史較低的水平。 證券公司自營 截至2015年底，我們估算所有證券公司投資股票的市值6400億，占A股自由流通市值比例為3%。截至2015年9月底，所有券商資本金總和為1.16萬億，這也是證券公司目前可以投資股票的規(guī)模上限。 從歷史來看，證券公司自營權(quán)衍類占凈資本的歷史比例介于20~40%之間，2015年下半年，響應(yīng)政府號(hào)召，證券公司自營投資股票的規(guī)模大幅提升至55%。救市部分4500以前不得凈賣出。由于投資權(quán)衍類占凈資本比例顯著高于了歷史平均水平，若沒有監(jiān)管層要求，證券公司進(jìn)一步提升股票倉位有限。 GJD GJD的偏好低估值行業(yè)，大小盤分布均勻。以證金公司作為代表樣本進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)，證金公司重倉持股中最偏好的是銀行、非銀金融、房地產(chǎn)、建筑裝飾低估值藍(lán)籌行業(yè)，而對(duì)高估值的TMT、鋼鐵、有色、國防等行業(yè)配置比例較低，可見，證金公司買入股票，估值水平還是做了很重要的參考依據(jù)。 而持股市值方面，證金公司并不是想象中重倉大市值股，持有滬深300成分股、中證500成分股的比例接近，而大部分仍然是非中證800成分股，可見，證金公司持股市值分布較為均勻。
來源：鳳凰財(cái)經(jīng)、招商證券《A股機(jī)構(gòu)投資者深度分析》 |
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