昨日華泰資管--江蘇銀行的融元1號成功發(fā)行，開創(chuàng)了票據(jù)收益權作為基礎資產(chǎn)的ABS時代。對比之前已拿到深交所無異議函的平安銀行票據(jù)ABS項目，票友君和大家看看差異在哪？

第一部分：江蘇、平安銀行項目簡介

江蘇銀行項目：

管理人：華泰證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司

代理人及服務機構：江蘇銀行

法律服務：金杜律師事務所

評級機構：中誠信證券評估有限公司

評級：AAA

平安銀行項目：

管理人：博時資本管理有限公司

代理人：平安銀行股份有限公司，資產(chǎn)服務機構及票據(jù)保證人

項目律師：君澤君律師事務所任

評級機構：中誠信證券評估有限公司，AAA級評級

資產(chǎn)類型：該項目基礎資產(chǎn)涵蓋了貿(mào)易及租賃應收賬款債權，均以商業(yè)承兌匯票為支付結算工具；

第二部分：模式對比

江蘇銀行模式：票據(jù)收益權資產(chǎn)證券化

“融元1號”緊密結合票據(jù)資產(chǎn)本身產(chǎn)生的權益，在設置入池資產(chǎn)時，以法定票據(jù)權利所派生的票據(jù)收益權為基礎資產(chǎn)開展證券化。

票據(jù)收益權轉讓模式，其實在票據(jù)信托業(yè)務被叫停之后衍生的。在2012年10月銀監(jiān)會叫停票據(jù)信托，但銀行后續(xù)衍生出票據(jù)收益權轉讓模式繞開監(jiān)管限制，將匯票的直接轉讓換成票據(jù)收益權的轉讓。

兩者差異：票據(jù)信托，但是票據(jù)信托嚴格意義上包含票據(jù)轉讓信托和票據(jù)收益權轉讓信托，一個是債權的轉讓，另外一個是債權帶來的收益權的轉讓，這個是本質的區(qū)別。前期平安的票據(jù)資產(chǎn)證券化，就是債權的ABS，江蘇銀行的就是收益權的ABS，一個在深交所、一個在上交所。對比看，深交所批債權ABS的尺度更大

第三部分：兩種模式的法律問題

該模式的背后法律關系如何，市場上有多種看法：

1、關于收益權模式：主要圍繞的核心是票據(jù)是否有收益權之說，以及票據(jù)收益權如存在是否得到保護。

2、關于債券模式：主要圍繞票據(jù)債權轉讓的合法性，銀監(jiān)的規(guī)定的差異；

關于收益權模式法律問題：

反方：票據(jù)除本金外，無任何財產(chǎn)權

票據(jù)收益權屬于一種法定孳息，法定孳息是指由法律規(guī)定的，物主因出讓所屬物的使用權而得到的收益。在國外，商業(yè)匯票因具有遠期融資功能，因此存在無息匯票和附息匯票（有息匯票）兩種法定類型，附息匯票系由出票人在票面上標注利率，持票人在票據(jù)到期日有權獲取票據(jù)本金及約定的利息收益（票據(jù)孳息）。我國現(xiàn)行《票據(jù)法》尚無附息票據(jù)種類，因此國內(nèi)均為無息票據(jù)，即法定意義上，標的票據(jù)在有效期內(nèi)任何時點上的價值均為票面本金，排除了本金之外的任何財產(chǎn)權。因此，國內(nèi)銀行業(yè)進行票據(jù)交易時，均采取對匯票本金折價的貼現(xiàn)方式，而非附息收益方式。國內(nèi)銀行間市場發(fā)行的可轉讓短期融資券、超短期融資券等附息融資性票據(jù)，因屬于債券性質，故具有合法的附息收益權。

反方：票據(jù)的收益權在ABS中沒有消除票據(jù)本身的權利

一般來說，權利人可以將其所有的基礎權利項下的權利轉讓予他人。票據(jù)收益權轉讓并不影響權利人對票據(jù)資產(chǎn)的所有權, 權利人仍可以將票據(jù)出質。值得注意的是, 票據(jù)與其他資產(chǎn)證券化過程中的基礎資產(chǎn)所對應的收益權載體不同, 基于它的無因性, 票據(jù)一旦經(jīng)過背書轉讓予善意第三人, 以該等票據(jù)收益權作為基礎資產(chǎn)的專項計劃將承擔基礎資產(chǎn)滅失的風險。

第四部分：項目律師金杜對三種模式看法

金杜近期的文章對票據(jù)債權模式、保理應收賬款模式、收益權模式都做了可行性認證，值得大家學習下：總體觀點，債權模式、應收賬款模式都存瑕疵，收益權模式可行！

1、以票據(jù)對應的基礎交易關系債權作為基礎資產(chǎn)

即原始權益人以票據(jù)對應的債權作為基礎資產(chǎn)發(fā)起專項計劃并以票據(jù)作為質押擔保。在此情況下, 交易結構大致如圖所示:

如前所述, 根據(jù)《票據(jù)法》的相關規(guī)定, 票據(jù)的簽發(fā)、取得和轉讓, 應當遵循誠實信用的原則, 具有真實的交易關系和債權債務關系?！吨Ц督Y算辦法》亦規(guī)定, 本辦法所稱支付結算是指單位、個人在社會經(jīng)濟活動中使用票據(jù)、信用卡和匯兌、托收承付、委托收款等結算方式進行貨幣給付及其資金清算的行為。易言之, 票據(jù)系作為對于真實的交易關系和債權債務關系的一種支付結算性質的履約方式。

基于此, 我們認為, 可以通過以下情況的討論, 了解到基礎債權和票據(jù)權利可能存在的競合擇一問題:

1. 若基礎合同或基礎債權人認可債務人以票據(jù)作為支付結算的手段, 并認可票據(jù)的出票或轉讓能夠作為債務人對于基礎合同的履約。在此情況項下, 債權人在基礎合同項下的債權即已通過履約行為消滅, 債權人的權利轉為了票據(jù)權利人的權利, 屆時將作為票據(jù)權利人依票據(jù)記載向票據(jù)付款人進行提示付款和相關追索; 以及

2. 若基礎合同或基礎債權人不認可債務人以票據(jù)作為支付結算的手段, 即不認可票據(jù)的出票或轉讓能夠作為債務人對于基礎合同的履約。此時, 基礎合同項下的債權確仍存在, 并可以作為基礎資產(chǎn)向專項計劃轉讓。但值得注意的是, 此時票據(jù)即不存在一個雙方認可的真實交易關系或債權債務關系, 此時的出票或轉讓不符合相關法律法規(guī)的規(guī)定, 票據(jù)的效力存疑。

綜上所述, 我們認為, 基礎債權和票據(jù)權利往往難以同時競合存在, 任一權利的創(chuàng)設或轉讓從嚴格的法律邏輯層面, 可能會以另一權利的被履行為先決條件。因此, 以票據(jù)對應的基礎交易關系債權作為基礎資產(chǎn)并以票據(jù)質押的交易結構是否具有可行性還有待進一步研究。

2、以票據(jù)對應的基礎交易關系債權作為基礎資產(chǎn)

在某些情況下, 存在應收賬款已經(jīng)由保理公司受讓并進行了保理業(yè)務, 從而存在'基礎合同 - 保理合同 - 票據(jù)'的三元基礎資產(chǎn)結構。在此基礎上, 即存在原始權益人以保理合同作為基礎資產(chǎn)的交易模式設想, 一般而言, 交易結構如下圖所示:

保理業(yè)務的一般模式即債權人將其現(xiàn)在或將來的基于其與債務人訂立的基礎合同所產(chǎn)生的應收賬款轉讓給保理商, 由保理商向其提供保理融資服務?；诖? 與基礎合同相比, 保理合同所涵括的權利外延至少包括如下兩個層面:

　　1. 確認保理公司作為基礎合同項下的債權人, 基于基礎合同的債權轉讓所獲得的應收賬款債權;

　　2. 確認原債權人作為融資方, 保理公司作為融資服務提供方, 雙方所互享的權利和互負的義務。

　　從這個角度來看, 從如下層面可以設想保理合同作為基礎資產(chǎn)的可能性: 

　　(1) 基礎合同與保理合同的內(nèi)涵和外延不盡相同, 保理合同的內(nèi)涵和外延大于基礎合同; 以及

　　(2) 票據(jù)的創(chuàng)設如上所述, 可以作為基礎合同項下的履約, 但既然基礎合同項下的履約并不完全等同于保理合同項下的履約, 則票據(jù)的出票和轉讓可以與保理合同的存續(xù)競合。

　　綜上所述, 盡管在操作中尚有不確定性, 但只要上述兩種權利可以并存, 以保理合同項下債權作為基礎資產(chǎn), 以票據(jù)進行質押的交易結構是可以進一步探討的。

3、以票據(jù)收益權作為基礎資產(chǎn)

即原始權益人以票據(jù)對應的收益權作為基礎資產(chǎn)發(fā)起專項計劃并以票據(jù)作為質押擔保。在此情況下, 交易結構大致如圖所示:

1. 收益權的性質

(1) 除法律明確規(guī)定外, 收益權屬于約定權利, 而非法定權利。收益權系指獲取基于所有者財產(chǎn)而產(chǎn)生的經(jīng)濟利益的可能性, 是所有權在經(jīng)濟上的實現(xiàn)形式。我國的相關法律法規(guī)中并沒有對收益權的內(nèi)涵與外延做出明確的界定, 而在實務中, 收益權的具體內(nèi)容通常是由交易雙方根據(jù)基礎交易的不同以及交易需要, 以合同方式進行約定的。由此可見, 除法律有明確規(guī)定以外, 收益權通常不是法定權利, 而是由交易主體在基礎權利的基礎上根據(jù)交易需要創(chuàng)設的一項約定權利; 

　　(2) 收益權是依附于基礎權利或基礎資產(chǎn)的權利。如前所述, 收益權是一項約定權利, 離開了基礎權利也就喪失了其存在的基礎。因此, 在收益權轉讓的交易過程中, 轉讓人需要持續(xù)持有該收益權所對應的基礎權利或基礎資產(chǎn), 否則受讓人將面臨喪失該等收益權的風險; 

　　(3) 收益權具有明顯的財產(chǎn)權利屬性和相對獨立性, 可以作為交易的客體?；A權利或基礎資產(chǎn)項下包含有收益權在內(nèi)的多項附屬權利, 權利人可以將其中的一項或多項權利轉讓給他人。如我國目前以各種收益權作為基礎資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品均是以特定資產(chǎn)的收益權作為交易客體出讓給專項計劃的。

　　2. 票據(jù)收益權的內(nèi)涵與外延

　　票據(jù)權利是指持票人向票據(jù)債務人請求支付票據(jù)金額的權利, 它包括付款請求權和追索權。票據(jù)收益權是基于票據(jù)權利的實現(xiàn)而獲得收益的權利。一般而言, 票據(jù)收益權包括基礎票據(jù)項下的下列財產(chǎn)權益: 1) 票據(jù)在包括但不限于持票人提示付款的任何情形下所產(chǎn)生的任何資金流入收益; 2) 票據(jù)經(jīng)貼現(xiàn)、出售或其他處置所產(chǎn)生的任何資金流入收益; 3) 票據(jù)項下?lián)?如有)所產(chǎn)生的任何資金流入收益; 4) 票據(jù)被拒付后對票據(jù)的背書人、出票人以及其他票據(jù)債務人(如有)行使追索權所產(chǎn)生的任何資金流入收益; 5) 票據(jù)所衍生的其他權益在任何情形下產(chǎn)生的資金流入收益; 以及6) 基礎交易雙方約定的其他任何權利。

　　3. 票據(jù)收益權與票據(jù)質押可以分立

　　如前所述, 權利人可以將其所有的基礎權利項下的權利轉讓予他人。票據(jù)收益權的轉讓并不影響權利人對票據(jù)資產(chǎn)的所有權, 權利人仍可以將票據(jù)出質。值得注意的是, 票據(jù)與其他資產(chǎn)證券化過程中的基礎資產(chǎn)所對應的收益權載體不同, 基于它的無因性, 票據(jù)一旦經(jīng)過背書轉讓予善意第三人, 以該等票據(jù)收益權作為基礎資產(chǎn)的專項計劃將承擔基礎資產(chǎn)滅失的風險。所以, 以票據(jù)質押的方式為票據(jù)收益權作為基礎資產(chǎn)的專項計劃提供擔保是防范和化解該滅失風險之有效措施。

　　綜上所述, 我們認為,以票據(jù)收益權作為基礎資產(chǎn), 從法律關系上看, 無需票據(jù)持有人的背書轉讓, 只需要由專項計劃與票據(jù)持有人簽署《票據(jù)收益權轉讓合同》, 并且由票據(jù)持有人將票據(jù)資產(chǎn)背書質押給專項計劃作為信用增級。是該種操作突破了真實交易背景的限制, 為票據(jù)持有人拓寬了融資渠道。

收益權模式下的票據(jù)服務銀行的操作

1. 競合下的相斥問題

如上所述, 若以票據(jù)收益權作為基礎資產(chǎn), 并采票據(jù)質押的擔保方式, 亦可能存在票據(jù)收益權與票據(jù)質押競合情況項下的相斥問題。其法律邏輯是: (a) 收益權依賴于收益權轉讓方(即票據(jù)持票人/被背書人)實現(xiàn)票據(jù)項下的現(xiàn)金流入收益; (b) 票據(jù)項下現(xiàn)金流入收益的實現(xiàn)以票據(jù)質押的解除為前提; (c) 票據(jù)質押的主債權又是票據(jù)收益權的實現(xiàn)。據(jù)此, 似乎陷入了或者需要資管計劃解除質押陷入擔保落空(當然落空期不會很長), 或者收益權的實現(xiàn)為質押所障礙的二律背反。

2. 服務銀行的操作

結合上述論述, 在保證專項計劃托管銀行與票據(jù)服務銀行是同一銀行的情況項下, 需要通過持票人與質權人授予該銀行雙重授權的方式, 實現(xiàn): (a) 解質押; (b) 提示付款; (c) 托收承付; (d) 受托轉付四項行為的同步。即, 銀行將依質權人的授權對票據(jù)質押進行解除, 然后在已經(jīng)不存在擔保權利負擔的票據(jù)項下以票據(jù)權利人名義向票據(jù)義務人提示付款, 在收到票據(jù)款項后, 通過托收承付實現(xiàn)收益權現(xiàn)金流入收益, 再將前述現(xiàn)金流入收益依收益權轉讓方的委托, 受托轉付至專項計劃托管賬戶。盡管從法律邏輯來看, 上述行為是四個獨立的步驟, 但由于上述行為均由同一銀行進行操作, 故操作中若能夠做到同步完成, 即可從實操層面解決競合下的上述相斥問題。

票據(jù)資產(chǎn)池的運行

1. 資產(chǎn)池的構成

在實踐操作中, 由于實際業(yè)務需要以及票據(jù)資產(chǎn)的特性, 需要進行證券化融資的票據(jù)資產(chǎn)池往往是由多個持票人/出票人所出票或轉讓的票據(jù)資產(chǎn)構成的。在此情況項下, 即需要應對包括多個實際原始權益人的資產(chǎn)歸集以及后續(xù)資產(chǎn)的循環(huán)購買問題。在此情況下, 一般而言, 有收益權模式和受托投資模式兩種方案可以考慮。

2. 收益權歸集模式

即由某一金融機構以自身名義, 或以其創(chuàng)設的特殊目的載體(例如契約式基金或資管計劃), 首先認購收益權, 然后再以其名義向專項計劃轉讓收益權(包括初始轉讓與循環(huán)購買項下的后續(xù)轉讓)。在此情況項下, 初始進行資產(chǎn)池刪選、管理、運行、確權等職能均會由金融機構自身或以其創(chuàng)設的特殊目的載體名義開展。在其獲得收益權后, 其以收益權再向專項計劃進行轉讓的方式亦較為明晰。值得注意的是, 在該等模式項下, 既可以特殊目的載體作為原始權益人向專項計劃直接轉入收益權, 亦可以通過由專項計劃直接以特殊目的載體的權益單位(例如契約式基金的份額)作為基礎資產(chǎn), 達到相同效果。

3. 受托投資模式

除上述收益權歸集模式外, 我們理解, 理論上也可以采用隱名代理之關系, 即通過由金融機構或某一特殊目的載體, 直接作為各原始權益人的隱名代理人(而無需先行對收益權進行受讓承接), 向專項計劃進行收益權轉讓。但值得注意的是, 在此種情況項下, 對于循環(huán)購買期間的后續(xù)轉讓, 如何平衡該等金融機構或特殊目的載體同時作為原始權益人的隱名代理人和作為資管計劃的服務機構進行后續(xù)資產(chǎn)購買的雙重角色, 值得進一步考量。