原創(chuàng) 2015-11-25

作者|姚斌（一只花蛤） 資深投資人 《樂聚投資》特約作者 新浪財(cái)經(jīng)專欄作者

來源|樂聚投資（ID:lejutouzi）

湯姆·彼得斯曾經(jīng)在1982年出版了一本暢銷書，這本書叫做《追求卓越》。幾年前，我寫過一篇《不容易尋找的十倍速公司》，評(píng)論了彼得斯的研究方法。

彼得斯在《追求卓越》一書中篩選出43家優(yōu)良的樣本公司，但是僅僅過了幾年，43家卓越公司就有32家出現(xiàn)了嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。這意味著如果我們投資了這43家卓越公司，估計(jì)結(jié)局是不會(huì)很完滿的。

我由此得出的結(jié)論是，投資高增長(zhǎng)型股票而獲得成功是十分困難的，因?yàn)棰俑咴鲩L(zhǎng)不具持續(xù)性；②并不是所有的增長(zhǎng)都會(huì)帶來同樣的效果，有的增長(zhǎng)會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，有的增長(zhǎng)則是毀滅價(jià)值，更多的是毀滅價(jià)值；③即使是最吸引人的高增長(zhǎng)，也可能不值得投資者在它們的身上花太多的錢。所以，十倍速公司不容易尋找。

但是，我研究也只是到此為止。實(shí)際上，我還應(yīng)該還要往下進(jìn)行深層次的邏輯推理。這個(gè)推理就是，既然不能投資高增長(zhǎng)的公司，那么投資低增長(zhǎng)或不增長(zhǎng)的公司會(huì)如何？

我們都知道，低增長(zhǎng)或不增長(zhǎng)的公司從來都令人厭惡，非常容易成為市場(chǎng)的棄兒，所以沒有人會(huì)去關(guān)注這樣的公司，也沒有人真的愿意去投資這樣的公司。

那么，投資低增長(zhǎng)或不增長(zhǎng)的公司會(huì)得到良好的回報(bào)嗎？

最近我看到一份資料，說的是一個(gè)名叫米歇爾·克萊曼的研究者，她在1987年對(duì)彼得斯的卓越公司進(jìn)行研究。她發(fā)現(xiàn)36家卓越公司僅僅在彼得斯認(rèn)定5年之后，只有29家仍然在公開市場(chǎng)掛牌交易，而這些公司都經(jīng)歷了成長(zhǎng)速度、資本及股票回報(bào)率的下跌，僅4家公司在3個(gè)或3個(gè)以上的指標(biāo)出現(xiàn)了增長(zhǎng)。絕大多數(shù)公司不再“卓越”，呈現(xiàn)出典型的均值回歸的現(xiàn)象。

克萊曼繼而發(fā)現(xiàn)，29家卓越公司有18家的股價(jià)表現(xiàn)不及標(biāo)普500指數(shù)，只有11家公司勝過指標(biāo)，有69%公司的股價(jià)與賬面值比出現(xiàn)下跌。若將它們作為一個(gè)投資組合，在年收益率上，也僅僅比標(biāo)普500指數(shù)高出1個(gè)百分點(diǎn)?？巳R曼認(rèn)為，大部分卓越公司之所以不及市場(chǎng)，是因?yàn)槭袌?chǎng)過度高估它們未來的成長(zhǎng)和權(quán)益收益率，其結(jié)果是它們的比率指標(biāo)被高估了。

克萊曼又使用與彼得斯相同的指標(biāo)變量，構(gòu)建了一個(gè)“非卓越”公司的股票投資組合?？巳R曼所選取的39家非卓越公司中，有25家的表現(xiàn)超過了標(biāo)普500指數(shù)，有14家的表現(xiàn)弱于指數(shù)。然而，將它們作為一個(gè)投資組合，每年超過市場(chǎng)的幅度達(dá)到驚人的12.4%。這不是因?yàn)檫@些非卓越公司的基本面有所改善，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也在下降。實(shí)際上，彼得斯的卓越公司在基本面上比克萊曼的非卓越公司仍具吸引力。

根本的原因是，卓越公司之所以回報(bào)差勁，是因?yàn)槭袌?chǎng)過度估計(jì)了其未來成長(zhǎng)和投資回報(bào)。而非卓越公司因?yàn)闃I(yè)務(wù)往往處于低谷，其估值也低，若其商業(yè)環(huán)境得到改善，隨之而來的就是估價(jià)的均值回歸，所以其投資回報(bào)也會(huì)很優(yōu)異。

2013年，一個(gè)名叫巴班·班尼斯特的研究者繼續(xù)驗(yàn)證彼得斯的卓越公司和克萊曼的非卓越公司的股票表現(xiàn)，時(shí)間截取從1972年6月到2013年6月。班尼斯特發(fā)現(xiàn)，非卓越公司股票組合年均收益率達(dá)到13.74%，超過了卓越公司股票組合的9.77%。卓越公司股票組合不僅輸給了非卓越公司，甚至還輸給了市場(chǎng)，因?yàn)槭袌?chǎng)的平均收益率在整個(gè)期間達(dá)到了10.59%。

對(duì)此班尼斯特的解釋是，高回報(bào)率會(huì)刺激新的進(jìn)入者加入，從而引起贏利能力的降低。而低回報(bào)率會(huì)讓競(jìng)爭(zhēng)者退出，或者改組為新的管理層，或者引起競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手及金融買家出手收購。所以，投資者必須權(quán)衡一下，優(yōu)異的財(cái)務(wù)指標(biāo)是否已經(jīng)在股價(jià)中反映出這些指標(biāo)潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)管理者來說指標(biāo)很卓越，但在投資者看來常常不是那么一回事。非卓越公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)一旦回歸至行業(yè)均值時(shí)，其股票就會(huì)有不俗的表現(xiàn)。

在我看來，非卓越公司類似于陷入困境的公司。過去幾年，我一直專注并買進(jìn)于這樣的公司股票。當(dāng)時(shí)通策醫(yī)療、寧波華翔、永新股份、偉星股份等等一大批非卓越公司都身處困境，其股價(jià)也多在七八元之間，市值在二三十億左右，與那時(shí)的一些卓越公司比如酒類公司相比，顯然是最丑的股票。

買進(jìn)這樣的股票，非常乏味并且讓人沮喪，更不會(huì)讓你激動(dòng)人心，還會(huì)被人嘲笑，回報(bào)率可能也差勁，不但不漲反而下跌，若沒有耐心，最終可能顆粒無收。不過，投資者若堅(jiān)持下去，其回報(bào)率并不亞于那些卓越公司，關(guān)于這一點(diǎn)，感興趣的人可以去查閱那些卓越公司股票的市場(chǎng)表現(xiàn)。

采取買進(jìn)非卓越公司股票的策略其實(shí)就是逆向思維。但這并非號(hào)召投資者舍棄卓越公司。假如卓越公司遭遇市場(chǎng)系統(tǒng)性下跌或黑天鵝事件，依然還是優(yōu)秀的標(biāo)的。

 紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院的金融學(xué)教授阿斯瓦斯·達(dá)摩達(dá)蘭指出，任何投資策略，只要它是基于購買運(yùn)營(yíng)良好、業(yè)績(jī)優(yōu)秀的公司股票，并且期望這些公司的盈利成長(zhǎng)帶動(dòng)股價(jià)上升，這樣的策略都是相當(dāng)危險(xiǎn)的。因?yàn)樗雎粤俗钪匾囊稽c(diǎn)，那就是當(dāng)前的股價(jià)很可能已經(jīng)反映了公司的質(zhì)量和管理水平。若當(dāng)前股價(jià)是正確的，那么最大的危險(xiǎn)又是隨著時(shí)間的推移公司喪失光澤，所支付的溢價(jià)也會(huì)消失。若市場(chǎng)過度反應(yīng)了公司的價(jià)值，那么就算其增長(zhǎng)達(dá)到預(yù)期，這樣的策略還會(huì)帶來低回報(bào)。只有公司價(jià)值被深度低估的時(shí)候，這一策略才有可能獲得超額收益的機(jī)會(huì)。（完）