巴菲特致股東的信已經(jīng)變得越來越政治正確，有著越來越多的“正能量”。巴菲特2015年的信其實(shí)可以總結(jié)成三句話：美國(guó)曾經(jīng)偉大，現(xiàn)在也很偉大，未來仍將更偉大。

但是，40年前，當(dāng)巴菲特還不是“股神”的時(shí)候，給自己的密友，華盛頓郵報(bào)的擁有者凱瑟琳·格雷厄姆寫的一封信卻完全不一樣。

“通過股票市場(chǎng)購(gòu)買一個(gè)公司的一小部分，而不是通過談判并購(gòu)整個(gè)公司，會(huì)有幾個(gè)劣勢(shì)：

(a) 管理的權(quán)利，或者選擇經(jīng)理人的權(quán)利被剝奪了；

(b) 決定分紅政策的權(quán)利，或者指導(dǎo)內(nèi)部再投資方向的權(quán)利缺失了；

(c) 用公司資產(chǎn)（而不是股票）抵押借長(zhǎng)期貸款的能力被大大削弱了；

(d) 把公司按私人擁有價(jià)值全價(jià)賣出的機(jī)會(huì)被剝奪了。

這些都是重要的負(fù)面因素，但是如果用打折的價(jià)格仔細(xì)選擇一組投資，這么做能把某一個(gè)方面的不良情況降到最低，比如難以改變的管理方面的問題。而且，偶爾還會(huì)有一個(gè)能夠抵消負(fù)面因素的優(yōu)勢(shì)。這個(gè)優(yōu)勢(shì)可以具有重大的價(jià)值，但是在購(gòu)買股票時(shí)不必付出任何代價(jià)。這與股票市場(chǎng)定期趨于過度繁榮有關(guān)。這種過度繁榮能讓買賣公司的一小部分股票時(shí)獲得極高的價(jià)格，遠(yuǎn)高于私人談判決定的價(jià)值。在這種時(shí)候，持有的股票能以比擁有整個(gè)公司時(shí)更高的價(jià)格全部賣出。而且，由于證券市場(chǎng)不涉及個(gè)人感情，把股票（高價(jià)）賣給這些不知情的買家不必承擔(dān)道義上的惡名。”

這段話足夠理性，足夠現(xiàn)實(shí)，也足夠冷血，卻道出了股票投資獲利的本質(zhì)。購(gòu)買股票是購(gòu)買一個(gè)公司的一部分。因?yàn)槭切」蓶|，你必然要失去很多權(quán)利，有很多劣勢(shì)，但通過安全邊際和投資組合，你能抵消一些劣勢(shì)。而且，當(dāng)股市瘋狂時(shí)，你可以把股票用高價(jià)賣給狂熱的買家，獲得巨大的收益，而絲毫不必在道義上有任何負(fù)罪感。

巴菲特的這封信其實(shí)是關(guān)于企業(yè)養(yǎng)老金的。這封信文筆流暢，邏輯清晰，很好的分析了華盛頓郵報(bào)養(yǎng)老金面臨的兩大問題：

1. 維持對(duì)員工養(yǎng)老金計(jì)劃承諾的合理的控制  

2. 提高養(yǎng)老金投資的回報(bào)。

巴菲特首先用數(shù)學(xué)分析了金錢的時(shí)間價(jià)值，明確指出今天對(duì)未來養(yǎng)老金的承諾不可撤銷，意味著很大一筆折現(xiàn)的負(fù)債，如果不精打細(xì)算，很有可能危及企業(yè)的生存。而且，當(dāng)養(yǎng)老金投資越來越大時(shí)，已經(jīng)相當(dāng)于企業(yè)的一個(gè)重要部門，是企業(yè)重要的資產(chǎn)，必須與運(yùn)營(yíng)企業(yè)一樣注重保值增值。但是，如果養(yǎng)老金要獲得超越市場(chǎng)平均的回報(bào)，大多數(shù)投資經(jīng)理都會(huì)失敗。少數(shù)幾個(gè)人也許能成功超越市場(chǎng)平均，但到底是運(yùn)氣還是技巧，不得而知。在一段時(shí)間內(nèi)，僅僅是由于運(yùn)氣，也必定會(huì)涌現(xiàn)出一些似乎超越了市場(chǎng)平均的基金經(jīng)理。要知道，即使是玩簡(jiǎn)單的拋硬幣游戲，一千個(gè)拋硬幣基金經(jīng)理中也必定會(huì)有贏家勝出。但是，巴菲特相信，少數(shù)基金經(jīng)理會(huì)因?yàn)榧记缮晕⒊绞袌?chǎng)，但你無法只從他們的歷史紀(jì)錄中識(shí)別出這些人，你必須研究他們所用的方法是如何給了他們優(yōu)勢(shì)。但是，即使這樣，隨著資金量的增加，也會(huì)減少可能的投資機(jī)會(huì)，降低投資回報(bào)?？傊?，養(yǎng)老金想要獲得超越市場(chǎng)平均的業(yè)績(jī)幾乎不可能。

而養(yǎng)老金投資只有幾種選擇：

1. 交給基金經(jīng)理投資，平均而言會(huì)獲得市場(chǎng)平均水平的回報(bào)。但是，由于市場(chǎng)風(fēng)格不斷轉(zhuǎn)換，基金經(jīng)理必須不斷跟隨市場(chǎng)的變化，換手率非常高，因此造成的摩擦成本最終讓絕大多數(shù)基金經(jīng)理獲得低于市場(chǎng)平均的業(yè)績(jī)。

2. 指數(shù)投資，跟隨市場(chǎng)，被動(dòng)獲得平均回報(bào)，但避免了高換手率的摩擦成本和基金經(jīng)理的成本。

3. 找到業(yè)績(jī)良好，方法得當(dāng)，卻管理很小資金的基金經(jīng)理。而且希望別人不要發(fā)現(xiàn)他。這樣他管理的資金不會(huì)增加太快，降低回報(bào)。

4. 追求固定收益的策略，購(gòu)買債券。但不建議在股債之間來回轉(zhuǎn)換試圖獲得最大回報(bào)。這種技巧如同煉金術(shù)，如果能掌握就不用做任何其他事了。

5. 巴菲特建議的選擇。購(gòu)買股票就是擁有一個(gè)公司的一部分，用并購(gòu)公司的思路購(gòu)買股票，把這看作是企業(yè)并購(gòu)。不管股票市場(chǎng)價(jià)格如何狂野波動(dòng)，投資的依據(jù)不是市場(chǎng)價(jià)格，而是公司的內(nèi)部回報(bào)。公司股價(jià)的長(zhǎng)期決定因素是公司的內(nèi)在價(jià)值。

巴菲特不但給出了自己的建議，還舉出了例子。比如華盛頓郵報(bào)的一千二百萬美元養(yǎng)老金應(yīng)該投資在具有兩千萬美元內(nèi)在價(jià)值的一些公司股票里。這里面的內(nèi)在價(jià)值是用私人全部擁有公司時(shí)買賣衡量的估值，兩千萬美元內(nèi)在價(jià)值對(duì)應(yīng)的是至少一百五十萬美元的盈利，而且這些盈利必須能真正值那么多現(xiàn)金，而不是賬面盈利。

這個(gè)是巴菲特估值的罕見例子。至少一百五十萬真實(shí)現(xiàn)金盈利（不能是應(yīng)收款等賬面盈利），對(duì)應(yīng)的私人全部擁有公司時(shí)衡量的內(nèi)在價(jià)值兩千萬美元，大約合13倍以下的市盈率。而用一千兩百萬美元購(gòu)買內(nèi)在價(jià)值兩千萬美元的公司股票，相當(dāng)于40%的安全邊際。這就是巴菲特心目中買股票就如同購(gòu)買公司的一部分的估值計(jì)算。

巴菲特40年前的這封信到底作用如何呢？2013年，亞馬遜的創(chuàng)始人貝索斯用2.5億美元買下了華盛頓郵報(bào)。而他驚奇的發(fā)現(xiàn)，華盛頓郵報(bào)的養(yǎng)老金投資長(zhǎng)期回報(bào)很高，資產(chǎn)比所需要支付的養(yǎng)老金負(fù)債多出來10億美元。按照并購(gòu)協(xié)議，貝索斯得到養(yǎng)老金盈余的三分之一，即3.33億美元，超出了他所需支付的養(yǎng)老金負(fù)債五千萬美元。