寬松，根本停不下來 ——民生宏觀全球市場新年觀察20160214 民生宏觀朱振鑫、張瑜 聯(lián)系人：張瑜（deany-zhang） 在美聯(lián)儲QE和零利率的浪潮中潛泳多年之后，全球經(jīng)濟嘗試著回歸平靜的大陸，但結(jié)果是屢屢擱淺。2016年春節(jié)，全球市場再次用腳投票，各國股市、新興貨幣等風險資產(chǎn)大跌，美債、日元、黃金等避險資產(chǎn)大漲，唯獨美元大跌，這不是風險偏好出現(xiàn)了分裂，而是美元前期透支了加息預(yù)期，當風險倒逼美聯(lián)儲延遲加息的時候，強美元隱含的加息預(yù)期自然要修正，本質(zhì)上還是一種避險行為。投資者用無所不在的恐慌告訴全球的決策者，緊縮依然是不可承受之重，寬松根本停不下來。 1.無論耶倫鴿與不鴿，美國經(jīng)濟就在那里，2016年加息或?qū)⑷毕?/strong> 實體經(jīng)濟，挺而不堅，沒有看起來那么美。從就業(yè)市場來看，卻有穩(wěn)步改善但并沒有看起來那么完美，先行指標已現(xiàn)疲軟。失業(yè)率屢報佳績（1月4.9%）但是勞動參與率（1月62.7%）仍在低位，表明危機以來的的失業(yè)率改善并非全部來自于失業(yè)人口重新就職，部分改善來源于有人絕望的退出勞動力市場，同時非農(nóng)私人職位空缺數(shù)雖然屢創(chuàng)新高但是其中占比最大的空缺工種（22%）是工資與穩(wěn)定性皆比較差的零售與餐飲業(yè)，表明就業(yè)質(zhì)量依舊比較低，這一點也可以從被迫從事非全日制工作人數(shù)仍高達580萬得到佐證（危機前400萬），從整個勞動力市場的前瞻性指標來看，15年3四度以來回落明顯。從通脹數(shù)據(jù)來看，雖有改善但仍疲軟，耶倫于眾議院也坦言短期通脹依然維持低迷。12月PCE 0.58%（前值0.44%），核心PCE1.41%（前值1.38%），耶倫在眾議院上表態(tài)“無論是市場隱含通脹預(yù)期還是美聯(lián)儲調(diào)查通脹預(yù)期目前皆降至兩年以來最低?！辟J款意愿、投資意愿及消費信心等數(shù)據(jù)皆不樂觀。美國危機以來家庭去杠桿過程已經(jīng)基本完成，但是加杠桿意愿并未有效再度激活，近半年來私人部門對于經(jīng)濟前景并未十分樂觀。銀行調(diào)查工商貸款需求一直處于回落；制造業(yè)PMI連續(xù)三個月位于50以下，1月數(shù)據(jù)為 48.2（僅略高于危機以來的最低值48）；投資的相關(guān)領(lǐng)先指標皆不理想，包括投資信心指數(shù)、CEO展望指數(shù)及企業(yè)樂觀指數(shù)等，投資意愿依舊比較低迷；消費者信心指數(shù)其實從14年底到頂后就開始呈現(xiàn)下滑趨勢，也是同期，不變價的個人消費支出同比增速也開始放緩。
2.歐洲經(jīng)濟是劫是緣還未定，但負利率的罌粟正在蔓延。 歐洲經(jīng)濟的復(fù)蘇看上去在好轉(zhuǎn)，但其實一直比較羸弱，景氣指數(shù)回落、工業(yè)生產(chǎn)環(huán)同比皆跌至負區(qū)間、零售銷售同比15年年中便開始持續(xù)回落，之前實行的負利率并未有效激活“商行減少放于央行的存款（因為負利率）-商業(yè)銀行風險偏好提升-信貸擴張-促進實體經(jīng)濟“的正向循環(huán)，歐洲銀行業(yè)私人部門信貸并未恢復(fù)至危機前水平，相反，負利率的隱患正在逐漸蔓延，以德銀業(yè)績巨額虧損、股票暴跌及其次級債CDS暴漲為標志，市場對于歐洲銀行業(yè)擔憂上升，實體經(jīng)濟信貸需求不強與央行負利率雙向擠壓商業(yè)銀行利潤，可怕的并不是瑞銀如何差，真正恐怖的是瑞銀或僅是歐洲金融風險暴露的冰山一角，年初至今，短短兩個月，歐洲主要商業(yè)銀行股價普遍下跌20%左右，市場風險偏好急劇下降。
1月29日，日本央行宣布實施負利率，將金融機構(gòu)存在央行的超額準備金利率設(shè)在-0.1%，負利率從2月16日開始實行。日本實行負利率實屬被迫為之：首先是QQE并不如意，銀行拿錢不辦事，不少銀行在單純的量寬下所獲的資金繼續(xù)趴在央行賬上，并未有效刺激信貸擴張流入實體經(jīng)濟，央行超額準備金在05年至14年9年間翻了2.9倍，但最近兩年在如此高基數(shù)的基礎(chǔ)上就已經(jīng)翻了1.45倍，目前超額準備金高達2百萬億日 元；其次是QQE未來面臨一定技術(shù)性難題，或無債可買，目前日本央行資產(chǎn)負債表中，日本政府債券占比資產(chǎn)總額高達85%，而同樣量化寬松的美國僅為54%，日本國債余額大概有1044萬億，日本央行已經(jīng)買下其中31%左右，按照目前13萬億每月的購債速度，預(yù)計2016年底即可超過40%，考慮到央行所購國債皆為商業(yè)銀行減持，商業(yè)銀行對于國債配置也有一定需求，未來量寬或面臨一定技術(shù)難題，“無債可買”。
前期利差收窄過快，導(dǎo)致資本流出壓力加大，2015年外匯占款減少2.8萬億人民幣，2014年是增加7700億人民幣，從微觀的結(jié)售匯數(shù)據(jù)層面來看，資本流出加劇有兩方面原因，一個是私人部門受預(yù)期影響下的結(jié)匯延遲調(diào)整，另一個是國內(nèi)企業(yè)的負債調(diào)整下的提前償還美元債務(wù)的售匯增加，周小川行長于近期講話中坦言承認有投機力量瞄準中國，匯改會把握合適的時機，既不會讓投機力量主導(dǎo)市場情緒，也會考慮彈藥、成本最小化問題。雖然進一步的寬松恐會加劇資本流出，但迫于穩(wěn)增長的壓力，同時身處供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的元年，無論是防范增速下滑的經(jīng)濟風險，還是去產(chǎn)能引發(fā)的信用風險，不良資產(chǎn)暴露下的金融風險，央行都依然只能維持寬松，最可能的對策是加強資本管制，同時繼續(xù)寬松穩(wěn)增長、去杠桿、去產(chǎn)能。
新興市場十年夢醒，過去美元零利率時代的資本潮水即將退去，全球人口老齡化下的增速放緩遙遙無期，賴以為生的大宗商品跌跌不休，大部分新興市場國家都面臨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)單一下的增長困境，同時昔日的美元資本回流不斷侵蝕其外匯儲備，一時間各國紛紛陷入了經(jīng)濟衰退與資本外流的惡性循環(huán)，只得棄守采取貶值，以鄰為壑。從美國退出QE以來，新興市場主要貨幣累計平均貶值幅度為-22%，過去一年平均跌幅為-16%，視線再拉近一些，即便是美元走弱的2月（2月以來美元指數(shù)跌3.1%），截止目前，新興市場貨幣兌美元匯率平均跌幅仍有-2.17%。不進行切實的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革，不改變依賴外資的發(fā)展模式，誰都難以轉(zhuǎn)危為安。
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