春節(jié)期間風險資產(chǎn)下跌，“危機模式”出現(xiàn)。我們在1月22日的報告（《寒飛論債閑思錄：但愿我是錯的——關(guān)于近期信貸數(shù)據(jù)以及央行貨幣政策的思考》）中提到“最后還是要提醒投資者一句，海外市場不過春節(jié)的，持有風險資產(chǎn)的風險很可能是大于持有債券資產(chǎn)的”。結(jié)果一語成讖，被不幸言中，春節(jié)一周除了黃金和非美貨幣以外，股票、原油、美元都出現(xiàn)了明顯的下跌。2016年以來，全球股票市場跌幅都超過10%，日本股市跌幅更是超過20%（已經(jīng)進入熊市的標準），油價跌幅也超過20%，黃金價格上漲約18%；短期來看，春節(jié)一周，全球股市的平均跌幅在5-10%，油價跌幅超過10%，黃金價格上漲8%。

避險情緒上升，債券收益率持續(xù)下降。股票市場一片哀鳴之聲的同時，債券市場卻是悄然上漲，收益率出現(xiàn)“無節(jié)操”的下降， 一度日本10年期國債利率下降至-0.02%。2016年，主要發(fā)達國家長期債券收益率下降的幅度基本都超過50bp（10年美債下降了64bp，10年德國國債下降了53bp，絕對水平不到30bp的日本國債也下行了25bp）。春節(jié)期間，各國債券收益率也下降了15-20bp，債券投資者絕對是過了個“好年”（如果他們也過春節(jié)的話）。

全球開啟“危機模式”，不僅僅是恐慌情緒所導致的，有更深層次的原因在。市場告訴了我們什么呢？盡管有大佬說，市場僅僅是投資者的情緒所形成的，大部分是噪聲，可是不同資產(chǎn)的相對表現(xiàn)差異，則很可能過濾掉情緒和噪聲，留下可以供我們思考的“道理”。本次全球資本市場的大波動，很可能是受到兩個大的因素所驅(qū)動：

（1）避險模式啟動，不過不具備全部解釋力。黃金價格上升，債券上漲，股票商品下跌，很可能是避險情緒上升所驅(qū)動的，風險在哪里呢？春節(jié)期間確實發(fā)生了不少“風險”事件，歐洲銀行面臨巨額虧損、耶倫講話鴿派不及預(yù)期、朝鮮半島“幺蛾子”等等，對投資者風險偏好有一定的負面影響。不過，美元的貶值和非美貨幣的升值（更何況耶倫講話鴿派不及預(yù)期應(yīng)該是支持美元走強的），與所謂避險情緒上升有矛盾，全球如果真的崩盤了，美元應(yīng)該還是首選的避險貨幣。

（2）更重要的是，貨幣政策與實體經(jīng)濟的“糾纏”機制失靈，主要經(jīng)濟體貨幣政策“糾結(jié)”，給市場帶來了“基本面”和“流動性”上的風險。一方面，市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期的減弱，實際上是對美國的持續(xù)經(jīng)濟增長前景以及加息后帶來的負面效果不樂觀，而人民幣貶值預(yù)期的不斷上升（除了央行匯率形成機制改革加劇貶值預(yù)期以外），事實上也是投資者對中國舊的經(jīng)濟增長模式（當然也包括貨幣政策與實體經(jīng)濟的關(guān)系）投的“不信任票”。兩大經(jīng)濟體的增長前景堪憂，是導致風險資產(chǎn)（股票和商品）下跌的基本面層面的原因。另一方面，貨幣政策（美國該加息還是不加息，中國該貶值還是不貶值）不確定性，則增加了風險資產(chǎn)所面臨的流動性風險。當然歐央行和日本央行貨幣政策在后期也存在比較大的不確定性（歐央行更加寬松，負利率后日元反而大幅升值，日本央行是否會有新的措施）。

而且，更進一步來看，貨幣政策即使寬松了，對實體經(jīng)濟恐怕還是無用（這就是商品和美元為何同時下跌的重要原因），但是貨幣政策不得不繼續(xù)甚至更加寬松（這就是黃金上漲的原因）。如圖3所示，市場的這種預(yù)期“貨幣政策寬松了也沒有用，但是又不得不寬松”表現(xiàn)為黃金價格相對原油價格創(chuàng)了歷史新高。

綜合來看，全球資本市場發(fā)出的信號非常明顯，我們認為短期的悲觀情緒可能會逐漸平復，但是引發(fā)的投資者對中長期的擔憂仍然存在，還是要相信趨勢的力量，直到有新的因素能影響趨勢逆轉(zhuǎn)為止。

春節(jié)假期結(jié)束后，第一周上班，我們對債券、股票、商品和匯率有如下的看法：

（1）債漲：債券收益率將繼續(xù)下行，預(yù)計一周的下行幅度在10-20bp，不排除中長期利率創(chuàng)年內(nèi)新低的可能性。短期來看，央行未必就會進一步放松貨幣政策（比如降準降息），可是市場對政策寬松的預(yù)期可能再次加強，再加上風險偏好的回落，債券市場在春節(jié)前的小幅調(diào)整將被證明是一個“Joke”而已，之前著急慌忙下車的同學們估計又要蜂擁而至“搶券”了。當然，如果短期內(nèi)下行幅度過大，春節(jié)前堅定的投資者也可以兌現(xiàn)一下“紅包”。

（2）股跌：短期來看，A股可能繼續(xù)調(diào)整的直接原因是海外風險偏好的下降，積累了一周的情緒很可能在1-2天之內(nèi)釋放。中期來看，所謂供給側(cè)改革對股票市場的影響實際上是非常不確定的，改革就像給病人做手術(shù)，一定能保證手術(shù)會成功么？一定能保證不留后遺癥？政策“維穩(wěn)”心態(tài)下，無論是企業(yè)還是地方政府，去產(chǎn)能和去杠桿的動力并不足，這很可能使得供給側(cè)改革的時間會比較久，短期的效果也未必有市場預(yù)期的那么明顯。既然分子的改善不能做指望，那么分母的下降能改善股票估值么，顯然未必，風險溢價的回升可能抵消無風險利率的下行，更何況無風險利率的下行幅度頂多在100bp左右，相比風險溢價的波動和分子的波動來說，幅度太小，不足以改善股票估值。

（3）匯率升：人民幣匯率大概率會小幅升值或者至少走平。諸多因素能夠支持人民幣匯率短期走強，包括1月份外匯儲備下降低于預(yù)期、季節(jié)性購匯需求下降、聯(lián)儲3月份加息預(yù)期基本落空導致外部壓力減輕、離岸人民幣小幅升值等等，更前瞻性的來看，需要關(guān)注的是增加匯率彈性的匯改舉措，時間點可能是2月底的G20財長會議或者3月初兩會后。

（4）商品跌：正如我們之前分析的，中美的經(jīng)濟增長前景都開始顯得異常模糊，大部分商品盡管已經(jīng)出現(xiàn)了下跌，可是投資者恐怕并未預(yù)期到未來中國的工業(yè)增長在3-5%的水平可能保持幾年時間（如果去產(chǎn)能加速，恐怕要跌至更低水平），以工業(yè)原材料為主的商品價格的底部很可能需要較長時間才能出現(xiàn)。

（5）黃金漲：當市場預(yù)期貨幣寬松對經(jīng)濟增長邊際效果大幅減弱，而為了穩(wěn)定經(jīng)濟不變得更壞以及降低由于預(yù)期變差而導致的金融市場風險加大，貨幣寬松又不得不寬松，因此黃金的持續(xù)上漲恐怕是比較確定的一件事情。

最后一件事情，債券市場的空頭和滑頭們恐怕又要撕報告了。預(yù)計發(fā)達國家的中長期利率都要進入到0～1%區(qū)間，而當中國長期國債利率下行到2.0%時，也很可能還是全球債券市場的“利率高地”。

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