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本文發(fā)表于《摩爾金融》 http://moer.jiemian.com/articleDetails.htm?articleId=42611
8月31日，證監(jiān)會、財政部、銀監(jiān)會和國資委等四部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于鼓勵上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購股份的通知》，明確表示：“鼓勵上市公司結(jié)合本公司所處行業(yè)特點(diǎn)、發(fā)展階段和盈利水平，增加現(xiàn)金分紅在利潤分配中的占比，具備分紅條件的，鼓勵實(shí)施中期分紅?！?/span>期待有關(guān)部門進(jìn)一步出臺具體的政策措施，推動上市公司加大現(xiàn)金分紅力度，鼓勵上市公司實(shí)施季度現(xiàn)金分紅。 在美國等成熟資本市場，一些上市公司長期堅持季度分紅、且分紅金額隨業(yè)績增長而不斷提高：埃克森美孚公司長期實(shí)施季度分紅，且連續(xù)30多年上調(diào)股息，美國杜邦公司自1904年四季度以來連續(xù)100多年持續(xù)按季度實(shí)施現(xiàn)金分紅。 筆者認(rèn)為，一些企業(yè)之所以能夠長期堅持實(shí)施季度分紅，是因?yàn)橐患医?jīng)營狀況良好的企業(yè)實(shí)施季度分紅，無論對上市公司還是對于其股東而言都是有利的，季度分紅可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)與股東的雙贏。 從上市公司的角度而言，企業(yè)正常的經(jīng)營活動是持續(xù)的，除了少數(shù)公司業(yè)績具有明顯的季節(jié)性特征、現(xiàn)金流集中于某一時點(diǎn)到賬，大多數(shù)企業(yè)的利潤、經(jīng)營現(xiàn)金流是持續(xù)獲得的，對于盈利特征穩(wěn)定、具有持續(xù)自由現(xiàn)金流量的企業(yè)，實(shí)施季度現(xiàn)金分紅符合股東和企業(yè)的利益；長期堅持實(shí)施季度分紅，也可顯示企業(yè)財務(wù)狀況穩(wěn)健，有利于維護(hù)企業(yè)良好的市場形象。 集中于年內(nèi)某一時點(diǎn)實(shí)施年度分紅，對于自由現(xiàn)金流充裕的企業(yè)，持續(xù)的現(xiàn)金流入可能會造成大量資金長期在賬面閑置、吃活期利息，損害股東利益；而對于自由現(xiàn)金流并不充實(shí)裕的企業(yè)而言，在分紅日企業(yè)需要一次性準(zhǔn)備巨額資金用于派發(fā)股息，會增加企業(yè)的融資成本；而實(shí)施季度現(xiàn)金分紅，一年里多次派息，可以避免企業(yè)因一次性大額派息對企業(yè)現(xiàn)金流的沖擊，降低企業(yè)的籌資成本。 從投資者的角度而言，季度分紅可以使投資者獲得持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅回報，有利于吸引養(yǎng)老金等長期資金入市。養(yǎng)老金是老百姓的養(yǎng)命錢，需要定期支付退休金。如果沒有持續(xù)、充裕的現(xiàn)金紅利收入，養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者就可能需要靠賣股票度日，也就無法成為股票長期持有者。 上市公司實(shí)施季度分紅，個人投資者股息收入預(yù)期將更加明確，可以獲得更加持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，如果股息收入隨上市公司業(yè)績增長而增長，也可以引導(dǎo)個人投資者更加關(guān)注上市公司基本面，而不在意股票價格的短期波動，從而引導(dǎo)理性投資、長期投資。如果投資人構(gòu)建一個10-15只藍(lán)籌股的投資組合，若都實(shí)施季度分紅，則投資人基本上每個月都可以獲得一筆股息收入。 如果季度分紅在藍(lán)籌股中得到廣泛實(shí)施，那么，持續(xù)的股息收入也可成為投資者養(yǎng)老金的一個有益補(bǔ)充。而且股息收入比債券利息收入更能夠抗通脹侵蝕，上市公司利潤總體上會隨著經(jīng)濟(jì)的增長而增長，如果構(gòu)建一個投資組合，股息收入長期而言亦可以隨利潤增長而增加，可以抵消通脹的影響。 因此，無論從投資者的角度還是上市公司的角度來看，都有必要進(jìn)一步推動有條件的上市公司實(shí)施季度分紅。 哪些企業(yè)最有潛力實(shí)施季度分紅？ 近期四部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于鼓勵上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購股份的通知》表示：“具備分紅條件的，鼓勵實(shí)施中期分紅。” 從財務(wù)報表角度來看，“中期”并不僅僅指半年度，季度報表、月度報表都屬于中期報表。因此，該通知所指“中期分紅”應(yīng)該不限于半年度分紅、也包括季度現(xiàn)金分紅。 那么，哪些上市公司最有潛力實(shí)施半年度分紅、乃至季度分紅呢？ 筆者認(rèn)為，那些盈利能力強(qiáng)、現(xiàn)金流充裕的上市公司未來有潛力實(shí)施季度現(xiàn)金分紅。 將企業(yè)賬面貨幣資金余額加上其賬面交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資及對外發(fā)放貸款等貨幣性資產(chǎn)、減去期末有息負(fù)債余額，并將這一數(shù)值定義為凈現(xiàn)金余額；以凈現(xiàn)金余額作為衡量企業(yè)現(xiàn)金充裕程度的指標(biāo)，可以計算出，2015年上半年末位列A股非金融業(yè)上市公司凈現(xiàn)金余額前十強(qiáng)的上市公司（詳見下表），格力電器、美的集團(tuán)、貴州茅臺、青島海爾和上汽集團(tuán)位列前五位席，格力電器以803.7億元凈現(xiàn)金余額位列榜首。 表1、A股非金融業(yè)上市公司凈現(xiàn)金余額前十強(qiáng)榜單
從盈利能力指標(biāo)來看，該榜單前5位的上市公司最近三年的期初凈資產(chǎn)收益率（年度凈利潤/期初凈資產(chǎn)）都在20%以上，位列第6的五糧液2014年凈資產(chǎn)收益率16.2%、最近三年的平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)28.24%。這表明，這些企業(yè)賬面巨額凈現(xiàn)金主要是通過企業(yè)自身經(jīng)營活動中盈利積累而形成。 表2、凈現(xiàn)金余額前十強(qiáng)最近三年凈資產(chǎn)收益率一覽
綜合考慮賬面凈現(xiàn)金余額及企業(yè)盈利能力指標(biāo)，筆者認(rèn)為，該榜單前六強(qiáng)上市公司格力電器、美的集團(tuán)、貴州茅臺、青島海爾、上汽集團(tuán)和五糧液等仍有能力進(jìn)一步加大現(xiàn)金分紅力度，未來最有潛力實(shí)施季度現(xiàn)金分紅。 現(xiàn)金分紅比例仍有提升空間 從現(xiàn)金分紅占凈利潤的比例來看，上述六家公司最近五年的現(xiàn)金分紅比例總體上呈上升趨勢，最近三年六家公司現(xiàn)金分紅比例都高于30%，達(dá)到了上交所的及格線。
2013年1月，上交所發(fā)布《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引》。 該《指引》要求現(xiàn)金分紅比例低于30%的上市公司履行更嚴(yán)格的信息披露義務(wù)，表明30%的現(xiàn)金分紅比例類似于一條“及格線”。根據(jù)該《指引》，上市公司年度報告期內(nèi)盈利且累計未分配利潤為正，未進(jìn)行現(xiàn)金分紅或擬分配的現(xiàn)金紅利總額與當(dāng)年歸屬于上市公司股東的凈利潤之比低于30%的，公司應(yīng)當(dāng)在審議通過年度報告的董事會公告中詳細(xì)說明未進(jìn)行現(xiàn)金分紅或現(xiàn)金分紅水平較低的原因、留存未分配利潤的確切用途以及預(yù)計收益情況，并要求獨(dú)立董事發(fā)表獨(dú)立意見。 表3、凈現(xiàn)金余額前6強(qiáng)最近五年現(xiàn)金分紅比例一覽
注：表中美的集團(tuán)2010-2012年分紅比例為其整體上市前美的電器數(shù)據(jù) 可以認(rèn)為，上交所規(guī)定的30%分紅比例是對上市公司現(xiàn)金分紅的基本要求。2014年格力電器的現(xiàn)金分紅比例達(dá)63.75%、上汽集團(tuán)現(xiàn)金分紅比例51.24%，其他四家公司介于30%-40%之間。個人認(rèn)為，考慮到這六家上市公司盈利能力強(qiáng)、現(xiàn)金流充裕，且主營業(yè)務(wù)都已經(jīng)越過高速成長期，進(jìn)入相對成熟期，可預(yù)期的將來重大資本性支出較少，現(xiàn)金分紅水平可以顯著高于30%的及格線，未來仍有潛力進(jìn)一步加大現(xiàn)金分紅力度。 2011年11月，證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司監(jiān)管指引第3號—上市公司現(xiàn)金分紅》根據(jù)上市公司所處行業(yè)發(fā)展階段、是否有重大資金支出安排等因素，對上市公司現(xiàn)金分紅政策作出規(guī)定： “公司發(fā)展階段屬成熟期且無重大資金支出安排的，進(jìn)行利潤分配時，現(xiàn)金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應(yīng)達(dá)到80%；公司發(fā)展階段屬成熟期且有重大資金支出安排的，進(jìn)行利潤分配時，現(xiàn)金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應(yīng)達(dá)到40%”。 結(jié)合上下文分析，該《指引》中所稱“本次利潤分配中所占比例”應(yīng)該是指現(xiàn)金分紅占現(xiàn)金股利、股票股利之和的比例，而不是占當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的凈利潤總額的比例。因此，個人認(rèn)為，這一規(guī)定對企業(yè)利潤分配實(shí)務(wù)缺乏指導(dǎo)性。但該文件的亮點(diǎn)在于，根據(jù)主營業(yè)務(wù)發(fā)展階段將企業(yè)劃分為成熟期和發(fā)展期，并根據(jù)有無重大資本性支出，來確定現(xiàn)金分紅占比。 個人認(rèn)為，對于主營業(yè)務(wù)處于成熟期，預(yù)期未來較長時期內(nèi)沒有重大資本性支出的上市公司，其現(xiàn)金分紅占凈利潤的比例至少應(yīng)該達(dá)到60%以上。分紅比例偏低，會造成賬面貨幣資金大量閑置，并不符合企業(yè)和股東的利益。 以貴州茅臺為例，自2010年末賬面貨幣資金余額首次突破100億元后，近年來其貨幣資金余額持續(xù)上升，2015年6月末貨幣資金余額達(dá)302.4億元，其歷年貨幣資金余額與其年度營業(yè)收入相近，遠(yuǎn)高于其正常經(jīng)營活動所需資金， 大量貨幣資金長期閑置。 表4、貴州茅臺歷年貨幣資金余額及相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)一覽 單位：億元
資金是有時間價值的，以貴州茅臺當(dāng)前賬面貨幣資金余額300億元計，如果這些資金在賬面上閑置10年、不產(chǎn)生任何收益，以10%的折現(xiàn)率計，則10年后的300億元只相當(dāng)于當(dāng)前104.6億元。除非貴州茅臺未來資本性支出大幅增加，否則，當(dāng)前其賬面保持如此高額的貨幣資金并不符合公司及其股東的利益。 股東財富最大化是企業(yè)財務(wù)管理的目標(biāo)，企業(yè)的股利分配決策也要服從于這一目標(biāo)。如果一個企業(yè)現(xiàn)金過剩、不能通過經(jīng)營活動為股東創(chuàng)造價值，就應(yīng)該將利潤以現(xiàn)金分紅方式分配給其股東，而不是任其在賬面上閑置或投資于低效甚至虧損的投資項目。 按照巴菲特的說法，1元的留存收益至少應(yīng)該為其股東創(chuàng)造1元以上的價值，否則企業(yè)就應(yīng)將留存收益以現(xiàn)金紅利方式返還給股東。貴州茅臺賬面巨額貨幣資金閑置，利息收益率低于銀行定期存款利率，顯然不符合股東利益。
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