美日兩國歷史經(jīng)驗早從正反兩方面證明了股指期貨在資本市場發(fā)展、經(jīng)濟創(chuàng)新驅(qū)動這一連鎖進程中的重要作用。到了今天，有關(guān)爭論至少不應(yīng)再以股指期貨是否具有存在價值作為起點，而應(yīng)圍繞更好發(fā)揮其功能，圍繞那些割裂期現(xiàn)貨市場的不合理制度展開，例如對融券的限制。

    滬深300股指期貨自上市以來就爭議不斷，始于6月中旬的行情巨震，再次讓股指期貨陷入輿論漩渦。由于股指期貨專業(yè)、衍生、小眾的特點，這場爭論的控辯雙方在體量上明顯不對等，為數(shù)不多的專業(yè)分析文章淹沒在情緒化的討伐聲中，而在監(jiān)管者的一系列嚴厲措施下，股指期貨日均成交量較前期高點下降超過95%，流動性極度枯竭，市場功能嚴重受損。

    股指期貨之爭也曾發(fā)生在美國和日本。1987年華爾街股災(zāi)后，美國總統(tǒng)辦公室、國會、美聯(lián)儲、SEC、CFTC等機構(gòu)都曾就股指期貨進行調(diào)查，幾年爭論下來，美國人認定股指期貨是項偉大創(chuàng)新，有利于經(jīng)濟金融發(fā)展。其后美國股指期貨市場飛速發(fā)展，并始終保持全球領(lǐng)先地位。美國經(jīng)濟則在上世紀90年代后進入創(chuàng)新驅(qū)動的黃金增長期。日本在上世紀90年代初股市走熊后就采取措施限制境內(nèi)股指期貨，新加坡則抓住時機，很快取代日本成為全球最大的日經(jīng)225股指期貨交易地，日本股市定價權(quán)因此受到很大沖擊。盡管日本人后來醒悟，重新大力發(fā)展本土股指期貨市場，但境外市場氣候已成，覆水難收。

    盡管有日本人口結(jié)構(gòu)變化等其他因素的作用，美日經(jīng)濟巨大反差很大程度上還是源于兩國不同的金融演化路徑。在20世紀70年代前，美日間金融模式?jīng)]有根本差別，那時的美國，摩根大通、美國銀行、花旗銀行等商業(yè)銀行扮演絕對主角，商業(yè)銀行體系主導(dǎo)的間接融資規(guī)模也遠超高盛、雷曼等投資銀行主導(dǎo)的直接融資。隨著70年代金融衍生品創(chuàng)新時代開啟，美日兩國金融模式開始朝著不同方向演化，美國金融向著以投行為核心的資本市場直接融資模式演變。日本在衍生品時代大幕拉開初期也曾跟隨美國步伐，但在股指期貨被限制之后，日本以大型商業(yè)銀行為核心的金融模式進一步固化，直到今天，東京三菱、三井住友等大型商業(yè)銀行依然主導(dǎo)著日本金融，其資本市場廣度深度與美國的差距還在繼續(xù)拉大。由于直接融資天然有利于激勵大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，資本市場的跛足使日本經(jīng)濟一直脫不開銀團財閥模式，在信息技術(shù)革命浪潮中，日本居然沒有出現(xiàn)一家像樣的創(chuàng)新引領(lǐng)型企業(yè)。

    在美國金融由間接融資模式向直接融資模式演進的過程中，股指期貨、期權(quán)等股票衍生品發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。一方面，股指期貨等衍生工具使美國股市真正形成了多空均衡機制，市場參與者多空碰撞，對市場信息的解讀更完備，更充分釋放市場沖擊。多項學(xué)術(shù)研究都證實，有了股指期貨，美國股市定價效率大幅提升，股價內(nèi)在穩(wěn)定性顯著增強，為各類企業(yè)估值提供了更準確可靠的參照系統(tǒng)。這促使美國PE、VC等風投機構(gòu)專注于發(fā)掘真正具有成長性的企業(yè)，通過發(fā)現(xiàn)具有潛在估值相對優(yōu)勢企業(yè)，獲得風險投資的超額回報，而不是寄望通過牛市期估值整體溢價獲得超額回報，這成就了美國PE、VC等各類風投機構(gòu)把握技術(shù)創(chuàng)新趨勢、合理配置風投資金的超強能力，最終形成了資本市場和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)間的正反饋。

    一個波動劇烈、風險巨大的股市，是很難吸引長期投資者入市的，而沒有長期資金入市，股市將缺乏足夠的規(guī)模和承載能力，社會資金也就難以通過股市轉(zhuǎn)化為長期資本。作為資本市場最重要的風險管理工具，股指期貨為養(yǎng)老金、社保金、各類企業(yè)年金等風險回避型長線資金提供了風險隔離墻，使之不必在意市場的一時漲跌，專注于長線投資，讓資金到資本的橋梁更寬闊通暢，極大促進資本形成，成為經(jīng)濟增長的有力推手。據(jù)統(tǒng)計，美國股市各類長期資金持有的股票資產(chǎn)達到14萬億美元，接近美國股票市值的一半。

    此外，各類資產(chǎn)管理機構(gòu)也借助股指期貨等股票衍生品開發(fā)出多樣性交易策略，豐富投資品種，吸引資金從商業(yè)銀行大量流入資本市場，顯著加速了美國金融脫媒進程，資本市場深度廣度實現(xiàn)質(zhì)的飛躍，成為美國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的強大推動力。

    我國在2010年推出滬深300股指期貨后，股指期貨對資本市場發(fā)展、金融模式轉(zhuǎn)變的積極效應(yīng)已有所體現(xiàn)。研究表明，衡量股票現(xiàn)貨市場運行效率的市場質(zhì)量指數(shù)持續(xù)走高，一些關(guān)鍵指標，例如流動性指標、穩(wěn)定性指標、有效性指標均不斷改善，其中，主要波動率指標下降約50個基點，市場穩(wěn)定性進一步增強。同時，國內(nèi)各類資產(chǎn)管理機構(gòu)運用股指期貨合成交易策略的產(chǎn)品越來越多，資本市場集聚社會閑散資金的能力進一步增強。

    實際上，美日兩國歷史經(jīng)驗早已從正反兩方面表明了股指期貨在資本市場發(fā)展、直接融資功能發(fā)揮、經(jīng)濟創(chuàng)新驅(qū)動這一連鎖進程中的重要作用。到了今天，有關(guān)股指期貨的爭論，至少不應(yīng)再以股指期貨是否具有存在價值作為起點，而應(yīng)圍繞更好發(fā)揮股指期貨功能，圍繞那些割裂期現(xiàn)貨市場的不合理制度來展開，例如對融券的限制。

    更不能漠視的是，海外市場近年來一直在積極開發(fā)基于中國資本市場的股指期貨產(chǎn)品。早在2004年，芝加哥商品交易所（CME）就推出了以中國股票為標的的指數(shù)期貨。2007年，CME又推出新華富時A25指數(shù)期貨，面向全球投資者24小時全天候交易。2006年，新加坡交易所正式推出新華富時A50中國指數(shù)期貨合約，A50指數(shù)成分股全部是滬深300指數(shù)成分股，其總市值占到滬深300指數(shù)的78%，價格擬合度較高、投資替代性較強。我國股指期貨市場的這一次受挫，對新加坡、CME等海外市場爭奪我國資本市場份額，甚至部分定價權(quán)非常有利。最近新加坡股指期貨在境內(nèi)大力推薦新華富時A50中國指數(shù)期貨合約。如果當年日經(jīng)225股指期貨被新加坡巧取一幕又再次上演，那將是中國資本市場，乃至整個中國經(jīng)濟發(fā)展不可承受之重。

     中國社科院金融研究所博士 劉 宇