規(guī)?？涨暗臒徨X出逃

央行最新公布的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)央行7月末央行口徑外匯占款下降3080億元，至26.4萬(wàn)億元人民幣。7月末金融機(jī)構(gòu)口徑外匯占款下降2491億元，至28.9萬(wàn)億元人民幣，降幅均創(chuàng)歷史最大單月紀(jì)錄。

據(jù)測(cè)算7月熱錢流出的規(guī)模約為871億美元，幅度空前。貿(mào)易差額及跨境投資并非外占大幅低增的的原因。7月份雖出口大幅收縮，但由于進(jìn)口收縮顯著，因此貿(mào)易差額僅比上月下滑35億美元左右，仍維持430億美元的規(guī)模，而外商直接投資在6月份小幅擴(kuò)張，對(duì)外投資則持續(xù)保持穩(wěn)定，外貿(mào)及FDI均并非導(dǎo)致外占大幅下滑的原因。

而另一方面，我們觀察到7月金融機(jī)構(gòu)口徑外匯占款和外匯存款兩者同時(shí)出現(xiàn)大幅縮水，基于此我們把外占大幅下滑的現(xiàn)象歸因于熱錢出逃。熱錢出逃內(nèi)部因素是受到7月份股票市場(chǎng)暴跌的影響，流動(dòng)性危機(jī)波及銀行間市場(chǎng)而資金出現(xiàn)避險(xiǎn)流出；而外部因素受到聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期影響，加息未實(shí)，預(yù)期先動(dòng)。

實(shí)際上，7月金融機(jī)構(gòu)口徑外匯占款下降的2491億元已經(jīng)與1-6月該數(shù)據(jù)累計(jì)下降的規(guī)模（2516億元）持平。在這一基礎(chǔ)上金融機(jī)構(gòu)外匯存款也在7月出現(xiàn)了411億美元（2514億元）的減少。據(jù)我們測(cè)算，即便經(jīng)過(guò)跨境人民幣支付的調(diào)整，7月熱錢流出的規(guī)模約在871億美元（5326億元）的水平上，這一幅度是空前的。

歷經(jīng)規(guī)?？涨暗臒徨X出逃，7月匯率卻尤為穩(wěn)定，我們認(rèn)為這是由于央行在股災(zāi)后在匯率市場(chǎng)上的維穩(wěn)策略，反映在數(shù)據(jù)上，即成了央行口徑外匯占款余額的大幅下降。

救市投彈與熱錢出逃

面對(duì)如此大規(guī)模的外占下滑，人民幣流動(dòng)性卻并未出現(xiàn)大幅趨緊的現(xiàn)象。7月末與月初相比貨幣市場(chǎng)利率僅有小幅上行，其中隔夜上升15BP至1.44%，七天甚至還有所下滑。這是由于救市投彈間接穩(wěn)定了市場(chǎng)利率和貨幣派生。在7月救市的過(guò)程中，國(guó)家通過(guò)證金公司向股市投放了萬(wàn)億級(jí)別的資金，這不僅對(duì)沖了由外占縮水導(dǎo)致的流動(dòng)性問(wèn)題，更一舉將M2增速推升至13.3%，超過(guò)了12%的目標(biāo)增速。

但我們必須強(qiáng)調(diào)這一平衡只是暫時(shí)的?？偠灾S著股市的大致企穩(wěn)，救市進(jìn)入的新階段，天量資金入市的情況不可能成為常態(tài)。而另一方面在當(dāng)前外部環(huán)境下，短期內(nèi)資本外流和人民幣貶值壓力仍在，會(huì)對(duì)內(nèi)部的流動(dòng)性造成沖擊。因此上述平衡將在近期被迅速打破，這就需要央行進(jìn)一步的降準(zhǔn)政策。

未來(lái)降準(zhǔn)概率加大

低利率水平仍需維持。為維持金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，匯率的穩(wěn)定，流動(dòng)性相對(duì)寬裕的預(yù)期仍需要維持。債券市場(chǎng)利率在今年已逐漸下降，但中長(zhǎng)端利率下降速度較為緩慢。最近一段時(shí)間，由于市場(chǎng)擔(dān)憂貨幣政策總量寬松逐步退出，加之近期匯率的大幅波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性預(yù)期的影響，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)利率又有抬頭跡象。結(jié)合進(jìn)入8月份以來(lái)貨幣市場(chǎng)利率的迅速攀升和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出及投資數(shù)據(jù)的再度下滑，在此背景下，我們認(rèn)為貨幣總量寬松仍有延續(xù)的必要。這是我們認(rèn)為需要降準(zhǔn)的第一個(gè)原因。

基礎(chǔ)貨幣缺口加大，降準(zhǔn)概率增加。7月份股災(zāi)期間，有媒體曾報(bào)道“各地銀行稱出現(xiàn)美元現(xiàn)鈔枯竭的現(xiàn)象，黑市也出現(xiàn)美元現(xiàn)鈔緊張情況。”金融市場(chǎng)的波動(dòng)已逐漸波及到民間的貨幣資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，民間外匯儲(chǔ)備增加。6月末，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣同比增速3.2%，創(chuàng)下14年多來(lái)的新低；而央行口徑的外占增量已連續(xù)6個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，7月份的下降幅度更是創(chuàng)下歷史最大單月紀(jì)錄，這意味著，7月份的基礎(chǔ)貨幣缺口更大。回顧以往央行降準(zhǔn)的節(jié)奏，外匯占款的下降都是很重要的觸發(fā)因素。這是我們認(rèn)為需要降準(zhǔn)的第二個(gè)原因。

第三個(gè)原因則在于央行調(diào)控外匯市場(chǎng)思路的變化，人民幣釋放貶值壓力或打開(kāi)寬松空間。一直以來(lái)人民幣匯率實(shí)際走勢(shì)與貶值預(yù)期大幅偏離，偏離度緊繃也是貨幣政策有所掣肘的一個(gè)因素，近日央行主導(dǎo)的人民幣匯率急貶一次性釋放了部分貶值壓力，或帶來(lái)一定的寬松空間。由于人民幣匯率市場(chǎng)的波動(dòng)很大，而央行近期在外匯市場(chǎng)上的做法也會(huì)不同以往，守住中間價(jià)的方式用守尾盤(pán)的價(jià)格，這就會(huì)持續(xù)需要賣出美元購(gòu)入人民幣，如果維持的時(shí)間較長(zhǎng)，就會(huì)導(dǎo)致外匯占款的大量減少，并令降準(zhǔn)概率增加。