在剛結(jié)束的《2015深圳房地產(chǎn)年會暨行業(yè)綜合評價(jià)發(fā)布會》上，華泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事俞平康發(fā)表了題為《房地產(chǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)的互動關(guān)系》的演講。

“成也蕭何，敗也蕭何。成也房地產(chǎn)，敗也房地產(chǎn)?！痹?jīng)也是開發(fā)商的他，對于房地產(chǎn)行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系有著獨(dú)到的見解，在他看來不管是經(jīng)濟(jì)，還是股票都有房地產(chǎn)的影子，一方面看到經(jīng)濟(jì)與股票市場的聯(lián)動，另一方面則是經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)市場的互動。

據(jù)其介紹，以2013年為例，當(dāng)年12月中國百城房地產(chǎn)價(jià)格增速達(dá)到最高，隨后一路下跌，中國經(jīng)濟(jì)也隨之迎來了一輪大調(diào)整，下行壓力開始增大。到2014年一季度進(jìn)一步下行，但二季度在“國家隊(duì)”通過基建投資的方式對沖房地產(chǎn)投資下行的過程中，出現(xiàn)了企穩(wěn)之勢。然而，當(dāng)國家隊(duì)財(cái)政減弱，三季度又現(xiàn)下行。

“三季度當(dāng)時是希望通過貨幣政策來接力，所以我們可以發(fā)現(xiàn)那會貨幣松了很多，也看到股票市場新一輪牛市的開始。”俞平康和其團(tuán)隊(duì)分析認(rèn)為，這一輪牛市將持續(xù)2-3年。

然而，他并沒有想到，在11月21日降息后，股票市場出現(xiàn)了以兩融杠桿驅(qū)動為主要動力瘋牛行情，不過在他看來當(dāng)時的兩融杠桿比例還是較健康的?！皟扇诟軛U后來有所收緊，證監(jiān)會規(guī)定自有資產(chǎn)是50%，所以杠桿比例最高是1比1，許多券商，如華泰規(guī)定的是0.75比0.25，就是自有資金要占75%，也就是說杠桿是3比1，現(xiàn)在回過頭來看兩融的杠桿比例還是比較健康的?！?/span>

而對于近期股票市場的大幅波動，他認(rèn)為國家隊(duì)，尤其是央行在上一輪牛市峰值時大力介入，是最好的時機(jī)?！耙?yàn)槲覀兛吹降氖墙?jīng)濟(jì)基本面和房地產(chǎn)基本面在變化，經(jīng)濟(jì)基本面相對來說還是比較穩(wěn)健，房地產(chǎn)銷售開始企穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)過一兩個季度，它的投資也會企穩(wěn)，這個時候經(jīng)濟(jì)最底層的底部風(fēng)險(xiǎn)就會消除，所以在這個層面來講，股票市場第二輪瘋牛狀態(tài)本質(zhì)上是由資金面驅(qū)動的，如果跌下來的話，會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成打擊，這時就是國家隊(duì)必須經(jīng)常的時刻。”

因此，俞平康也指出這一輪股票市場的波動，從3月份到現(xiàn)在急速上揚(yáng)到下降的調(diào)整，并沒有傷害實(shí)體經(jīng)濟(jì)，所以大家并不需要特別恐慌?！皩?shí)體經(jīng)濟(jì)未來是不是有希望，還是要看房地產(chǎn)，但財(cái)政投資很難發(fā)力，赤字率束手束腳，所以我們要擴(kuò)大財(cái)政收入的措施就是提高財(cái)政赤字?！?/span>

最后，其預(yù)見將來當(dāng)房地產(chǎn)投資開始企穩(wěn)的時候，經(jīng)濟(jì)下行的最大壓力就會解除?！暗侥菚r，我們就不一定需要這樣大量的基建投資來對沖房地產(chǎn)下行，貨幣政策可能也會稍微有所收緊，所以我們對于資本市場和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的邏輯開始出現(xiàn)根本的轉(zhuǎn)變，我們的焦點(diǎn)又會回到房地產(chǎn)市場。

以下為演講實(shí)錄：

首先略微講一講股票市場，前天深夜我們看到全球大宗商品市場急跌，匯率異常波動，股指期貨，特別是對于香港的股指期貨大跌，這個時候我們向所有的客戶包括朋友發(fā)出了警示，我說“明天會有異常波動，央行有理由出來救市”，所以昨天是歷史性的一天，央行的態(tài)度發(fā)生了明顯的轉(zhuǎn)變，他和證金公司聯(lián)手正式進(jìn)行大量的買入，今天低開的時候最低點(diǎn)是3380點(diǎn)左右，這個數(shù)字是什么意義呢？這個數(shù)字是1月中旬的峰值，這也是我在這一輪牛市大跌的時候提出的建議，我說不用過早救市，因?yàn)榈葟?/span>3月以來的瘋牛狀態(tài)真正開始調(diào)整的時候，調(diào)整到什么時候？就是上一輪牛市的峰值的時候，才是央行應(yīng)該大力介入的時候，這兩天所有的波動應(yīng)驗(yàn)了我的判斷。

現(xiàn)在金融市場來了，市場又一波新的動力來了，從去年11月以來大家也深刻地感受到令人心潮澎湃的市場動態(tài)，在這12年期間，我一直開玩笑說別看這一個月來我們好像處于危機(jī)的狀態(tài)，大家說是不是金融危機(jī)了？我當(dāng)時斬釘截鐵地說不會，為什么會有這樣的判斷？因?yàn)閺奈业娜松?jīng)歷來講，其實(shí)回首看我已經(jīng)經(jīng)歷了四次金融危機(jī)了，90年代末中國處于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的狀態(tài)，當(dāng)時朱镕基總理為主導(dǎo)進(jìn)行結(jié)構(gòu)化改變，當(dāng)時房地產(chǎn)市場的調(diào)整，國企的改革，反腐敗，資本市場的一輪牛市，和現(xiàn)在基本如出一轍。

在美國經(jīng)歷了高科技產(chǎn)業(yè)的泡沫，然后破滅，然后次貸危機(jī)，然后歐債危機(jī)，現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)反而能夠比較淡定。一方面是看到經(jīng)濟(jì)和股票市場的聯(lián)動，另一方面就是房地產(chǎn)，我一直說成也簫何，敗也簫何，敗也房地產(chǎn)，成也房地產(chǎn)，從中國近幾年經(jīng)濟(jì)發(fā)展的走勢，隨處可以看到房地產(chǎn)的影子2013年12月之后，整個房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)開始一路下跌，中國經(jīng)濟(jì)隨之而來的就是一輪大的調(diào)整，下行壓力開始增大。

不管是在經(jīng)濟(jì)，還是在股票市場中，其實(shí)都有房地產(chǎn)的影子，我們現(xiàn)在來看一下從去年第一季度到現(xiàn)在的所有線索，也為我們對未來的展望提供一些暗示。隨著2013年12月份房地產(chǎn)價(jià)格最高峰，以后一路下行，到一季度之后再度下行，去年二季度開始企穩(wěn)，怎么回事？國家隊(duì)出場，國家財(cái)政開支激增，主要是通過基建投資的方式來對沖房地產(chǎn)投資的下行，第三季度經(jīng)濟(jì)又下行了，為什么呢？政府沒錢了，國家隊(duì)開始退場了，財(cái)政開始減弱的時候，是什么開始接力呢？當(dāng)時是希望通過貨幣政策來接力，所有我們看到去年7月份的時候定向?qū)捤?，貨幣放了很多，第三季度我們也看到了股票市場一輪牛市開始，當(dāng)然一開始的時候大家還不能確定，上升的速度相對比較慢，我們在8月份出過一個報(bào)告，說似曾相識雁歸來，又一輪牛市來了，這一輪牛市甚至?xí)L達(dá)兩三年左右，所以我們牛市的基礎(chǔ)其實(shí)有兩個。結(jié)果到了11月21日晚上降息了以后，我們看到隨之而來的是股票市場的瘋牛狀態(tài)，這是我們回過頭來看的第一波瘋牛狀態(tài)，當(dāng)時是以兩融杠桿驅(qū)動為主要動力，兩融杠桿后來有所收緊，證監(jiān)會規(guī)定自有資產(chǎn)是50%，所以杠桿比例最高是1比1，許多券商，如華泰規(guī)定的是0.75比0.25，就是自有資金要占75%，也就是說杠桿是3比1，現(xiàn)在回過頭來看兩融的杠桿比例還是比較健康的。

1月中旬最高點(diǎn)是3321點(diǎn)，然后經(jīng)過一輪調(diào)整，3月中旬又來了，第二輪瘋牛狀態(tài)現(xiàn)在大家也都非常了解，因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在差不多全民皆股，對股票市場和經(jīng)濟(jì)基本面都非常關(guān)心，別看股票市場可能為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資并不多，但它最重要的積極意義是使老百姓更加關(guān)心經(jīng)濟(jì)，更加關(guān)心股市了。當(dāng)?shù)诙啹偱顟B(tài)來的時候，我們現(xiàn)在回過頭來看非常清楚，是由配資杠桿導(dǎo)致的，配資最高可以高達(dá)1比9，自有資金只有10%，銀行或者其他優(yōu)先級資金給你90%，這個時候一個跌停板，你的自有資金就泡湯了，所以它對股市的波動非常敏感。當(dāng)3月份、4月份，后來許多資產(chǎn)管理公司、信托計(jì)劃意識到了風(fēng)險(xiǎn)，把杠桿比例主動降到1比3到1比4，1比4就是自有資金占20%，兩個跌停板以后，你的自有資金就會消失，到現(xiàn)在持續(xù)幾個月的下跌，對劣后自有資金的傷害是非常大的。

為什么我一開始說不要救市呢？因?yàn)槲覀兛吹降氖墙?jīng)濟(jì)基本面和房地產(chǎn)基本面在變化，經(jīng)濟(jì)基本面相對來說還是比較穩(wěn)健，房地產(chǎn)銷售開始企穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)過一兩個季度，它的投資也會企穩(wěn)，這個時候經(jīng)濟(jì)最底層的底部風(fēng)險(xiǎn)就會消除，所以在這個層面來講，股票市場第二輪瘋牛狀態(tài)本質(zhì)上是由資金面驅(qū)動的，如果跌下來的話，為什么央行不出手？也是當(dāng)時我們給中央的建議，什么時候國家隊(duì)進(jìn)場？國家隊(duì)進(jìn)場不是純粹救市，而是當(dāng)股票市場的危機(jī)狀態(tài)擴(kuò)散到實(shí)體經(jīng)濟(jì)面，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成打擊、造成危機(jī)的時候，這是國家隊(duì)必須要進(jìn)場的時刻，也就是為什么昨天國家隊(duì)開始進(jìn)場，因?yàn)槲覀兊?/span>3380點(diǎn)一季度峰值，也就意味著從3月份以來的配資資金開始全面受到擠壓，我們近期也聽到很多被強(qiáng)制平倉、清盤，平倉的時候，它最大的動機(jī)是要保護(hù)優(yōu)先資金，我們當(dāng)然有不同的測算，到底有多少萬億銀行資金進(jìn)入股票市場？雖然銀監(jiān)會明文規(guī)定銀行不準(zhǔn)直接炒股，但是他可以通過各種各樣的資金渠道進(jìn)入股市，通過信托、通過理財(cái)計(jì)劃甚至銀行自有資金管理計(jì)劃，進(jìn)入股市進(jìn)行優(yōu)先和劣后的配資。他要強(qiáng)制平倉的動機(jī)是什么呢？是為了保護(hù)優(yōu)先級，他真的強(qiáng)制平倉平掉了以后，優(yōu)先級沒有受到特別大的損害，即使它的優(yōu)先級受到了10%、20%的損害，在銀行200萬億資產(chǎn)里面還是九牛一毛，所以我們基本的判斷是就算是跌到上一輪峰值，銀行的資金并沒有受到多大的損害，這也就是為什么央行可以在3400點(diǎn)以上并不是實(shí)質(zhì)性出手的原因。

但是到昨天，特別是當(dāng)外匯開始波動，當(dāng)大宗商品開始波動的時候，整個情況開始了轉(zhuǎn)變，我們看到風(fēng)險(xiǎn)在不斷擴(kuò)散，股票市場再跌10%、20%的時候可能會危及銀行的資產(chǎn)，可能會危及兩融的資產(chǎn)，可能會危及主動管理型的，沒有通過杠桿、借貸進(jìn)入股市的投資，這個時候?qū)?shí)體經(jīng)濟(jì)的傷害開始加大，這也就是為什么現(xiàn)在國家隊(duì)進(jìn)場的原因?；剡^頭來看，我們覺得這一輪股票市場的波動，從3月份到現(xiàn)在急速上揚(yáng)到下降的調(diào)整，大家看并沒有傷害實(shí)體經(jīng)濟(jì)，所以這也就是大家并不需要特別恐慌的原因。實(shí)體經(jīng)濟(jì)未來是不是有希望，還是要看房地產(chǎn)。

房地產(chǎn)去年一直在往下走，所以我們一直有維持貨幣寬松和財(cái)政寬松的必要，這個趨勢是不是會發(fā)生扭轉(zhuǎn)？這也是造成今年到5、6月份股市調(diào)整的觸發(fā)因素之一，因?yàn)槲覀冎缽娜ツ?/span>7月份到現(xiàn)在股市的牛市狀態(tài)有一個基礎(chǔ)，這個基礎(chǔ)是什么？有三點(diǎn)，一是貨幣的寬松，我們的經(jīng)濟(jì)比較低迷，通貨膨脹一直處于低位，PPI一直是負(fù)的，在這種情況之下，貨幣政策在可見的將來會維持寬松的狀態(tài)，這是第一個，就是水要足夠大。二是改革在不斷推進(jìn)，每次改革的出臺，在股票市場都有一輪炒作，炒作以后把大家的風(fēng)險(xiǎn)偏好提上去了，大家的熱情比較高漲，全民關(guān)注改革，關(guān)注經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。第三個是房地產(chǎn)市場的低迷，同時利率市場化，這兩個因素加在一塊，非常明顯的是當(dāng)房地產(chǎn)走勢下來的時候，就是股票市場指數(shù)一路上揚(yáng)的時候，2013年12月份房地產(chǎn)價(jià)格增長速度最高點(diǎn)的時候，就是債券市場和股票市場最低點(diǎn)的時候，當(dāng)房地產(chǎn)指數(shù)向下走的時候，就是資本市場向上走的時候，11月21日以后股票市場和債券市場發(fā)生了反轉(zhuǎn)，就是股票市場發(fā)展的太快了，不但把房地產(chǎn)的錢吸引過去，還把債券市場的錢吸引過去，去年12月份房地產(chǎn)銷售開始回暖的時候，我們預(yù)計(jì)今年房地產(chǎn)投資也會企穩(wěn)，房地產(chǎn)研究員工恢復(fù)告訴你房地產(chǎn)銷售領(lǐng)先房地產(chǎn)投資的回穩(wěn)是3-6個月左右，2008年第四季度，當(dāng)四萬億出臺的那一瞬間，房地產(chǎn)銷售立刻就回暖了，一個尖銳的銳角，結(jié)果房地產(chǎn)投資是到2009年3月份的時候，前后相差了兩個季度，當(dāng)去年第四季度房地產(chǎn)銷售開始回暖的時候，我們說今年二季度末或者在第三季度房地產(chǎn)投資會有所企穩(wěn)，這個時候也是大量的資金在資本市場里面很可能回流，這也是近期股市調(diào)整的內(nèi)在因素之一。

成也簫何，敗也簫何，可預(yù)見的將來，當(dāng)房地產(chǎn)投資開始企穩(wěn)的時候，在今年的某一個時點(diǎn)，我們的經(jīng)濟(jì)下行的最大壓力就會解除，我們就不一定需要這樣大量的基建投資來對沖房地產(chǎn)下行，貨幣政策可能也會稍微有所收緊，所以我們對于資本市場和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的邏輯開始出現(xiàn)根本的轉(zhuǎn)變，我們的焦點(diǎn)又會回到房地產(chǎn)市場。

回過頭來看，這樣一場股票市場的動蕩，它并不會波及到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，它只會像2013年“錢荒”一樣，是歷史長河當(dāng)中一個小小的風(fēng)波，這個風(fēng)波幫助一行三會建立危機(jī)應(yīng)對機(jī)制，所以說它具有積極的歷史意義。同時，當(dāng)這一輪風(fēng)波過去以后，經(jīng)濟(jì)的焦點(diǎn)又開始回到房地產(chǎn)市場，在座的房地產(chǎn)從業(yè)者又會成為站在時代最前沿的弄潮兒。