各位下午好，非常感謝有這個機(jī)會和大家做交流探討，剛才看到有不少前輩和上市公司的領(lǐng)導(dǎo)出席，還有一些重要客戶，壓力有點大。今天跟各位匯報是關(guān)于對于下半年醫(yī)藥行業(yè)的看法“新常態(tài)新機(jī)遇的狀況”。

最近市場波動比較大，在這種大環(huán)境下，大家更愿意配什么，如果從海外經(jīng)驗來看，我們做個總結(jié)，醫(yī)藥還是不錯的有能力去“穿越牛熊”的一個行業(yè)，也是一個相對“異質(zhì)化”的一個行業(yè)。

那么首先，醫(yī)藥為什么說有能力“穿越牛熊”呢？像美國87年出現(xiàn)過股災(zāi)，當(dāng)時是增量杠桿資金推動股市的上漲，股價當(dāng)天大盤跌了22.6%，之后融資的余額出現(xiàn)斷崖式的下跌，那段時間美國政府也是積極救市的，之后也穩(wěn)定住了股價。作為當(dāng)時在老齡化驅(qū)動下的行業(yè)，醫(yī)藥在股災(zāi)前后市值占比也是有所增加的，Health Care這塊15%之后是17%，從海外來醫(yī)藥確實是有能力“穿越牛熊”的行業(yè)。

另外，大家可以注意到醫(yī)藥板塊是“異質(zhì)化”的行業(yè)，雖然看到有些行業(yè)有增速下降的隱患，且確實在處方藥的相當(dāng)部分領(lǐng)域面臨著較大的壓力，但畢竟是整個行業(yè)有多個子行業(yè)，又是不同邏輯的領(lǐng)域，東邊不亮，西邊亮，我認(rèn)為總是有不錯的投資標(biāo)的。

回顧黃金十年的醫(yī)藥行業(yè)

何謂“新常態(tài)”呢，首先讓我們看看“老常態(tài)”是什么樣子，回顧過去十年，醫(yī)藥板塊經(jīng)歷很大的發(fā)展，主要三個因素推動：一個是醫(yī)保紅利的釋放，一個是醫(yī)保覆蓋面從20%擴(kuò)展到95%；二個是資金的推動，畢竟三年醫(yī)改預(yù)計投入了8500億，其實也許投的更多；再有審批，2007年以前藥品審批較寬松，一年可以批幾千的藥，現(xiàn)在可以批幾百的藥。在這種的一個比較寬松的政策環(huán)境，帶來整個行業(yè)每年持續(xù)20%以上的高速增長。到了2011年后，行業(yè)進(jìn)入多空交織的時代，一方面看到有“安微模式”，有“限抗”的影響，但是也看到比如說基藥的紅利，中藥品種的大幅放量，進(jìn)入相對政策變局，相對行業(yè)分化的時代。

到2014年后，行業(yè)進(jìn)入“新常態(tài)”的過程，所謂“新常態(tài)”，我們認(rèn)為客觀的說行業(yè)增速在減慢，主要原因是醫(yī)?？刭M(fèi)，按去年口徑算，中國沒有大一統(tǒng)的醫(yī)保體系，基本分為800多個地級市和部分縣級市的核算單位，去年城鎮(zhèn)職工醫(yī)保有30%左右出現(xiàn)當(dāng)年收不抵支，新農(nóng)合的壓力也很大，收入是2900億，支出也是2900億，支出增速超出收入增速。這意味著很可能未來幾年當(dāng)中，新農(nóng)合和城鎮(zhèn)職工醫(yī)保均會面臨整體性的支付壓力，控費(fèi)應(yīng)該是大勢所趨的事情。

分享一個最新數(shù)據(jù)，今年一季度按照IMS樣本醫(yī)院口徑數(shù)據(jù)，增速只有6個點到7個點處方藥增速，去年比例在12%，很有可能在今年全國統(tǒng)計局口徑看，發(fā)現(xiàn)醫(yī)藥行業(yè)收入當(dāng)中第一次降到10%或以下。

同時，處方行為的監(jiān)管壓力，我們看到中國的藥占比到目前為止還是世界上最高，占了40%多水平，由于現(xiàn)在醫(yī)保的入不敷出，逐步開始做控費(fèi)、處方行為監(jiān)管的試點，藥占比在未來幾年要逐步下降到30%。稍后按病種付費(fèi)，像DRGs的事情，按今年要求不得少于100個病種在試點城市，要有30%的病例在逐步收治，再有有些單次處方金額的考核，包括負(fù)面處方清單的管理方面，在逐步卡緊醫(yī)生的手，這塊相對畸形的藥品機(jī)構(gòu)，會帶來比較大的影響。

再者，招標(biāo)降價，以前都是降1-2個點，今年湖南浙江卻是10-20點的降價。很多地區(qū)醫(yī)保招標(biāo)模式給行業(yè)帶來較大壓力，包括下半年9-10月份應(yīng)該新一輪招標(biāo)會啟動，會采取怎樣的模式，大家會比較關(guān)注，壓力也比較大。

新的變革時代到來

綜合看，我們說處方藥的黃金十年已經(jīng)過去，但這并不意味處方藥的行業(yè)就沒有機(jī)會，包括創(chuàng)新藥，高壁壘的仿制藥，制劑出口，高壁壘仿制藥、生物藥這些領(lǐng)域，還是有很大機(jī)會的。另外整個醫(yī)改帶來的服務(wù)器械和流通領(lǐng)域的變局，促使行業(yè)會有很多新技術(shù)，新模式的誕生。

第一個機(jī)會是主要在藥品領(lǐng)域，包括老齡化帶來的腫瘤藥、心腦血管領(lǐng)域常期搜索還是不錯。藥品和消費(fèi)升級的趨勢，以前治腫瘤不用蛋白藥，不用靶向藥，不用抗體這些東西，其實現(xiàn)在都是高速增長的過程當(dāng)中。

機(jī)會之二，市場上有很多爭議，互聯(lián)網(wǎng)+帶來行業(yè)的看法變化，雖然下半年的風(fēng)沒有上半年刮的大了，對于行業(yè)有可能發(fā)生實實在在的變化。在新時代下，比如醫(yī)藥商業(yè)從傳統(tǒng)墊款和物流，這種不是很高大上的形象，逐步變成綜合的藥事服務(wù)商。比方GPO，供應(yīng)鏈管理，藥房托管的事情，其實都能能帶來業(yè)績彈性，以前都是5-7個點的毛利，1-2個點的凈利，在去渠道化，去中間環(huán)節(jié)過程當(dāng)中，商業(yè)企業(yè)的新的模式也是可以探索的。

比方說被大家認(rèn)為不太好的行業(yè)，藥品零售行業(yè)，以前競爭激烈，行業(yè)比較散，還分不到處方藥，同時確實人工租金成本在上漲，在今年大環(huán)境下，更多的認(rèn)同上市公司能搶到先機(jī)去做同行業(yè)的垮區(qū)域的龍頭性的并購，在互聯(lián)網(wǎng)遇到的背景下終端入口的價值逐步體現(xiàn)。

再有一些新模式新技術(shù)方面的探索，這塊很多不一定馬上現(xiàn)在兌現(xiàn)業(yè)績上，但是認(rèn)為確實長期來看是值得關(guān)注的。是一個新的賽道，傳統(tǒng)來說，大家對于藥品企業(yè)主要看產(chǎn)品、看營銷，看市場的定價能力，在這樣一個新互聯(lián)網(wǎng)+的背景下，其實很多人會去看一些新模式，比如說慢病管理，如何獲取患者的流量，做數(shù)據(jù)處理和流量變現(xiàn)。

在新的技術(shù)方面，有些海外的最佳的企業(yè)帶來比較強(qiáng)的動力，2014年以來，納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)漲了60%，其實漲幅不小，誕生大市值的企業(yè)。海外對應(yīng)的政策風(fēng)口，國內(nèi)很多新的企業(yè)紛紛去做，擴(kuò)展新的領(lǐng)域，里面有成功，也有失敗，方向來看值得去嘗試。

總體來看，未來面臨2個方面變化，處方藥領(lǐng)域存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會，認(rèn)為處方藥大部分醫(yī)保支付面臨減速的壓力，之前提到創(chuàng)新藥、高壁壘仿制藥、制劑出口、海外合作、生物制藥，還是代表中長期的發(fā)展趨勢。醫(yī)療行業(yè)當(dāng)中的新模式新技術(shù)的東西。短期來看，估值也貴，不一定很符合大家選股的思路。從中期來看，確實代表行業(yè)發(fā)展的方向，很多龍頭股下半年會走法，可能有很好的表現(xiàn)。

今年行業(yè)走勢分析

簡單說醫(yī)藥股的走勢情況，基本漲了30-40%水平，在各行業(yè)中走勢不錯，今年排到中上游水平，去年在29個行業(yè)當(dāng)中是墊底的，今年是明顯的改善。醫(yī)藥行業(yè)這輪行情和整個A股一樣，并不是看業(yè)績，看估值的行情。動態(tài)估值在40多倍水平，僅次于2007年的高點，但今年行業(yè)增速不到20%，從非上市公司口徑看，因為上市公司是可以并購的，估計今年可以做到15%的增速，但從整個行業(yè)來看，只有10%，從這個狀況來看，醫(yī)藥股靠什么漲這么多呢？

上半年，主要是幾個方面，一個是新技術(shù)新模式估值具備泡沫化的品種，還有低估值預(yù)期有變化的品種，還有事件驅(qū)動預(yù)期的重組股，總體來說，上半年很少股票因為業(yè)績而成為牛股的，更多的是基于預(yù)期變化或者事件驅(qū)動帶來的估值提升和市值提升。

下半年來看，認(rèn)為市場風(fēng)格會發(fā)生變化，特別經(jīng)歷前期的巨幅調(diào)整后，認(rèn)為變化是在所難免的情況。對于下半年行情看，更多市場要關(guān)注兩方面，一方面對于業(yè)績的關(guān)注度有所提升，前期市場經(jīng)歷大幅調(diào)整，投資者的風(fēng)險偏好有明顯降低，對于業(yè)績、近期的披露中報的情況可能會更加關(guān)注。

但是認(rèn)為下半年也并不會完全炒估值最低的公司，而是要看估值和業(yè)績平衡，目前中國市場風(fēng)險偏好降低，投資者對于估值的忍受度還是比較高的。市場不完全單純看重便宜，更看重未來公司細(xì)分行業(yè)的趨勢，和長期的市值空間。在業(yè)績好的基礎(chǔ)上，認(rèn)為行業(yè)趨勢向上才是更加重要的。對于估值，是不是50-60倍就一定貴呢，這一塊可能還會有比較高的容忍度。只要不是一個估值泡沫化的就可以。建議下半年投資者在趨勢向上的新興市場細(xì)分領(lǐng)域上，尋找業(yè)績增長比較快，估值尚未泡沫化的品種。

另外一塊，上市公司下半年的執(zhí)行力和主題的可兌現(xiàn)性成為大家更為關(guān)注的一點。注意到，上半年市場把幾乎所有能挖掘的主題，從基因檢測、細(xì)胞治療、到國企改革，包括新模式、新技術(shù)、政策上的變化，該挖掘的都基本上差不多了。我們認(rèn)為指望下半年能在主題角度能出現(xiàn)新的主題，難度比較大，在前期的主題進(jìn)行更多的分化，更多的看，業(yè)績和預(yù)期的兌現(xiàn)。很有可能過了最近這段時間市場同漲同跌的趨勢后，同一個概念的個股會發(fā)生分化，包括不同概念的行業(yè)也會發(fā)生分化。

有一些具備業(yè)績和預(yù)期可兌現(xiàn)性的品種，比如說國企改革試點的品種，上半年抄的比較熱的精準(zhǔn)醫(yī)療中，能切身滿足醫(yī)生和醫(yī)院利益訴求，可貢獻(xiàn)業(yè)績的品種。比如說處方藥的制劑出口，創(chuàng)新藥、生物制藥等壁壘比較高，行業(yè)趨勢比較好，公司業(yè)績還是不錯的品種。

像新興的醫(yī)療服務(wù)，醫(yī)藥商業(yè)的領(lǐng)域當(dāng)中，有新的商業(yè)模式，還有品牌和行業(yè)資源，能實現(xiàn)相對輕資產(chǎn)擴(kuò)張的一些企業(yè)，還是會受到追捧的。而單純的講故事，目前市值相對虛高，兌現(xiàn)能力比較差的題材，還是持謹(jǐn)慎的態(tài)度，相對近期股市下跌后，很多企業(yè)都看好的理由，比如說定增的價格體現(xiàn)，比如激勵的價格體現(xiàn)，由于股市的大幅下跌，很有可能做不成，會導(dǎo)致上市公司對于投資者的負(fù)反饋，需要保持謹(jǐn)慎。

總結(jié)下來，下半年考慮尋找不確定性的波動比較大的市場當(dāng)中的尋找“三好學(xué)生”，什么是“三好學(xué)生”呢，就是行業(yè)好，行業(yè)趨勢向上，這比什么都重要。第二是企業(yè)本身相對不錯，不管哪個細(xì)分市場，希望是細(xì)分市場的行業(yè)龍頭，無論是新模式新業(yè)務(wù)的開展，還是自身行業(yè)地位導(dǎo)致的業(yè)績增長的加速，都是可預(yù)期的。第三點，溝通比較好，管理層比較積極，執(zhí)行能力強(qiáng)，不斷有事件催化?！叭谩痹偌由稀耙缓谩钡脑?，就是安全性好，安全性好，既包括估值可接受和估值業(yè)績的增速的匹配，也包括，如果估值比較高的情況下，行業(yè)趨勢向好，像定增價、激勵價、行權(quán)價，有真實兌現(xiàn)的價格，能夠有支撐的話，也是不錯的標(biāo)的。

提問交流環(huán)節(jié)：

Q：分析目前國內(nèi)的移動醫(yī)療領(lǐng)域，現(xiàn)在有無成熟的商業(yè)模式？

A：國內(nèi)移動醫(yī)療的情況，很多移動醫(yī)療項目和慢病管理是相關(guān)的，移動醫(yī)療和慢病管理這條線目前來看，業(yè)績兌現(xiàn)的情況，暫時不能考慮太多問題，要從商業(yè)模式進(jìn)行探討。

中國的移動醫(yī)療和海外模式不同，海外移動醫(yī)療和慢病管理是“硬件+服務(wù)”的接口，一方面投入硬件，后續(xù)做服務(wù)的支持，但是模式基于醫(yī)保費(fèi)用的支持，像welldoc的這些項目，醫(yī)生可以給移動醫(yī)療和慢病管理項目以處方形式開出來，商業(yè)保險是可以給支付的。在中國政策環(huán)境不一樣，中國慢病管理和移動醫(yī)療更多是醫(yī)生的角度做接入。現(xiàn)在市場有類似“輕問診”的模式，個人認(rèn)為此種模式存在一定異議的。核心問題是也沒辦法把醫(yī)生的資源納入其中，依然需要改進(jìn)。

中國的做疾病管理和和任何移動服務(wù)醫(yī)療角度，核心問題是解決醫(yī)生的利益訴求和醫(yī)生專家級的來源問題。各位去小醫(yī)院看病不用排隊，但還是不會去看，還是去大醫(yī)院去，因為醫(yī)療行業(yè)有非常強(qiáng)大的專業(yè)性，專家是真正值錢的。我們怎么通過合適的方式讓專家發(fā)揮實踐價值，以一對多甚至平臺性的形勢，幫助專家能夠綁定用戶，這是非常重要的一點。

Q：分析血制品行業(yè)的競爭格局，作為醫(yī)療行業(yè)的子行業(yè)，血制品行業(yè)有比較高的資源壁壘，存在供需不平衡，未來還有多大增長空間？隨著6月1日開始放開價格管制，血制品有無漲價趨勢？

A：關(guān)于血制品這個問題比較復(fù)雜，由于中國實際需求和供給嚴(yán)重不匹配，血制品還是會維持在供不應(yīng)求的狀態(tài)，長期看，價格會得到糾正，有提升空間。但是對于漲價，持有中性的態(tài)度，認(rèn)為最終價格會漲，漲價時機(jī)未必會像6月1日那樣放開價格后就會漲。

從長期看，后續(xù)價格機(jī)制形成，醫(yī)保支付端可能會有越來越強(qiáng)的話語權(quán)。保險端、醫(yī)保端不讓漲價的話，把行政價格取消，意義不是非常的大。另外客觀的來說，還有一點，盡管取消藥品的行政定價，多少在企業(yè)定價的時候要考慮多重因素，價格還是逐步到位的過程，血制品提價是大勢所趨，價格的彈性體現(xiàn)需要相當(dāng)一段時間。

Q：老齡化趨勢下，醫(yī)療行業(yè)哪些細(xì)分子行業(yè)的增長確定性和業(yè)績彈性高？

A：從疾病角度看，疾病的發(fā)生和發(fā)展，有自生規(guī)律。中國有兩個領(lǐng)域目前發(fā)展相對滯后，一個是腫瘤這條線，特別高端的，像小分子靶向藥，蛋白藥、抗體藥，面臨好的發(fā)展機(jī)遇。

另外一條線，慢性病比方說心腦血管和內(nèi)分泌這個是比較長期看好的。但目前用藥結(jié)構(gòu)與國外不同，國內(nèi)心腦血管藥品不少，很多利益性品種，真正確定性治療性用藥未來還是有比較好的漲幅，內(nèi)分泌也是這樣，包括胰島素，對應(yīng)的多肽類的藥物，新一代的化藥都是比較有成長性的。

Q：我國相對國外醫(yī)療器械與藥品的比重是不是相對較低，后期提升空間有多大？

A：給大家糾正一個看法，關(guān)于藥品器械的比重問題。從某種程度來說，并不一定國外的器械比例特別大，而是因為中國的藥品比例特別大。中國的藥占比是40-45%之間，而國外歐美發(fā)達(dá)國家是僅10-15%，國外的曾經(jīng)以藥養(yǎng)醫(yī)歷史這些國家，比方日本、韓國是20%左右，這么算來，其實中國的藥占其實是虛高的。如果把它這塊剔除的話，醫(yī)療器械的相對占比沒有大家看到的這么低。

我們確實覺得器械有提升的空間，主要是幾個方面因素，一個是進(jìn)口替代，從比較小的設(shè)備，比如檢測端的設(shè)備，到比較大的設(shè)備，影相學(xué)的設(shè)備，都很明顯看到內(nèi)資對外資的進(jìn)口替代，現(xiàn)在招標(biāo)趨勢，對高價格的外資企業(yè)的壓力也是越來越大的。比方說耗材，還有制藥裝備的細(xì)分領(lǐng)域，相信國內(nèi)的龍頭企業(yè)已經(jīng)能達(dá)到國外的先進(jìn)水平，有能力去做替代。這些領(lǐng)域，甚至不排除這些裝備往海外走的廣闊前景，器械未來前景說還是特別好，至于你說能不能達(dá)到國外的1:1或1:2的比例，我個人還是有保留意見的。