綜合來看，阿爾法策略的成功存在兩個關鍵點：一是穩(wěn)定超額收益Alpha的尋找；二是阿爾法投資組合系統(tǒng)風險Beta的對沖。穩(wěn)定的Alpha可以確保選擇的資產在執(zhí)行阿爾法策略期間依然能跑贏市場基準（一般為市場大盤指數，如滬深300指數），獲取超額收益；但要將資產的Alpha收益轉變?yōu)檎慕^對收益，還取決于組合系統(tǒng)風險Beta的對沖情況。
　　目前對于尋找穩(wěn)定Alpha的工作，很多人已經做了大量研究，但對對沖系統(tǒng)風險Beta的研究則少之又少。阿爾法策略的根本思想就是分離市場的系統(tǒng)風險，獲取穩(wěn)定的Alpha收益。因此，投資組合系統(tǒng)風險的對沖至關重要。本文將主要研究阿爾法策略應用于開放式基金與股指期貨組合時，利用股指期貨對沖系統(tǒng)風險Beta的具體細節(jié)。

　　我們注意到影響組合收益的主要因素有：

　　（1）持有期的超額收益?；鸪钟衅诘某~收益越高，阿爾法投資組合的收益越高?；鹉苋〉谜某~收益是阿爾法策略成功的第一步。關于尋找穩(wěn)定Alpha收益的研究主要集中于股票、基金等證券資產的分析，本文暫不做討論。
　?。?）保證金比例。保證金比率越低，組合的收益越高。這往往跟交易所的規(guī)定以及期貨市場的風險有關，較為被動。
　　（3）組合的系統(tǒng)風險β。期貨頭寸盈利時，β增大，組合的收益增高；而期貨頭寸出現(xiàn)虧損時，β減小，組合的收益增高。
　　組合的系統(tǒng)風險β就是我們使用股指期貨對沖系統(tǒng)風險時的對沖比例，是對沖效果的關鍵。這類似于資產進行套期保值時套期比例的確定，目前已有諸多文獻進行過研究，我們前期關于股指期貨套期保值的文章也做了深入探討。兩者最大的不同點在于，套期保值是對現(xiàn)有資產被動地對沖風險，而阿爾法策略中的對沖，則更多是一種主動的策略，主動地規(guī)避系統(tǒng)風險尋求穩(wěn)定的絕對收益。本文將結合阿爾法策略的實際情況，詳細地討論分離阿爾法收益時對沖比例確定的問題。同時，股指期貨的合約選擇、合約展期等方面也與系統(tǒng)風險的對沖效果息息相關。

　　目前中國資本市場可供對沖系統(tǒng)風險Beta的工具鮮見，這也是阿爾法策略在國內市場運用的瓶頸。若滬深300股指期貨得以上市，將為阿爾法策略的運用者提供一個極佳的系統(tǒng)風險對沖工具。下文我們主要集中于利用滬深300股指期貨對沖阿爾法投資組合系統(tǒng)風險的討論。
　　1.合約選擇

　　圖 1香港恒指期貨當月合約和次月合約的日成交量（2008年1－9月）
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　滬深300股指期貨同時上市交易的只有4個合約：當月合約、次月合約、第一季度合約和第二季度合約。從時間和操作簡易性上來衡量，最理想的對沖合約是與阿爾法投資組合持有期的時間區(qū)間對應的合約，比如若持有期為6個月，從時間區(qū)間對應的角度而言，最佳合約為生命周期達6個月以上的合約。但從國內外已經上市的股指期貨來看，第一季度合約與第二季度合約的交易非常不活躍，不適于作為對沖的合約。則可供選擇的合約實際只有兩個：當月合約與次月合約。以香港恒生指數期貨為例，他們的主力合約為當月合約，次月合約的交易量都非常低。我們統(tǒng)計了恒生指數期貨在2008年1-9月份的成交量，如上圖所示：
　　觀察上圖，次月合約的成交量非常低，一般情況下只有幾百手，只有到當月合約交割前的幾天才急劇上升。因此，若滬深300股指期貨與恒生指數期貨有類似的特點（我們不妨大膽地肯定這一點），則同樣不適于選擇次月合約作為對沖合約。
　　另外，國內外股指期貨的市場經驗表明，當月合約的價格與標的指數的相關性最強，次月合約次之，季度合約最差，這跟成交量的情況也是相符的。從基差風險的角度考慮，當月合約最為合適。
　　綜上所述，我們認為利用滬深300股指期貨對沖阿爾法策略投資組合的系統(tǒng)風險時，最佳選擇為當月合約。

　　2.合約展期處理

　　一般情況下，對于基金組合，阿爾法策略的持有期一般都長達幾個月，選擇當月合約對沖系統(tǒng)風險，必然面臨合約展期處理的問題。我們需要在當月合約交割前，平掉當月合約，同時選擇下一當月合約（即次月合約）建倉，重新建立對沖頭寸。
　　聯(lián)系上一節(jié)關于恒生指數期貨合約成交量的分析，在當月合約最后交割日的前兩三天，次月合約的交易已經開始活躍，投資者應該密切關注當月合約與次月合約的價格走勢，以尋求最佳的展期時點，完成期貨的展期。
　　展期時點的選擇至關重要。根據交易所的交割結算規(guī)定，股指期貨交割結算價為最后交易日標的指數最后2小時的算術平均價。因此，在當月合約的交割日，當月合約的價格必然向標的指數收斂。由圖1可知，次月合約在當月合約交割日的前幾日交易已經開始活躍。因此，我們不必非等到當月合約交割日進行展期，可根據實時的具體形勢，在有利的時點提前完成展期操作。

　　3.對沖比例

　　選定合約后，另一個重要的問題是對沖比例的確定。阿爾法策略的思想就是對沖掉系統(tǒng)風險，獲取超額收益Alpha。因此，最理想的情況就是由觀察期得到的β與持有期的β一致。這在實際中是不可能的，故而要求我們盡量降低兩者的偏差。解決該問題有兩個思路：一是尋找最佳的方法，對持有期組合的β進行最準確的預測；二是尋找β穩(wěn)定的基金，構建具有穩(wěn)定β的基金組合。
　　第一種方法可以選擇阿爾法收益最佳的基金組合。但目前的很多報告顯示，各種預測β的方法均不能達到理想的效果，簡單的動態(tài)歷史統(tǒng)計法就能取得不相上下的效果。資本市場的情況千變萬化，而且其演變往往是隨機，這就決定了通過數理化方法很難準確預測未來的突變。因此，本文不再在這方面深究，僅采用較簡單的歷史統(tǒng)計法，通過觀察期的數據計算組合的β，并由其作為期貨的對沖比例。同時由于我們選擇的合約為當月合約，每月都需要進行展期處理，所以我們每次展期前加入最新的數據重新計算β，作為新的對沖比例。
　　我們將主要遵循第二種思路：尋找β穩(wěn)定的基金，以期減小構建的投資組合的β在持有期的波動。該思路最大的弊端在于，α和β容易發(fā)生矛盾，兩者不能相容。如果選擇穩(wěn)定的β，往往要犧牲某些具有高額α收益的基金。魚與熊掌皆想得，就要擴大組合基金數量，在不舍棄高額α收益基金的同時，得到穩(wěn)定的組合β。我們認為，隨著基金數量的增加，組合的系統(tǒng)風險會更加穩(wěn)定。

　　我們下面的研究對象主要為開放式的非債券型基金，時間段則選擇2008年，數據類型為周數據。由于我們選取當月合約對沖Beta，每月進行展期前重新計算Beta，故我們關注的是相鄰月之間Beta的變動情況。常用的參數穩(wěn)定性檢驗法，Chow檢驗法等更多的是衡量參數總體的穩(wěn)定性，并不能很好地反映單獨個體間的變化特征。
　　首先觀察單個基金的Beta變化情況，我們選取了個別在2008年表現(xiàn)相對較好的股票型開放式基金進行比較，分別有華夏大盤精選（000011）、金鷹中小盤（162102）、泰達荷銀成長（162201）、國泰金鷹增長（020001）以及信城精粹成長（550002）。
　　圖2 單個基金的每月BETA
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　觀察上圖可見，單個基金的Beta變動都比較大，穩(wěn)定性差，由歷史數據得到的Beta值可能與實際Beta值有很大的出入。為了更細致地刻畫基金B(yǎng)eta值的波動情況，我們進一步統(tǒng)計了這些基金B(yǎng)eta的波動率統(tǒng)計量，如下表：
　　表1 各個基金B(yǎng)ETA的統(tǒng)計量
　　
　　
　　
　　
　　綜合圖2和表1來看，單個基金的波動率的確較大。表中的5個基金的平均波動率均達到了10％以上，而最大波動率更有甚者達到1倍多。因此，我們認為單個基金在2008年的Beta非常不穩(wěn)定，通過歷史數據計算得到的Beta值往往無法真實反映組合未來的系統(tǒng)風險，為對沖系統(tǒng)風險分離阿爾法收益增加了不小難度。
　　其次，Beta的波動率往往與Alpha是正相關的，Alpha越大，波動率越大。因此，高Alpha收益與穩(wěn)定的Beta往往不可兩全。Beta的波動增加對沖系統(tǒng)風險的難度，但為了Beta的穩(wěn)定而舍棄Alpha收益無疑是緣木求魚，使得構建的投資組合毫無意義。構建多個基金的基金組合是否可取呢？下面我們對基金組合的Beta波動情況一探究竟。
　　我們選擇2007年前成立的開放式非債券型基金，并后驗地挑選2008年Alpha收益排名前10、20、30、50的基金，構造TOP10、TOP20、TOP30、TOP50四個基金組合。由于我們是后驗地根據Alpha收益來挑選基金（實際操作中不可能，但此處主要為了方便研究Beta對沖的實務操作），故保證了組合的Alpha收益，投資組合最后的收益將主要取決于利用滬深300股指期貨對沖系統(tǒng)風險的效果。
　　利用基金的周數據，我們統(tǒng)計了各個組合每個月的系統(tǒng)風險Beta，如下所示：
　　圖3 TOP10、20、30、50基金組合的每月Beta
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　觀察圖3，雖然基金組合的Beta相比單個基金的Beta穩(wěn)定很多，但依然存在較大的波動，不能完全令人滿意。粗略來看，TOP20和TOP30組合的Beta穩(wěn)定性最好，TOP50組合表現(xiàn)最差。下面我們進一步計算了各個組合Beta的波動率：
　　表2 TOP10、20、30、50基金組合Beta的波動率
　　
　　
　　
　　
　　顯然，TOP20組合的Beta穩(wěn)定性最好，平均波動率只有0.0614；TOP10組合的整體表現(xiàn)最差，平均波動率達到0.0864?？梢钥闯觯M合Beta的穩(wěn)定性并沒有隨著組合基金的數量增加而增強。通過增加組合的基金數量來提高組合Beta穩(wěn)定性的方法并不高效。我們認為這主要與基金的特點有關。對于開放式的基金，其投資的資產多樣，投資的股票也具有行業(yè)分散性，基金的風格具有類似性。單調地增加基金數量并不能提高組合系統(tǒng)風險的穩(wěn)定性。但相對于單個基金，基金組合的Beta穩(wěn)定性明顯地獲得了改善。綜合來看，20只規(guī)模的基金組合，Beta穩(wěn)定性的效果最佳。
　　綜上所述，可以通過構建適當基金規(guī)模的投資組合來提高組合系統(tǒng)風險Beta的穩(wěn)定性，但基金的數量與系統(tǒng)風險Beta的穩(wěn)定性并沒有嚴格的正相關關系。因此，兼顧Alpha收益，20只基金的規(guī)模是最佳選擇。

　　下文，我們將對上述TOP10、TOP20、TOP30、TOP50四個基金組合在2008年執(zhí)行阿爾法策略進行模擬跟蹤。之所以選擇2008年，是因為在剛過去的2008年，我們經歷了一個慘淡的熊市，滬深300指數跌去60％多，表現(xiàn)最好的開放式偏股型基金華寶興業(yè)多策略增長、泰達荷銀成長、華夏大盤精選、金鷹中小盤精選等的下降幅度也高達30％多。阿爾法策略最適用于熊市，能夠幫助投資者在熊市中獲取正的絕對收益。因此，假設2008年已經存在滬深300股指期貨，通過開放式基金與滬深300股指期貨構建的阿爾法策略表現(xiàn)如何，對我們以后的投資具有非常重要的意義。
　　由于組合的阿爾法收益是后驗地來確定的，因此我們的主要研究重點在于各個組合每月使用滬深300股指期貨對沖系統(tǒng)風險Beta的情況。
　　我們分別對TOP10、TOP20、TOP30、TOP50組合進行了模擬測算，各個觀察期對應的年收益率如下：
　　表3 TOP10、TOP20、TOP30、TOP50組合的年收益率
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　首先，4個組合的阿爾法策略均獲得了成功，所有觀察期的整體絕對收益都大于零，這與2008年的熊市市場相比，更是難能可貴。
　　其次，我們發(fā)現(xiàn)不同的組合，有不同的最佳觀察期。與我們之前的報告中觀察期越長預測越好的結果并不一致，此次研究顯示近期的數據更能反映組合的真實系統(tǒng)風險。這應該與市場的變化有關。2007年，中國的滬深股市乃一千載難逢的大牛市，到了2008年形勢卻急轉直下，跑步奔向熊市場。因此，兩個完全反轉的市場形態(tài)，牛市中的數據并不能給予熊市中組合的預測提供貼切的依據，近期的數據反而能提供更多的信息。這提醒我們，在實際操作中，應該注意市場形態(tài)的反轉，衡量歷史數據對未來的預測準確性，并根據實際情況做出相應的調整。
　　表 4 TOP10、TOP20、TOP30、TOP50組合的最高年收益率
　　
　　
　　
　　
　　表4比較的是各個組合最佳觀察期對應的年收益率?？梢?，Alpha收益越高的組合最后的收益越高。但組合的絕對收益與Alpha收益相比普遍偏低，這說明在對沖系統(tǒng)風險方面的工作并不出色，組合的收益依然受累于市場大盤的下跌。因此，我們有必要深入探究各個組合在對沖系統(tǒng)風險方面的具體表現(xiàn)。
　　表5 TOP10、TOP20、TOP30、TOP50組合的對沖Beta值與組合實際Beta值的偏差
　　
　　
　　
　　
　　從上表清晰地看到，絕對收益最高的TOP10組合并沒有在對沖系統(tǒng)風險方面表現(xiàn)出很好的效果，最大偏差竟然達到了0.1749，這很有可能因為期貨頭寸的損失拉低整個組合的收益。相對而言，TOP20的表現(xiàn)則最為穩(wěn)健，平均誤差只有0.0589，最大誤差雖然也超過了0.1，但已經是四個組合中最低。聯(lián)系我們之前關于組合系統(tǒng)風險穩(wěn)定性方面的分析，我們認為提高組合的系統(tǒng)風險穩(wěn)定性確實提高了組合系統(tǒng)風險的對沖效果，有助于組合整體收益穩(wěn)定性的提高。
　　4個組合中，雖然TOP10組合的最高收益位列榜首，但其系統(tǒng)風險的對沖效果一般，收益高主要得益于較高的Alpha收益。若選擇TOP10組合，固然提供了最高的潛在收益，但系統(tǒng)風險對沖的挑戰(zhàn)大，組合整體收益的波動大。與之相比，TOP20組合雖然絕對收益上稍遜一籌，但系統(tǒng)風險的對沖效果遠遠領先，收益的穩(wěn)定性更好?？偠灾?，TOP20組合不失為最佳選擇。
　　綜合我們的模擬結果來看，阿爾法策略取得了成功，但待改善地方眾多。在Alpha收益已經確定的前提下，何故只能取得遠低于Alpha收益的絕對收益呢？首先這是源于對沖時使用的Beta值與組合的實際Beta值存在偏差，不能完全對沖組合的系統(tǒng)風險。如表5所示，各個組合的對沖Beta值與實際Beta值的偏差還是較大，這會導致期貨頭寸過大或過小。特別是Beta突然出現(xiàn)極大波動的月份，稍有不慎，有可能一次輸精光。其次則在于展期時由于兩個合約的價差所帶來的損失。

　　本文比較詳細地研究了股指期貨在阿爾法策略中的實務操作，對阿爾法策略對沖系統(tǒng)風險時的各個問題環(huán)節(jié)進行了深入討論，并模擬了開放式基金組合的阿爾法策略。
　　阿爾法策略對沖系統(tǒng)風險主要有兩個風險點。一是對沖比例β的變化。組合的系統(tǒng)風險β不是一成不變的，目前也不存在能準確預測組合β的方法。因此我們除了在選擇基金時就有意識地構造Beta穩(wěn)定的組合外，還必須研究市場行情的變化，根據實際情況調整對沖比例；二是展期時兩個合約的價差變動。兩個合約的價格是不可能完全一致的，價差也會因不同的市場環(huán)境產生不同的變動。在熊市中，投資者往往看淡后市，遠月合約的價格低于近月合約價格，這將給期貨頭寸帶來額外的損失。因此，展期時點的選擇將至關重要。

　　綜合來看，阿爾法策略在熊市中是行之有效的投資方法。它能幫助投資者在慘淡的市場中獲取正的絕對收益。阿爾法策略的成功除了尋找到穩(wěn)定的Alpha收益，對沖組合系統(tǒng)風險Beta的效果也至關重要。我們認為最有利的方案是構造20只基金規(guī)模的基金組合，通過股指期貨的當月合約，建立期貨空頭分離出阿爾法收益，以獲得穩(wěn)定的正絕對收益。