一場豬周期引發(fā)的政策轉(zhuǎn)向？

——民生宏觀微觀察報告20150724

民生證券研究院宏觀研究員 朱振鑫

聯(lián)系人：張德禮（微信: zhdl10086）

摘要：

近期豬價快速上漲，源于生豬供給收縮遭遇需求企穩(wěn)。這一幕在去年二季度似曾相識，但不同的是，生豬價格上漲并未帶動補欄，能繁母豬劇烈淘汰限制了仔豬供給。年內(nèi)生豬供給將持續(xù)緊張，下半年豬價可能呈上漲態(tài)勢。豬價上漲將給CPI帶來一定壓力，年內(nèi)突破2%是大概率事件，但從近期的高頻數(shù)據(jù)和PMI預(yù)覽值等先行指標(biāo)來看，經(jīng)濟總需求依然不強，CPI年內(nèi)觸碰“上限”的可能性較小。從政策面來看，這意味著貨幣政策雖然暫時靜默，但談?wù)摼o縮似乎也為時尚早。穩(wěn)增長仍然是中央在未來相當(dāng)長一段時間的主要任務(wù)，即便貨幣政策力度減弱，財政、外貿(mào)等政策也不會袖手旁觀。對市場來說，政策雖未轉(zhuǎn)向，但從加“水”向加“面”轉(zhuǎn)型，的確也不是什么好消息。

正文：

3月中旬起，生豬價格迎來了一波強勁反彈，至7月17日已累計上漲52%。作為生豬價格的滯后指標(biāo)，豬肉價格同期上漲29%，且有加速上漲趨勢，7月第三周較第二周上漲了7.4%。

根據(jù)歷史經(jīng)驗，豬肉價格同比與CPI同比呈較強的相關(guān)性。如果豬價快速上漲帶動通脹超預(yù)期回升，貨幣政策可能被迫轉(zhuǎn)向，對已經(jīng)遭遇重創(chuàng)的股債雙牛格局再次形成負(fù)面沖擊。因此，近期的豬價反彈需保持關(guān)注。

本報告通過分析豬價近期上漲的原因，判斷未來豬肉價格走勢，并據(jù)此測算豬肉價格變動對CPI的影響以及豬周期是否會成為迫使貨幣政策轉(zhuǎn)向的危險因子。

一、豬價緣何快速上漲?

供給收縮遭遇需求企穩(wěn)，是本輪豬價快速上漲的最主要原因。長期虧損導(dǎo)致養(yǎng)殖戶退出，生豬存欄量下降。而經(jīng)濟企穩(wěn)使豬肉家庭消費得以提振，持續(xù)的高壓反腐繼續(xù)壓縮豬肉餐飲消費的空間也很有限，豬肉需求日漸企穩(wěn)。

從供給端看，生豬存欄量創(chuàng)2009年來的新低。生豬市場是典型的蛛網(wǎng)模型，需求與供給存在著錯配。當(dāng)豬價處于豬周期的下行階段時，前期擴張的產(chǎn)能被迫淘汰。2014年1月至2015年5月，期間除14年3季度因豬價上漲短暫盈利外，生豬養(yǎng)殖業(yè)處于持續(xù)虧損狀態(tài)，虧損周期長達(dá)17個月，遠(yuǎn)超上兩輪豬周期。行業(yè)慘淡導(dǎo)致養(yǎng)殖戶陸續(xù)退出，生豬存欄量自2014年10月起持續(xù)減少，至今年6月份僅有3.8億頭，較其歷史峰值減少了19.2%。

豬肉需求端日漸企穩(wěn)。中國豬肉消費結(jié)構(gòu)中，家庭消費約占總消費的60%-70%，剩余30%-40%為餐飲消費。受經(jīng)濟下行與反腐抑制中高端餐飲和三公消費的影響，2014年各季度豬肉需求較2013年均回落。但目前來看，2015年豬肉需求正在企穩(wěn)。

一方面，宏觀經(jīng)濟大概率已探底，經(jīng)濟回暖提振消費，社會消費品零售總額同比在觸底后已連續(xù)兩個月反彈，總消費的上升也帶動家庭豬肉需求。

另一方面，中高端餐飲和三公消費繼續(xù)壓縮的空間已非常有限。基建承擔(dān)著托底經(jīng)濟的重任，2014年10月起國家發(fā)改委密集審核通過大型基建項目，這些項目已開工或?qū)⒂谀陜?nèi)開工，這勢必會刺激中高端餐飲消費。而在經(jīng)歷了兩年的高壓反腐后，三公消費已得到了很大程度的抑制，進(jìn)一步壓縮的空間有限。2015年中央本級公務(wù)接待費預(yù)算為9.19億元，僅比2014年的決算少0.01億元。

二、未來豬價走勢如何？

2014年二季度，豬價也經(jīng)歷了一波急速上漲行情。在經(jīng)歷了五個月幅度達(dá)39%的急速下跌后，豬肉價格于2014年4月下旬開始企穩(wěn)反彈，至5月下旬一個月間上漲了22%。但豬價并未如市場擔(dān)心的那樣持續(xù)上漲，在9月初見頂后開始回落，直至今年3月這一輪新的上漲。

與去年二季度不同的是，本輪生豬價格上漲并未帶動補欄。去年生豬存欄量對豬價上漲迅速做出反應(yīng)，存欄量6月起開始增加，上一輪豬價上漲持續(xù)時間較短與迅速補欄也直接相關(guān)。而在本輪上漲行情中，盡管生豬價格從3月起開始上漲，但生豬存欄量在3月至6月仍連月下降。

能繁母豬的劇烈淘汰導(dǎo)致仔豬供給減少，限制了生豬補欄。養(yǎng)殖戶的退出和生豬存欄的減少也降低了對能繁母豬的需求，能繁母豬遭遇劇烈去化。根據(jù)農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)，從2013年9月起連續(xù)22個月淘汰能繁母豬，淘汰幅度達(dá)23.2%，而業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為淘汰力度遠(yuǎn)超官方公布的數(shù)據(jù)。能繁母豬過度淘汰也反映在仔豬價格上，仔豬價格年初至今已上漲123%。仔豬價格上漲并非源于補欄導(dǎo)致的需求增加，而是因供給收縮。

生豬養(yǎng)殖規(guī)?；岣邲]有增加生豬供給效率，規(guī)?；B(yǎng)殖對緩解當(dāng)前生豬供給緊張局面作用有限。生豬規(guī)模養(yǎng)殖相對于農(nóng)戶散養(yǎng)，在疾病防疫與治療、養(yǎng)殖技術(shù)等方面更具優(yōu)勢，而且由于規(guī)模化養(yǎng)殖可以攤低固定成本，因而規(guī)?；B(yǎng)殖成本較散養(yǎng)更低。在豬周期上行階段，規(guī)模養(yǎng)殖擴張步伐快于散養(yǎng)戶，而在豬周期下行階段，退出者中散養(yǎng)戶比例更高。2003年至2010年規(guī)模化養(yǎng)殖程度明顯提高，年出欄數(shù)50頭以上的各規(guī)模養(yǎng)殖戶市場份額均擴張。但生豬行業(yè)的整體平均飼養(yǎng)天數(shù)并未因規(guī)?；岣叨s短，因此在給定存欄量的情況下，有效供給不會因為規(guī)?；壤岣叨黾?。

年前豬肉價格面臨較大上漲壓力。根據(jù)生物周期，補欄仔豬到生豬出欄需5個月時間，而補母豬存欄到形成生豬供給需21個月時間。6月份豬價快速上漲，也源于1月份仔豬的供給緊張，造成6月份生豬供給壓力加速凸顯。即使現(xiàn)在生豬開始補欄，也需到年底才能形成新的大批生豬供給。而下半年豬肉需求較上半年相對旺盛，因而下半年豬肉價格不容樂觀，可能位于持續(xù)上漲通道。

三、豬價上漲會使貨幣政策轉(zhuǎn)向嗎？

我們預(yù)計2015年豬肉均價可達(dá)27元/千克，較2014年的均價21元/千克上漲28.6%。豬肉價格同比與CPI新增漲價因素相關(guān)系數(shù)約為0.04，豬肉價格上漲貢獻(xiàn)CPI新漲價因素1.14%。預(yù)計今年下半年CPI將回升，以2012至2014年這3年7到12月CPI環(huán)比的平均值作為15年相應(yīng)月份的CPI環(huán)比，測算出CPI同比高點在四季度，且高點突破2%是大概率事件。但從近期的高頻數(shù)據(jù)和PMI預(yù)覽值來看，經(jīng)濟總需求依然不強，CPI年內(nèi)觸碰“上限”的可能性依然較小。從政策面來看，這意味著貨幣政策雖然暫時靜默，但談?wù)摼o縮似乎也為時尚早。穩(wěn)增長仍然是中央在未來相當(dāng)長一段時間的主要任務(wù)，即便貨幣政策力度減弱，財政、外貿(mào)等政策也不會袖手旁觀。對市場來說，政策雖未轉(zhuǎn)向，但從加“水”向加“面”轉(zhuǎn)型，的確也不是什么好消息。