新三板并購(gòu)全程指引

一、新三板并購(gòu)政策、風(fēng)險(xiǎn)解讀

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)的升級(jí)轉(zhuǎn)型，并購(gòu)重組和產(chǎn)業(yè)整合的浪潮漸行漸近。國(guó)家通過(guò)出臺(tái)一系列法規(guī)性文件，建立起全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)并購(gòu)重組的基本框架。整個(gè)框架在某些方面仍需堅(jiān)持和沿用上市公司的并購(gòu)制度，但是在某些方面，例如在監(jiān)管制度，相比上市公司制度更靈活，也更鼓勵(lì)中小微企業(yè)在盡可能寬松的制度環(huán)境下積極參與并購(gòu)重組，實(shí)現(xiàn)非上市公眾公司的做大做強(qiáng)。需要注意的是，并購(gòu)是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，它不僅僅是資本交易，還涉及到并購(gòu)的法律、政策環(huán)境、社會(huì)背景和公司的文化等諸多因素，企業(yè)必須注意并購(gòu)前后的風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)。

1.國(guó)家鼓勵(lì)中小企業(yè)積極參與并購(gòu)重組

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)的升級(jí)轉(zhuǎn)型，并購(gòu)重組和產(chǎn)業(yè)整合的浪潮漸行漸近。作為我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不可缺少的重要組成部分，中小企業(yè)將會(huì)成為推動(dòng)我國(guó)并購(gòu)事業(yè)發(fā)展的重要力量。為了支持中小企業(yè)開展并購(gòu)以及給非上市公眾公司提供并購(gòu)重組具體的法律以及法規(guī)指導(dǎo)，國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)一系列法規(guī)性文件，建立起全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)并購(gòu)重組的基本框架。

其中，《非上市公眾公司收購(gòu)管理方法》和《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理方法》明確規(guī)定了非上市公司收購(gòu)的整體程序，信息披露要求，資產(chǎn)重組管理辦法等，為新三板掛牌企業(yè)的并購(gòu)與被并購(gòu)提供了明確的政策支持。

圖表1 非上市公眾公司并購(gòu)和重組的制度體系(節(jié)選部分)

資料來(lái)源：《新三板市場(chǎng)運(yùn)作與創(chuàng)新》

由于上市公司的并購(gòu)制度已經(jīng)運(yùn)行多年，在實(shí)踐上被證明是成熟且行之有效的制度。在設(shè)計(jì)非上市公司的并購(gòu)制度時(shí)，在某些方面仍需堅(jiān)持和沿用上市公司的并購(gòu)制度。例如，非上市公眾公司的收購(gòu)制度在收購(gòu)人準(zhǔn)入資格要求、充分發(fā)揮財(cái)務(wù)股份等中介機(jī)構(gòu)的作用、控股股東或?qū)嶋H控制人退出的管理要求、收購(gòu)人的股份限售要求、違法違規(guī)的處罰等方面向上市公司的收購(gòu)制度進(jìn)行沿用和借鑒。

但是，與上市公司相比，非上市公眾公司以中小微企業(yè)為主，企業(yè)數(shù)量較多。這導(dǎo)致公眾公司的并購(gòu)情況與上市公司相比有所差異，在某些方面的制度設(shè)計(jì)應(yīng)根據(jù)公眾公司的具體情況進(jìn)行適當(dāng)?shù)男薷?。例如，在監(jiān)管方面，公眾公司收購(gòu)的監(jiān)管范圍廣而且難度大，監(jiān)管要求不宜過(guò)多、過(guò)高，應(yīng)根據(jù)公眾公司的特點(diǎn)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。另一方面，公眾公司所蘊(yùn)含的收購(gòu)機(jī)會(huì)可能更多，其所涉及的金額可能更小，收購(gòu)監(jiān)管制度安排應(yīng)簡(jiǎn)便、靈活、高效，鼓勵(lì)公眾公司對(duì)外收購(gòu)。

圖表2上市公司并購(gòu)重組和非上市公眾公司部分并購(gòu)重組監(jiān)督行為對(duì)比

資料來(lái)源：《新三板市場(chǎng)運(yùn)作與創(chuàng)新》

　　靈活的監(jiān)管制度可以更好地服務(wù)于中小微企業(yè)并購(gòu)重組市場(chǎng)的發(fā)展，鼓勵(lì)中小微企業(yè)在盡可能寬松的制度環(huán)境下積極參與并購(gòu)重組，實(shí)現(xiàn)非上市公眾公司的做大做強(qiáng)。

2.企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

盡管企業(yè)可以通過(guò)并購(gòu)做大做強(qiáng)，企業(yè)在做出并購(gòu)決定的時(shí)候必須充分考慮背后的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)椴①?gòu)是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，它不僅僅是資本交易，還涉及到并購(gòu)的法律、政策環(huán)境、社會(huì)背景和公司的文化等諸多因素，企業(yè)必須注意并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)。

并購(gòu)開始前，并購(gòu)雙方首先要確定目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)價(jià)格，其主要依據(jù)便是目標(biāo)企業(yè)的年度報(bào)告、財(cái)務(wù)報(bào)表等，這些報(bào)表是否存在隱瞞損失信息或夸大收益信息對(duì)于并購(gòu)價(jià)格的合理性有著嚴(yán)重的影響，企業(yè)必須保證報(bào)表的準(zhǔn)確性，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或負(fù)債進(jìn)行正確的評(píng)估。但是，并購(gòu)方不能過(guò)分依賴報(bào)表的賬面信息，須確認(rèn)資產(chǎn)在法律上是否存在，避免并購(gòu)后出現(xiàn)大量的不良資產(chǎn)。另一方面，由于并購(gòu)方在并購(gòu)成功后要承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)的原有債務(wù)，并購(gòu)方必須確認(rèn)清楚目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)有負(fù)債以及未來(lái)負(fù)債，避免將來(lái)出現(xiàn)債務(wù)問題。

并購(gòu)?fù)瓿珊?，并?gòu)方的經(jīng)營(yíng)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，但是在處理目標(biāo)公司原有客戶以及雇員問題上須小心謹(jǐn)慎。能否保留目標(biāo)公司原客戶會(huì)影響到預(yù)期的盈利性，而目標(biāo)公司原有雇員是否過(guò)多、在崗職員的業(yè)務(wù)能力是否熟練以及雇員是否會(huì)在并購(gòu)之后離開等都是影響到預(yù)期生產(chǎn)能力的重要因素。同時(shí)，由于不同企業(yè)之間存在不同的企業(yè)文化，并購(gòu)?fù)瓿珊?，并?gòu)方須注意文化整合的風(fēng)險(xiǎn)，如果并購(gòu)方不能對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的企業(yè)文化加以整合，并購(gòu)企業(yè)的決策就難以在被并購(gòu)企業(yè)中得以有效貫徹，無(wú)法實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。另一方面，由于未來(lái)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的多變性，例如行業(yè)的變化、技術(shù)的進(jìn)步以及國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的改變等，這些都有可能使得企業(yè)并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)無(wú)法實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)，從而產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

二、新三板收購(gòu)制度、披露規(guī)則、流程精講

一、收購(gòu)制度概述

（一）制度體系
（二）制度特點(diǎn)

· 不設(shè)行政許可，以信息披露為核心，強(qiáng)化自律監(jiān)管

· 調(diào)整權(quán)益變動(dòng)的披露要求和觸發(fā)比例

· 自主約定是否實(shí)行強(qiáng)制全面要約收購(gòu)制度

· 調(diào)整自愿要約收購(gòu)制度

· 簡(jiǎn)化披露內(nèi)容

· 加強(qiáng)責(zé)任主體的自我約束和市場(chǎng)自律監(jiān)管

（三）收購(gòu)人資格要求

§ 良好誠(chéng)信記錄、法人應(yīng)當(dāng)具有健全的公司治理機(jī)制、不得利用收購(gòu)損害被收購(gòu)公司及其股東的合法權(quán)益。

§ 有下列情形之一的，不得收購(gòu)公眾公司：

——收購(gòu)人負(fù)有數(shù)額較大債務(wù)，到期未清償，且處于持續(xù)狀態(tài)；

——收購(gòu)人最近2年有重大違法行為或者涉嫌有重大違法行為；

——收購(gòu)人最近2年有嚴(yán)重的證券市場(chǎng)失信行為；

——收購(gòu)人為自然人的，存在《公司法》第一百四十六條規(guī)定的情形；

——法律、行政法規(guī)規(guī)定以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的不得收購(gòu)公眾公司的其他情形

（四）關(guān)于財(cái)務(wù)顧問

§ 收購(gòu)方

——原則上必須聘請(qǐng)，且在收購(gòu)?fù)瓿珊?2個(gè)月內(nèi)持續(xù)督導(dǎo)；財(cái)務(wù)顧問認(rèn)為收購(gòu)人利用收購(gòu)損害被收購(gòu)公司及其股東合法權(quán)益的，應(yīng)當(dāng)拒絕為收購(gòu)人提供財(cái)務(wù)顧問服務(wù)。

——例外情況：國(guó)有股行政劃轉(zhuǎn)或者變更、因繼承取得股份、股份在同一實(shí)際控制人控制的不同主體之間進(jìn)行轉(zhuǎn)讓、取得公眾公司向其發(fā)行的新股、司法判決導(dǎo)致收購(gòu)人成為或擬成為公眾公司第一大股東或者實(shí)際控制人。

· 被收購(gòu)方

——可以聘請(qǐng)（要約收購(gòu)中），可以是主辦券商，但影響?yīng)毩⑿浴㈩檰栙Y格受限的除外；可以同時(shí)聘請(qǐng)其他機(jī)構(gòu)

（五）關(guān)于被收購(gòu)公司控股股東及董監(jiān)高

· 控股股東和實(shí)際控制人

——不得損害公司及其他股東利益；如果存在及時(shí)消除，不能消除做出彌補(bǔ)安排，對(duì)不部分應(yīng)提供履約擔(dān)保或安排，并提交股東大會(huì)審議通過(guò)（回避表決）

· 董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員

——忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)；針對(duì)收購(gòu)所決策應(yīng)當(dāng)有利于維護(hù)公司及其股東的利益，不得濫用職權(quán)對(duì)收購(gòu)設(shè)置不適當(dāng)?shù)恼系K，不得利用公司資源向收購(gòu)人提供任何形式的財(cái)務(wù)資助。

（六）關(guān)于信息披露義務(wù)人

· 主要義務(wù)

——披露義務(wù)和保密義務(wù)

· 泄密處理

——信息披露義務(wù)人依法披露前，相關(guān)信息已在媒體上傳播或者公司股票轉(zhuǎn)讓出現(xiàn)異常的，公眾公司應(yīng)當(dāng)立即向當(dāng)事人進(jìn)行查詢，當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)及時(shí)予以書面答復(fù)，公眾公司應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露。

二、權(quán)益披露規(guī)則要點(diǎn)

（一）首次觸發(fā)條件

· 觸發(fā)條件（其一即可）：

——通過(guò)全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的做市方式、競(jìng)價(jià)方式進(jìn)行證券轉(zhuǎn)讓，投資者及其一致行動(dòng)人擁有權(quán)益的股份達(dá)到公眾公司已發(fā)行股份的10%

——通過(guò)協(xié)議方式，投資者及其一致行動(dòng)人在公眾公司中擁有權(quán)益的股份擬達(dá)到或者超過(guò)公眾公司已發(fā)行股份的10%

· 披露要求：

——投資者及其一致行動(dòng)人應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起2日內(nèi)編制并披露權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書，報(bào)送全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，同時(shí)通知該公眾公司；自該事實(shí)發(fā)生之日起至披露后2日內(nèi)，不得再行買賣該公眾公司的股票

（二）持續(xù)觸發(fā)條件

制度要點(diǎn)：

——前提：投資者及其一致行動(dòng)人擁有權(quán)益的股份達(dá)到公眾公司已發(fā)行股份10%后

——觸發(fā)條件：其擁有權(quán)益的股份占該公眾公司已發(fā)行股份的比例每增加或者減少5%（即其擁有權(quán)益的股份每達(dá)到5%的整數(shù)倍時(shí)）

——披露要求：應(yīng)當(dāng)依照首次觸發(fā)權(quán)益披露的規(guī)定進(jìn)行披露；自該事實(shí)發(fā)生之日起至披露后2日內(nèi)，不得再行買賣該公眾公司的股票

（三）特別說(shuō)明

· 持股比例計(jì)算——間接持股合并計(jì)算，一致行動(dòng)人持股合并計(jì)算

· 幾種特殊情況：

——通過(guò)行政劃轉(zhuǎn)或者變更、執(zhí)行法院裁定、繼承、贈(zèng)與等方式導(dǎo)致觸發(fā)權(quán)益變動(dòng)的，需要履行披露義務(wù)

——投資者雖不是公眾公司的股東，但通過(guò)投資關(guān)系、協(xié)議、其他安排等方式進(jìn)行收購(gòu)觸發(fā)權(quán)益變動(dòng)的，需要履行披露義務(wù)

——發(fā)行新股或減資達(dá)到應(yīng)披露比例的，無(wú)需履行權(quán)益變動(dòng)披露義務(wù)

三、控制權(quán)變動(dòng)規(guī)則要點(diǎn)

（一）適用條件

· 通過(guò)證券轉(zhuǎn)讓成為公眾公司第一大股東或?qū)嶋H控制人

· 通過(guò)投資關(guān)系、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、行政劃轉(zhuǎn)或者變更、執(zhí)行法院裁定、繼承、贈(zèng)與、其他

安排等方式，成為或擬成為公眾公司第一大股東或者實(shí)際控制人且擁有權(quán)益的股份超過(guò)公眾公司已發(fā)行股份10%的。

（二）披露要求

· 基本披露要求

——自前述事實(shí)發(fā)生之日起2日內(nèi)編制收購(gòu)報(bào)告書，連同財(cái)務(wù)顧問專業(yè)意見和律師出具的法律意見書一并披露，報(bào)送全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，同時(shí)通知該公眾公司；

· 特殊情況

——收購(gòu)公眾公司股份需要取得國(guó)家相關(guān)部門批準(zhǔn)的，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)在收購(gòu)報(bào)告書中進(jìn)行明確說(shuō)明，并持續(xù)披露批準(zhǔn)程序進(jìn)展情況。

（三）協(xié)議收購(gòu)的過(guò)渡期問題

· 定義：自簽訂收購(gòu)協(xié)議起至相關(guān)股份完成過(guò)戶的期間為公眾公司收購(gòu)過(guò)渡期

· 對(duì)被收購(gòu)公司過(guò)渡期的要求：

——收購(gòu)人不得通過(guò)控股股東提議改選公眾公司董事會(huì)，確有充分理由改選董事會(huì)的，來(lái)自收購(gòu)人的董事不得超過(guò)董事會(huì)成員總數(shù)的1/3

——不得為收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保，不得發(fā)行股份募集資金

——除正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或者執(zhí)行股東大會(huì)已決事項(xiàng)外，擬處置公司資產(chǎn)、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)、擔(dān)保、貸款及可能對(duì)資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營(yíng)成果造成重大影響的事項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)提交股東大會(huì)審議通過(guò)

（四）股份限售要求

· 原則要求

——收購(gòu)?fù)瓿珊笫召?gòu)人成為公司第一大股東或者實(shí)際控制人的，收購(gòu)人持有的被收購(gòu)公司股份，在收購(gòu)?fù)瓿珊?2個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓

· 例外情況

——收購(gòu)人在被收購(gòu)公司中擁有權(quán)益的股份在同一實(shí)際控制人控制的不同主體之間進(jìn)行轉(zhuǎn)讓不受前述12個(gè)月的限制

（五）對(duì)被收購(gòu)公司控股股東、實(shí)際控制人的特殊要求

· 盡職調(diào)查要求

——向收購(gòu)人協(xié)議轉(zhuǎn)讓其所持有的公眾公司股份的，應(yīng)當(dāng)對(duì)收購(gòu)人的主體資格、誠(chéng)信情況及收購(gòu)意圖進(jìn)行調(diào)查，并在其權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書中披露有關(guān)調(diào)查情況

· 消除損害要求

——未清償其對(duì)公司的負(fù)債，未解除公司為其負(fù)債提供的擔(dān)保，或者存在損害公司利益的其他情形的，被收購(gòu)公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)前述情形及時(shí)披露，并采取有效措施維護(hù)公司利益

四、要約收購(gòu)規(guī)則要點(diǎn)

（一）類型及基本要求

· 兩種類型——全面要約、部分要約；差異在于要約收購(gòu)的股份數(shù)量不同

· 基本要求：

——預(yù)收比例不得低于該公眾公司已發(fā)行股份的5%

——根據(jù)公司章程規(guī)定需要發(fā)出全面要約收購(gòu)的，同一種類股票要約價(jià)格不得低于要約收購(gòu)報(bào)告書披露日前6個(gè)月內(nèi)取得該種股票所支付的最高價(jià)格

——收購(gòu)人披露后至收購(gòu)期限屆滿前，不得賣出被收購(gòu)公司的股票，也不得采取要約規(guī)定以外的形式和超出要約的條件買入被收購(gòu)公司的股票

——公眾公司應(yīng)當(dāng)在公司章程中約定在公司收購(gòu)時(shí)收購(gòu)人是否需要向公司全體股東發(fā)出全面要約收購(gòu)，并明確全面要約收購(gòu)的觸發(fā)條件以及相應(yīng)制度安排

（二）基本流程

（三）信息披露要求

· 要約收購(gòu)報(bào)告書，財(cái)務(wù)顧問專業(yè)意見和律師出具的法律意見書；報(bào)送全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，同時(shí)通知被收購(gòu)公司

· 要約收購(gòu)需要取得國(guó)家相關(guān)部門批準(zhǔn)的，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)在要約收購(gòu)報(bào)告書中進(jìn)行明確說(shuō)明，并持續(xù)披露批準(zhǔn)程序進(jìn)展情況

· 沒有事先核準(zhǔn)或事后備案要求

（四）支付手段

· 手段種類——現(xiàn)金、證券、現(xiàn)金與證券相結(jié)合等合法方式支付

· 證券支付的特殊要求

——披露該證券的發(fā)行人最近2年經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表、證券估值報(bào)告，并配合被收購(gòu)公司或者其聘請(qǐng)的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的盡職調(diào)查工作

——收購(gòu)人以未在中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司登記的證券支付收購(gòu)價(jià)款的，必須同時(shí)提供現(xiàn)金方式供被收購(gòu)公司的股東選擇，并詳細(xì)披露相關(guān)證券的保管、送達(dá)被收購(gòu)公司股東的方式和程序安排

（五）履約保障

· 至少要有一項(xiàng)：

——將不少于收購(gòu)價(jià)款總額的20%作為履約保證金存入中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司指定的銀行等金融機(jī)構(gòu)

——收購(gòu)人以在中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司登記的證券支付收購(gòu)價(jià)款的，在披露要約收購(gòu)報(bào)告書的同時(shí)，將用于支付的全部證券向中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司申請(qǐng)辦理權(quán)屬變更或鎖定

——銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)于要約收購(gòu)所需價(jià)款出具的保函

——財(cái)務(wù)顧問出具承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任的書面承諾。如要約期滿，收購(gòu)人不支付收購(gòu)價(jià)款，財(cái)務(wù)顧問應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶責(zé)任，并進(jìn)行支付

（六） 對(duì)被收購(gòu)公司的要求

· 董事會(huì)——對(duì)收購(gòu)人的主體資格、資信情況及收購(gòu)意圖進(jìn)行調(diào)查，對(duì)要約條件進(jìn)行分析，對(duì)股東是否接受要約提出建議，并可以根據(jù)自身情況選擇是否聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問提供專業(yè)意見

· 董事——要約收購(gòu)期間，被收購(gòu)公司董事不得辭職

（七）收購(gòu)期限

· 不得少于30日，并不得超過(guò)60日；但是出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)要約的除外

——自要約收購(gòu)報(bào)告書披露之日起開始計(jì)算；需要取得國(guó)家相關(guān)部門批準(zhǔn)的，收購(gòu)人應(yīng)將取得的本次收購(gòu)的批準(zhǔn)情況連同律師出具的專項(xiàng)核查意見一并在取得全部批準(zhǔn)后2日內(nèi)披露，收購(gòu)期限自披露之日起開始計(jì)算

——承諾期限內(nèi)要約不可撤銷

——要約收購(gòu)期限內(nèi)，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)每日披露已預(yù)受收購(gòu)要約的股份數(shù)量

——要約收購(gòu)期限屆滿后2日內(nèi)，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)披露本次要約收購(gòu)的結(jié)果

（八）要約變更

變更收購(gòu)要約需遵守的規(guī)定：

——重新編制并披露要約收購(gòu)報(bào)告書，報(bào)送全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，同時(shí)通知被收購(gòu)公司

——變更后的要約收購(gòu)價(jià)格不得低于變更前的要約收購(gòu)價(jià)格

——要約期限屆滿前15日內(nèi)，收購(gòu)人不得變更收購(gòu)要約；但是出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)要約的除外

（九） 競(jìng)爭(zhēng)邀約

· 關(guān)于競(jìng)爭(zhēng)要約的披露時(shí)間

——發(fā)出競(jìng)爭(zhēng)要約的收購(gòu)人最遲不得晚于初始要約收購(gòu)期限屆滿前15日披露要約收購(gòu)報(bào)告書，需履行披露義務(wù)

· 關(guān)于初始要約收購(gòu)期限的延長(zhǎng)

——發(fā)出初始要約的收購(gòu)人變更收購(gòu)要約距初始要約收購(gòu)期限屆滿不足15日的，應(yīng)當(dāng)延長(zhǎng)收購(gòu)期限，延長(zhǎng)后的要約期應(yīng)當(dāng)不少于15日，不得超過(guò)最后一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)要約的期滿日，并按規(guī)定比例追加履約保證能力

（十）預(yù)受股東及要約期滿后的處理

· 關(guān)于預(yù)受股東：

——應(yīng)當(dāng)委托證券公司辦理預(yù)受要約的相關(guān)手續(xù)

——要約收購(gòu)期限屆滿前2日內(nèi)，預(yù)受股東不得撤回其對(duì)要約的接受

· 關(guān)于要約期滿后處理：

——部分要約：應(yīng)當(dāng)按照收購(gòu)要約約定的條件購(gòu)買被收購(gòu)公司股東預(yù)受的股份；預(yù)受要約股份的數(shù)量超過(guò)預(yù)定收購(gòu)數(shù)量時(shí)，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)按照同等比例收購(gòu)預(yù)受要約的股份

——全面要約：應(yīng)當(dāng)購(gòu)買股東預(yù)受的全部股份

五、其他規(guī)定

（一）一致行動(dòng)人、公眾公司控制權(quán)及持股比例計(jì)算等參照《上市公司收購(gòu)管理辦法》相關(guān)規(guī)定；

（二）為公眾公司收購(gòu)提供服務(wù)的財(cái)務(wù)顧問的業(yè)務(wù)許可、業(yè)務(wù)規(guī)則和法律責(zé)任等，按照《上市公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)管理辦法》的相關(guān)規(guī)定執(zhí)行；

（三）做市商持有公眾公司股份相關(guān)權(quán)益變動(dòng)信息的披露，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)另行規(guī)定；

（四）股票不在全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公開轉(zhuǎn)讓的公眾公司收購(gòu)及相關(guān)股份權(quán)益變動(dòng)的信息披露內(nèi)容比照《收購(gòu)辦法》的相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。

三、新三板并購(gòu)重組分析報(bào)告

近一段時(shí)間以來(lái)，新三板市場(chǎng)戰(zhàn)績(jī)輝煌，引起券商、中小企業(yè)、上市公司、VC/PE機(jī)構(gòu)、銀行、信托等各路英豪的密切關(guān)注，已成功晉身成為年度最具人氣話題王！在閃耀光環(huán)背后，大家更加關(guān)注這匹黑馬的爆發(fā)力源自何方？哪些因素將持續(xù)助推其發(fā)展？哪些環(huán)節(jié)還有待優(yōu)化？投資機(jī)會(huì)有多少，在哪里？

　　依托對(duì)新三板市場(chǎng)多年深入觀察，投中研究院綜合歸納與各方英豪溝通探討之精華，全面梳理新三板市場(chǎng)的前世今緣，通過(guò)對(duì)其剛需訴求、發(fā)展特點(diǎn)、定增交易/轉(zhuǎn)板/并購(gòu)等資本運(yùn)作特點(diǎn)、投資機(jī)遇與參與模式等角度進(jìn)行全面剖析，復(fù)盤新三板市場(chǎng)發(fā)展歷程，探求影響其發(fā)展的最關(guān)鍵因素，并對(duì)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行展望分析，以供各方參考。

1 新三板市場(chǎng)概述

本章主要從新三板定義、多層次資本市場(chǎng)架構(gòu)、新三板發(fā)展歷程三個(gè)方面復(fù)盤新三板成長(zhǎng)歷史，探究推動(dòng)其發(fā)展的主導(dǎo)力量。

1.1 新三板市場(chǎng)定義

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（National Equities Exchange andQuotations，簡(jiǎn)稱“全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”或“NEEQ”）是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司為其運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)，在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)下，不斷改善中小企業(yè)金融環(huán)境，大力推動(dòng)創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)，積極推動(dòng)我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展。

全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與滬深證券市場(chǎng)的主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有所差異，在股份轉(zhuǎn)讓模式上接近于一些券商提供的股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)，與原三板市場(chǎng)有所區(qū)別，通常被市場(chǎng)各方稱為“新三板”。

1.2 多層次資本市場(chǎng)架構(gòu)

研究新三板市場(chǎng)的發(fā)展，首先得站在多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)的視角來(lái)觀察，或許有些同仁對(duì)“多層次資本市場(chǎng)”的概念還很陌生，但這一概念早在2003年就已提出。作為指導(dǎo)我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)的總方針，其核心目標(biāo)在于建立滿足大、中、小、微型企業(yè)需求的綜合性資本市場(chǎng)體系。

在這一體系中，主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板是絕對(duì)支柱力量，這三個(gè)板塊是如何建立起來(lái)的呢？其背后的邏輯關(guān)系是什么呢？早在1990年，中央政府主導(dǎo)設(shè)立主板市場(chǎng)，其核心目標(biāo)是滿足大中型企業(yè)的融資訴求。這些目標(biāo)企業(yè)能覆蓋哪些群體呢？絕大多數(shù)是大中型國(guó)有企業(yè)！當(dāng)時(shí)身處改革開放大環(huán)境，傳統(tǒng)國(guó)有大中型企業(yè)在自我發(fā)展和轉(zhuǎn)型過(guò)程中對(duì)資金的訴求與日俱增，此前政府主要采取“輸血”機(jī)制，由商業(yè)銀行給予貸款支持，但這種單向資金流動(dòng)機(jī)制無(wú)法持續(xù)運(yùn)作。

伴隨著上交所和深交所的建立，眾多大中型國(guó)有企業(yè)獲得新的融資通道，憑借分配而來(lái)的“上市指標(biāo)”，順利登陸資本市場(chǎng)募集大量資金，中央政府期望以升級(jí)版“輸血”+“造血”的新機(jī)制推動(dòng)大中型企業(yè)取得更好的發(fā)展成績(jī)。此后，考慮到主板市場(chǎng)只面向大中型企業(yè)，覆蓋面太少，陸續(xù)開展擴(kuò)容操作，于2004年推出中小板，于2009年推出創(chuàng)業(yè)板，歷經(jīng)約二十年探索，初步建立了“主板+中小板+創(chuàng)業(yè)板”的資本市場(chǎng)架構(gòu)。

作為多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)已經(jīng)初具規(guī)模，在支持經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，協(xié)助建立現(xiàn)代企業(yè)制度、構(gòu)建現(xiàn)代金融體系、推動(dòng)混合所有制等方面做出了重要貢獻(xiàn)。但我們?nèi)孕枨逍训目吹?，我?guó)資本市場(chǎng)發(fā)展還存在很多問題：比如，市場(chǎng)化程度不高，直接融資比重偏低，市場(chǎng)層次不完善，產(chǎn)品不夠豐富等。迫切需要深化改革、擴(kuò)大開放，健全多層次資本市場(chǎng)體系。

在完善體制過(guò)程中，加大對(duì)新三板、四板等基礎(chǔ)市場(chǎng)建設(shè)是其中最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，這也是推動(dòng)新三板市場(chǎng)快速發(fā)展的核心動(dòng)力所在。在此基礎(chǔ)上，逐步探索建立市場(chǎng)化的流動(dòng)機(jī)制，最終構(gòu)建形成由市場(chǎng)自發(fā)推動(dòng)的綜合性資本市場(chǎng)服務(wù)平臺(tái)！

1.3 新三板發(fā)展歷程回顧

2006年1月23日，中關(guān)村(000931,股吧)科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份系統(tǒng)進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。此后2006年10月25日，中科軟和北京時(shí)代正式公告定向增發(fā)，這標(biāo)志著新三板融資大門正式打開，隨后新三板市場(chǎng)保持每年1-2家的增發(fā)審批通過(guò)率，在這一階段，企業(yè)融資難的問題還處于摸索階段，并沒能得到完美解決。

2009年7月，中關(guān)村報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法正式實(shí)施。一個(gè)月后，久其軟件(002279,股吧)成為新三板第一家通過(guò)IPO登陸深圳中小板市場(chǎng)的公司，此時(shí)新三板逐漸受到資金關(guān)注。同年10月30日，創(chuàng)業(yè)板正式推出，完善場(chǎng)外建設(shè)的呼聲增高，但由于各方面因素的牽制，新三板加速推進(jìn)的意愿并未切實(shí)落地。

新三板真正引起市場(chǎng)關(guān)注是在2012年。2012年8月新三板新增三家試點(diǎn)園區(qū)，分別為，上海張江高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)以及天津?yàn)I海高新區(qū)。隨后在2012年9月，證監(jiān)會(huì)公布《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司成立；2013年2月底發(fā)布并實(shí)施《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》；同年6月《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌條件適用基本標(biāo)準(zhǔn)指引（試行）》頒布。管理層在一年時(shí)間內(nèi)，迅速發(fā)布三條重要政策，初步將新三板運(yùn)行管理框架搭建完成。

2013年底，國(guó)務(wù)院繼續(xù)頒布《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，新三板掛牌企業(yè)試點(diǎn)迅速擴(kuò)大至全國(guó)范圍。截止2014年12月15日，新三板掛牌公司數(shù)量接近1500家，是2013年掛牌公司數(shù)量的近4倍，總市值合計(jì)超過(guò)2000億元。

2 新三板市場(chǎng)發(fā)展核心亮點(diǎn)剖析

經(jīng)過(guò)前些年的鋪墊，新三板市場(chǎng)的發(fā)展基礎(chǔ)已經(jīng)夯實(shí)，在各方推動(dòng)下，今年取得了非凡的成績(jī)：掛牌企業(yè)數(shù)量驟然提速，在年初三百余家基礎(chǔ)上，年末突破一千五百家；交易模式取得重大突破，做市商交易于八月份順利推進(jìn)，競(jìng)價(jià)交易積極準(zhǔn)備中，伺機(jī)推向市場(chǎng)?？傮w來(lái)看，企業(yè)池規(guī)模和交易流動(dòng)性取得了質(zhì)的飛躍！

2.1 企業(yè)掛牌條件很寬松，定性為主&少設(shè)門檻

相比與主板及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)嚴(yán)苛的審查條件及長(zhǎng)時(shí)間的排隊(duì)等待，新三板寬松的掛牌條件成為吸引公司的重要因素。創(chuàng)業(yè)板、中小板的上市條件眾多，在規(guī)范運(yùn)行、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、募集資金投向等方面都有嚴(yán)格限制，而目前新三板掛牌的法定條件多為定性指標(biāo)，具體尺度由主辦券商把握。

另外，企業(yè)在新三板掛牌成本低、周期短。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，掛牌新三板企業(yè)平均支付的中介費(fèi)用僅150萬(wàn)元左右，且地方政府一般會(huì)提供財(cái)政補(bǔ)貼，總體費(fèi)用不及創(chuàng)業(yè)板掛牌的十分之一。新三板掛牌審核周期較短，目前股轉(zhuǎn)系統(tǒng)日均審核通過(guò)近10家企業(yè)，而據(jù)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)監(jiān)事長(zhǎng)鄧映翎透露，到2015年1月底，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將審核通過(guò)700家企業(yè)，總掛牌企業(yè)數(shù)量將達(dá)到2100家，新三板會(huì)上演真正的“速度與激情”。

四、新三板并購(gòu)重組過(guò)程中的稅務(wù)籌劃要點(diǎn)

一、并購(gòu)前的稅收籌劃

1、橫向并購(gòu)

橫向并購(gòu)，涉及在同種商業(yè)活動(dòng)中經(jīng)營(yíng)和競(jìng)爭(zhēng)的兩家企業(yè)。從稅收的角度看，橫向并購(gòu)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍一般不發(fā)生變化，因此并購(gòu)后應(yīng)納稅種與納稅環(huán)節(jié)將保持一致。但由于企業(yè)并購(gòu)后規(guī)模的變化，橫向并購(gòu)將可能導(dǎo)致企業(yè)的增值稅及所得稅納稅人屬性的變化。

在增值稅稅種中，上市公司收購(gòu)的小規(guī)模納稅人由于并購(gòu)后規(guī)模擴(kuò)大，可變?yōu)橐话慵{稅人，從而可以抵扣增值稅進(jìn)項(xiàng)稅額。企業(yè)經(jīng)測(cè)算若作為一般納稅人可以減低稅負(fù)，則將目標(biāo)企業(yè)設(shè)為子公司；若保持小規(guī)模納稅人稅后利益最大，則將目標(biāo)企業(yè)設(shè)為分公司。在企業(yè)所得稅中，上市公司收購(gòu)的小型微利企業(yè)可能隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，不再符合小型微利企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，使企業(yè)所得適用的稅率上升，此時(shí)，應(yīng)將目標(biāo)企業(yè)設(shè)為子公司，與并購(gòu)企業(yè)分別繳稅。

2、縱向并購(gòu)

縱向并購(gòu)，發(fā)生在處于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不同階段的企業(yè)之間。從稅收的角度看，縱向并購(gòu)將給并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)如下影響：

首先，縱向并購(gòu)的企業(yè)與橫向并購(gòu)相同，會(huì)面臨因規(guī)模擴(kuò)大而導(dǎo)致納稅人身份和屬性的變化問題。其次，對(duì)并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，向供應(yīng)商購(gòu)貨或向客戶銷貨變成企業(yè)內(nèi)部購(gòu)銷行為，增值稅、消費(fèi)稅原有的納稅環(huán)節(jié)可以減少。盡管從理論上講，其總體稅負(fù)是不變的，但考慮到貨幣時(shí)間價(jià)值，如果能使企業(yè)納稅時(shí)間推遲，也能使企業(yè)獲得節(jié)稅利益。此外，如果目標(biāo)企業(yè)有大量期初存貨可以用于抵扣，則并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)當(dāng)年的應(yīng)納增值稅額就會(huì)減少。再次，由于縱向并購(gòu)使企業(yè)延伸到了其它領(lǐng)域，還可能會(huì)改變其納稅主體屬性，增加其納稅稅種和納稅環(huán)節(jié)。例如，鋼鐵企業(yè)并購(gòu)汽車企業(yè)，將增加消費(fèi)稅稅種，增加了消費(fèi)稅的納稅環(huán)節(jié)；石油行業(yè)中的石油生產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)上游采礦企業(yè)，就需要繳納資源稅。由此看來(lái)，由于企業(yè)并購(gòu)后規(guī)模的變化，其所適用的稅率和享有的稅收優(yōu)惠政策可能會(huì)相應(yīng)變化。因此選擇縱向并購(gòu)時(shí)，必須同時(shí)考慮納稅人身份、屬性、納稅環(huán)節(jié)以及適用稅率的變化，比較綜合的成本和收益。

3、混合并購(gòu)

混合并購(gòu)是從事不相關(guān)業(yè)務(wù)類型的企業(yè)間的并購(gòu)。從稅收角度看，混合并購(gòu)由于跨入其他行業(yè)，其對(duì)并購(gòu)企業(yè)造成納稅影響是最大的，混合并購(gòu)可能大大增加企業(yè)的應(yīng)稅種類，對(duì)并購(gòu)企業(yè)的納稅主體屬性、納稅稅種、納稅環(huán)節(jié)產(chǎn)生影響。例如，機(jī)器制造企業(yè)如果并購(gòu)了一家房地產(chǎn)公司，那么并購(gòu)后的企業(yè)除要繳納原先的增值稅和所得稅，還要繳納營(yíng)業(yè)稅、契稅、房產(chǎn)稅以及土地增值稅等。如果被并購(gòu)企業(yè)有未抵扣的進(jìn)項(xiàng)稅，則并購(gòu)企業(yè)也無(wú)需繳納所得稅，可以實(shí)現(xiàn)雙贏的局面。

另外并購(gòu)前也應(yīng)當(dāng)關(guān)注關(guān)聯(lián)方和虧損彌補(bǔ)方式等稅收籌劃，因?yàn)楹笳弑容^簡(jiǎn)單，而為避免大股東對(duì)中小股東利益的損害，上市審核機(jī)構(gòu)對(duì)前者要求較高，上市后也需要對(duì)關(guān)聯(lián)方進(jìn)行必要的披露，在這里就不涉及了。

二、并購(gòu)過(guò)程中的稅收籌劃

企業(yè)并購(gòu)的支付方式與稅收待遇密切相關(guān)，不同的支付方式會(huì)導(dǎo)致不同的稅收待遇。幾乎所有的國(guó)家都根據(jù)支付方式的不同來(lái)確定應(yīng)稅與免稅交易。企業(yè)并購(gòu)的支付方式主要有現(xiàn)金支付、股票支付、混合證券支付等。由此帶來(lái)以下幾個(gè)問題：

1、現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)還是現(xiàn)金購(gòu)買股票？

現(xiàn)金支付有兩種形式①現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)，是指并購(gòu)方以現(xiàn)金購(gòu)買目標(biāo)公司部分或全部資產(chǎn)，將其并入并購(gòu)方或?qū)δ繕?biāo)公司實(shí)施經(jīng)營(yíng)管理控制權(quán)②現(xiàn)金購(gòu)買股份，是指并購(gòu)方用現(xiàn)金購(gòu)買目標(biāo)公司的部分或全部股票，對(duì)目標(biāo)企業(yè)實(shí)施經(jīng)營(yíng)管理控制權(quán)。當(dāng)并購(gòu)企業(yè)決定采用現(xiàn)金收購(gòu)后，就必須決定用現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)還是用現(xiàn)金股票，二者在稅收上負(fù)擔(dān)截然不同。如果收購(gòu)者在應(yīng)稅收購(gòu)中購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)，目標(biāo)企業(yè)就要確認(rèn)應(yīng)稅收益或損失，并就其應(yīng)稅收益或損失繳納企業(yè)層次稅收。此外，企業(yè)股東還必須為其從目標(biāo)公司收益中取得的清算收入繳納稅款。因此，現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)產(chǎn)生了雙重征稅即目標(biāo)公司股東實(shí)際上就其收入被課征了兩次稅，第一次是以公司名義，第二次是以清算分配名義。

相對(duì)而言，如果收購(gòu)者在直接從目標(biāo)企業(yè)股東手中購(gòu)買股權(quán)，則不論是應(yīng)稅收購(gòu)還是免稅收購(gòu)，其在公司層次均不需要確認(rèn)應(yīng)稅收益或損失，目標(biāo)公司股東僅就其收入繳納一次所得稅。在暫不考慮流轉(zhuǎn)稅的情況下，采用現(xiàn)金收購(gòu)股票比現(xiàn)金收購(gòu)資產(chǎn)稅收利益更大。

2、現(xiàn)金并購(gòu)還是定向增發(fā)并購(gòu)

整體資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中，相對(duì)于現(xiàn)金并購(gòu)，股權(quán)支付并購(gòu)對(duì)并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)在稅收上有如下優(yōu)勢(shì)：

對(duì)于目標(biāo)企業(yè)而言，可以不確認(rèn)全部轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的所得，只需就所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)中包含的與非股權(quán)支付額相對(duì)應(yīng)的增值部分上繳所得稅，無(wú)需就全部所得繳納稅款；

對(duì)于并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以利用合并中虧損遞減的規(guī)定，獲得絕對(duì)節(jié)稅的好處；

目標(biāo)企業(yè)的股東，由于沒有收到并購(gòu)企業(yè)的現(xiàn)金，沒有實(shí)現(xiàn)資本利得不征稅，待股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)才征稅。因此，股份支付使被并購(gòu)企業(yè)的股東獲得了延期納稅的好處。

另外，還涉及到定向增發(fā)購(gòu)買股權(quán)還定向增發(fā)購(gòu)買資產(chǎn)以及定向增發(fā)合并還是換股吸收合并以及混合支付的問題，也按照上述思路便可得到相關(guān)稅收籌劃思路。另外還涉及到融資方式的稅收籌劃等，這里限于篇幅的原因就不一一討論了。

三、并購(gòu)后企業(yè)組織設(shè)置方式的稅收籌劃

我國(guó)對(duì)分公司、子公司在稅收待遇方面有著許多不同的規(guī)定，這就為并購(gòu)企業(yè)設(shè)立被并購(gòu)企業(yè)的組織形式提供了選擇空間。

企業(yè)與其從屬機(jī)構(gòu)的關(guān)系影響著盈虧互抵、稅率差異、稅收優(yōu)惠承受等因素，決定著企業(yè)總體稅負(fù)的高低，分公司和子公司的稅收籌劃可從以下幾個(gè)方面考慮：

1、盈虧互抵

合并、匯總納稅的情況下，分公司或總公司任何一方因經(jīng)營(yíng)不善發(fā)生虧損時(shí)，都可以通過(guò)盈虧相抵來(lái)實(shí)現(xiàn)稅負(fù)的減輕。因此如果目標(biāo)企業(yè)與并購(gòu)企業(yè)盈虧情況不一致，則可考慮將目標(biāo)企業(yè)其設(shè)為分公司，這樣可利用分公司的虧損抵減總公司的利潤(rùn)，取得抵減稅款的好處。

2、稅率差異

若總公司適用較低所得稅稅率，而其從屬機(jī)構(gòu)適用較高稅率，匯總納稅會(huì)絕對(duì)減少公司所得稅稅負(fù)，從屬機(jī)構(gòu)宜采用分公司形式。

3、稅收優(yōu)惠

子公司是獨(dú)立法人，承擔(dān)全面納稅義務(wù)，其所得稅計(jì)征獨(dú)立進(jìn)行。若子公司設(shè)在國(guó)內(nèi)，可以獨(dú)立享受免稅期、優(yōu)惠稅率等在內(nèi)的各種稅收優(yōu)惠待遇；若子公司設(shè)在國(guó)外，也可享受東道國(guó)給其居民公司提供的包括免稅期在內(nèi)的稅收優(yōu)惠待遇。

分公司僅承擔(dān)有限納稅義務(wù)則不能享受這些優(yōu)惠待遇。因此，若目標(biāo)公司所在行業(yè)或生產(chǎn)的產(chǎn)品是屬于國(guó)家鼓勵(lì)類的，如高新技術(shù)企業(yè)，可以獲得稅收優(yōu)惠待遇，但并購(gòu)企業(yè)并不符合稅收優(yōu)惠條件，則目標(biāo)公司宜采用子公司形式。若目標(biāo)公司在國(guó)外，可享受部分稅收優(yōu)惠待遇，則也宜采取子公司形式。

（1） 所得稅預(yù)提

分公司交付給總公司的利潤(rùn)通常不必繳納預(yù)提稅。許多國(guó)家包括我國(guó)，對(duì)子公司向母公司支付的股息規(guī)定減征或免征預(yù)提稅。若目標(biāo)公司不存在稅率低或稅收優(yōu)惠等優(yōu)勢(shì)，則宜采用總分公司形式，可延遲繳納企業(yè)所得稅。

（2） 利潤(rùn)匯回

分公司與總公司之間的資本轉(zhuǎn)移，常受法律限制，子公司利潤(rùn)匯回母公司要比分公司靈活得多，這等于母公司的投資所得、資本利得可以保持留在子公司，或者可選擇稅負(fù)較輕的時(shí)候匯回，得到額外的稅收利益。

由于新三板的出現(xiàn)，大量?jī)?yōu)質(zhì)中小企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)快速掛牌交易，其發(fā)展階段所面臨的資金困境也由于大量VC/PE機(jī)構(gòu)的關(guān)注而得到解決。未來(lái)幾年，新三板內(nèi)將出現(xiàn)一批優(yōu)質(zhì)的行業(yè)龍頭企業(yè)，由此也將吸引更多的資金關(guān)注以及更多的潛在掛牌企業(yè)，可見新三板的發(fā)展空間巨大。目前質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的掛牌企業(yè)的募資通道已經(jīng)打開，其中最能直接反映新三板融資活躍度的仍然是企業(yè)定增。

2.2 推動(dòng)掛牌動(dòng)力很現(xiàn)實(shí)，誘惑開道&補(bǔ)貼兜底

如前所述，新三板掛牌企業(yè)來(lái)勢(shì)洶洶，造成這種現(xiàn)象的根源是什么呢？站在不同的角度可能會(huì)給出七八種答案，在投中研究院看來(lái)，推動(dòng)企業(yè)掛牌獲得核心要素是三條：地方政府財(cái)政補(bǔ)貼+轉(zhuǎn)板場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)預(yù)期+做市/競(jìng)價(jià)交易預(yù)期（參見下圖）。對(duì)于企業(yè)而言，無(wú)論是登錄場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，還是在新三板掛牌，其最核心的訴求是“融資”，而A股市市場(chǎng)IPO發(fā)行頻頻受阻，新三板恰恰在此時(shí)拋出這一橄欖枝，無(wú)論是后續(xù)轉(zhuǎn)板還是在場(chǎng)內(nèi)直接開展交易，理論上都可以滿足企業(yè)的募資訴求。

于此同時(shí)，各位政府為了鼓勵(lì)企業(yè)掛牌，紛紛出臺(tái)各種地方政策，對(duì)于掛牌成功的企業(yè)給予100-200萬(wàn)元補(bǔ)貼，個(gè)別地區(qū)甚至給予350萬(wàn)元的高額補(bǔ)貼支持！就硬性開支而言，某企業(yè)成功掛牌新三板的費(fèi)用基本可以與補(bǔ)貼沖抵。顯而易見，“政府買單& 企業(yè)掛牌”的默契成為掛牌數(shù)量驟然升溫的導(dǎo)火索。

不可否認(rèn)的是，在狂熱的掛牌風(fēng)背后，有很多非理性的因素在助推，這其中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。據(jù)投中研究院觀察，有不少企業(yè)對(duì)新三板的理解十分模糊，甚至出現(xiàn)“新三板掛牌”等同“A股上市”之類的誤解；另外一種現(xiàn)象也陸續(xù)在圈內(nèi)蔓延開來(lái)—“借殼”，誠(chéng)然在A股市場(chǎng)中，由于體制的束縛，“殼”資源的價(jià)值是毋庸置疑的，借殼對(duì)于很多難以通過(guò)正常IPO途徑入市的企業(yè)而言尤為重要，只要實(shí)現(xiàn)“鯉魚躍龍門”的夢(mèng)想，采取借殼法不為過(guò)。

但對(duì)于正在起步的新三板市場(chǎng)而言，“殼”資源很重要么？“一筆數(shù)額不算太大的殼費(fèi)” PK “3-6個(gè)月的掛牌檔期”，值么？在投中研究院看來(lái)，新三板給了大家一次機(jī)遇，基于價(jià)值理念重構(gòu)的發(fā)展機(jī)遇，其核心在于以更加理性客觀的環(huán)境來(lái)謀求更好的發(fā)展/投資機(jī)會(huì)！新三板市場(chǎng)發(fā)展日新月異，企業(yè)方搶跑時(shí)間檔期確實(shí)有價(jià)值，但相對(duì)于企業(yè)十年乃至數(shù)十年的發(fā)展路徑而言，“借殼”意義沒有那么大，踏踏實(shí)實(shí)做好業(yè)務(wù)才是核心之舉！

既然各方賣力推動(dòng)，新三板掛牌業(yè)務(wù)量必然成績(jī)斐然，新增掛牌數(shù)量由前幾年的個(gè)位數(shù)，到過(guò)去兩年一百余家，再到今年一千余家，至此我國(guó)新三板市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)初步成型，在數(shù)量上跟A股市場(chǎng)相比已有立足之地。從總市值來(lái)看，截至2014年12月15日，總市值已經(jīng)接近2000億元，與A股市場(chǎng)三十多萬(wàn)億元體量相比，新三板市場(chǎng)還很薄弱，即展現(xiàn)出其龐大的增值潛力，也體現(xiàn)出其單體相對(duì)薄弱的不足之處。

換個(gè)角度，從企業(yè)財(cái)務(wù)情況來(lái)看。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至12月15日，已掛牌企業(yè)中，上一年度凈利潤(rùn)500萬(wàn)以下企業(yè)占比約58%，這表明絕大多數(shù)企業(yè)處于相對(duì)較弱的狀態(tài)，意味著巨大的機(jī)會(huì)和巨大的風(fēng)險(xiǎn)并存。

2.4 新三板交易模式突破，協(xié)議&做市&競(jìng)價(jià)協(xié)同

在新三板掛牌企業(yè)數(shù)量逐步取得突破的背景下，新三板交易方式也迎來(lái)快速變化的格局，2014年5月19日，新三板市場(chǎng)啟用新交易結(jié)算系統(tǒng)，原代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)退出歷史舞臺(tái)；8月25日，全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市轉(zhuǎn)讓方式正式實(shí)施，增強(qiáng)了市場(chǎng)流動(dòng)性。另?yè)?jù)監(jiān)管層透露，競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓交易將在2015年初擇機(jī)推出，新三板有望進(jìn)一步提升交易效率。自8月25日做市商制度啟動(dòng)以來(lái)，截止12月15日，共有90家公司選擇采用做市商交易制度，有54家做市券商。投中研究院認(rèn)為，在流動(dòng)性匱乏的新三板發(fā)展初期，做市商起到了流動(dòng)性供給的角色。但是，由于新三板做市商制度剛剛起步，以及新三板公司業(yè)績(jī)不穩(wěn)定等原因?qū)е率袌?chǎng)流動(dòng)性不足，與主板及創(chuàng)業(yè)板相比還有較大提升空間。新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的不足不僅制約融資功能的實(shí)現(xiàn)，而且不利于企業(yè)的定價(jià)估值，公司總數(shù)接近1500家，但總市值卻僅有2000億元，遠(yuǎn)低于主板及創(chuàng)業(yè)板。

投中研究院認(rèn)為，交易模式的變化是今年新三板改革的核心所在，相對(duì)于數(shù)量的增長(zhǎng)，交易模式的變遷才是新三板市場(chǎng)在未來(lái)多層次資本市場(chǎng)架構(gòu)中發(fā)揮更重要作用的核心支撐力！換個(gè)角度來(lái)看，伴隨著“協(xié)議+做市+競(jìng)價(jià)”機(jī)制協(xié)同發(fā)展，若各方資源支持，新三板理論上可以部分取代A股市場(chǎng)現(xiàn)有職能。

2.5 分層管理思路已理順，監(jiān)管新體制即將問世

海外成熟資本市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)告訴我們，光有交易模式還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，我們需要改變大鍋飯的傳統(tǒng)觀念，根據(jù)各類企業(yè)的特點(diǎn)，從監(jiān)管和引導(dǎo)層面進(jìn)行分級(jí)管理。投中研究院認(rèn)為，新三板的分層理念可參考納斯達(dá)克市場(chǎng)，根據(jù)不同層級(jí)公司的優(yōu)劣，把掛牌企業(yè)分為三個(gè)層級(jí)，類似于金字塔形狀，最上層公司數(shù)量少但質(zhì)地最佳，有望施行競(jìng)價(jià)交易模式；而最下層數(shù)量最多公司運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，會(huì)采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式；中間層會(huì)采用做市交易。分層管理的基本理念就是讓市場(chǎng)的力量來(lái)優(yōu)勝劣汰。

投中研究院預(yù)計(jì)，三種交易方式推出后，企業(yè)可以自主選擇其中一種作為其股票轉(zhuǎn)讓方式。而美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)，則是采取“混合式”交易模式，即做市商能夠以投資者的身份與普通投資者參與競(jìng)價(jià)交易。

3 新三板掛牌企業(yè)定增市場(chǎng)解讀

定增業(yè)務(wù)是考驗(yàn)新三板市場(chǎng)融資能力的主要渠道，通過(guò)對(duì)過(guò)去幾年新三板市場(chǎng)定增市場(chǎng)的分析，我們可以清晰看到募資市場(chǎng)所出現(xiàn)的巨大變化。2014年以來(lái)，隨著掛牌公司的增多、市場(chǎng)活躍度的提高，新三板定增的公司數(shù)量和實(shí)際募集金額均有顯著提升。數(shù)據(jù)顯示，2013年全年新三板掛牌企業(yè)定增案例僅60起，募集金額10億元，實(shí)施定增公司數(shù)量增長(zhǎng)近 5倍，募集金額增長(zhǎng)12倍。

　定增融資驟然放量，企業(yè)訴求得到市場(chǎng)認(rèn)同

自2007年以來(lái)，新三板公司共實(shí)施定向增發(fā)394起，募集金額超150億元；其中，2014年新三板企業(yè)通過(guò)定增融資案例285起，募資金額超120億元。隨著新三板改革的加速，掛牌公司數(shù)量快速增長(zhǎng)，2014年新三板市場(chǎng)集中爆發(fā)，資本對(duì)于新三板公司的關(guān)注度迅速上升，企業(yè)融資額也出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

3.2 定增融資目的清晰，經(jīng)營(yíng)融資為主兼顧其他

從資金用途來(lái)看，新三板公司定向增發(fā)主要以補(bǔ)充流動(dòng)資金為主。根據(jù)投中集團(tuán)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算，超80%企業(yè)定增資金主要用作資金補(bǔ)充；為券商提供做市股票位于定增第二位；另外股權(quán)激勵(lì)及收購(gòu)也是企業(yè)定增的主要目的。

2014年新三板掛牌企業(yè)定增目標(biāo)

3.3 定增融資行業(yè)聚焦，軟件技術(shù)領(lǐng)域遙遙領(lǐng)先

從定增的行業(yè)分布來(lái)看，除去九鼎投資兩次超大規(guī)模定增，軟件技術(shù)類公司在數(shù)量及金額上均高居榜首，共實(shí)行101次定增，募集金額達(dá)到14.84億元。

新三板定增最受關(guān)注行業(yè)

3.4 定增規(guī)模相對(duì)偏低，與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)相比略顯弱

新三板公司定增融資估值和規(guī)模與主板和創(chuàng)業(yè)板同行業(yè)相比，仍有較大差距。排除九鼎投資的超大體量募資金額后，平均每家企業(yè)定增募資為0.23億元。就2014年新三板企業(yè)定增募資額來(lái)看，除去九鼎投資外，僅有三家企業(yè)募資總額超過(guò)3億元，其余前10位企業(yè)募資總額均在1億元上下，也說(shuō)明市場(chǎng)活躍度仍有待提高。

3.5 定增融資模式出新，LP份額轉(zhuǎn)變?yōu)?/span>GP股份

在歐美成熟VC/PE市場(chǎng)中，養(yǎng)老基金、FOFs、大型企業(yè)財(cái)團(tuán)等機(jī)構(gòu)投資者是私募股權(quán)投資基金最核心資金來(lái)源。而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)由于發(fā)展歷史較短，在彎道超車階段其LP組成架構(gòu)與國(guó)外市場(chǎng)相比有著明顯差異：早年間機(jī)構(gòu)投資者稀少，在國(guó)內(nèi)最為活躍的LP是江、浙、滬、晉、粵、京等地區(qū)較為富裕的高凈值個(gè)人。

換而言之，在此階段具有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力的市場(chǎng)化資金在LP市場(chǎng)中話語(yǔ)權(quán)較弱，更多資金源于政府行政調(diào)配意志或者短期內(nèi)以套取制度紅利為目的快錢，這與股權(quán)投資市場(chǎng)的中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)投資特征相悖，此“資金錯(cuò)配”模式在IPO發(fā)行體制頻現(xiàn)波折的環(huán)境下遭遇嚴(yán)峻考驗(yàn)，老基金GP-LP關(guān)系糾紛與新基金募集難得話題屢見不鮮。

面對(duì)這種歷史性還轉(zhuǎn)折節(jié)點(diǎn)，諸多優(yōu)秀機(jī)構(gòu)采取很多有益嘗試，比如獲得社保基金、保險(xiǎn)資金、上市公司等機(jī)構(gòu)投資人的支持，自建財(cái)富管理中心等。投中研究院認(rèn)為，這些嘗試是中國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)進(jìn)化的必經(jīng)之路，但并非全部。仿照黑石、KKR等全球巨頭的上市探索，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)也可在這方面多做工作，直接通過(guò)公開市場(chǎng)募集長(zhǎng)期資金，用于開展并購(gòu)?fù)顿Y等新業(yè)務(wù)，在“新常態(tài)”大環(huán)境下占據(jù)先機(jī)。眾所周知，在當(dāng)前資本市場(chǎng)監(jiān)管體制下，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)很難直接上市，在新三板掛牌恰恰是當(dāng)前最佳選擇。

各方對(duì)同創(chuàng)九鼎前期兩筆巨額融資應(yīng)該記憶猶新：一方面，同創(chuàng)九鼎對(duì)原基金LP進(jìn)行定向增發(fā)，購(gòu)買LP持有的基金部分或全部份額，將LP持有的基金份額換掛牌公司的股份；另一方面，同創(chuàng)九鼎對(duì)新投資人進(jìn)行定向增發(fā)，募集大量資金。投中研究院分析認(rèn)為，在稍后一兩年內(nèi)，此模式將在股權(quán)投資市場(chǎng)中陸續(xù)復(fù)制進(jìn)化，預(yù)計(jì)將有3-5家機(jī)構(gòu)在未來(lái)幾年內(nèi)相繼掛牌新三板，進(jìn)而嘗試登陸場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。

4 新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板和并購(gòu)現(xiàn)狀剖析

除了定增融資外，掛牌企業(yè)以轉(zhuǎn)板或被并購(gòu)方式融入A股市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)募資訴求的另外兩種關(guān)鍵渠道。已披露信息顯示，新三板掛牌企業(yè)有8家成功轉(zhuǎn)板；有13家企業(yè)被并購(gòu)，其中9家企業(yè)披露數(shù)據(jù)顯示其被上市公司并購(gòu)；另外掛牌企業(yè)也作為并購(gòu)方參與到交易中來(lái)。而隨著新三板越來(lái)越受到資本市場(chǎng)的關(guān)注，也讓投資者看到了轉(zhuǎn)板所能帶來(lái)的巨大收益，即先讓所投資企業(yè)在新三板掛牌，通過(guò)并購(gòu)等方式快速成長(zhǎng)，然后通過(guò)轉(zhuǎn)板上市退出獲利。

八家企業(yè)完成轉(zhuǎn)板，等同IPO暫無(wú)優(yōu)惠

由于IPO較為嚴(yán)格，截止目前，新三板掛牌企業(yè)僅有8家公司通過(guò)IPO方式登錄中小板及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。但這8家公司都是通過(guò)正常IPO方式重新掛牌，其并不能算作嚴(yán)格意義上的轉(zhuǎn)板，而根據(jù)證監(jiān)會(huì)方面的設(shè)計(jì)，真正轉(zhuǎn)板制度的推出可能需要等待新三板分層制度的設(shè)立及創(chuàng)業(yè)板單獨(dú)層次的完善等多項(xiàng)前提條件。

從已轉(zhuǎn)板的8家公司來(lái)看，大部分上市前一年凈利潤(rùn)接近或超過(guò)5000萬(wàn)元，遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)定的最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元的規(guī)定。從企業(yè)所屬行業(yè)來(lái)看，主要集中于計(jì)算機(jī)、生物醫(yī)藥及通信技術(shù)行業(yè)。

對(duì)于眾多企業(yè)而言，轉(zhuǎn)板仍然面臨諸多變數(shù)，目前只停留在預(yù)期階段。從政策方面來(lái)看，轉(zhuǎn)板的通道還沒有完成基礎(chǔ)建設(shè)（新三板分層制度、創(chuàng)業(yè)板專門層次改革），而從掛牌企業(yè)資質(zhì)來(lái)看，多數(shù)企業(yè)規(guī)模較小，恐難以滿足創(chuàng)業(yè)板基礎(chǔ)轉(zhuǎn)板條件。所以投中研究院認(rèn)為，被上市公司并購(gòu)實(shí)現(xiàn)曲線轉(zhuǎn)板，或成為新三板公司發(fā)展的最佳路徑。

4.2 被并購(gòu)節(jié)奏快加速，主動(dòng)并購(gòu)陸續(xù)顯現(xiàn)

當(dāng)公司發(fā)展至一定規(guī)模后，其內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力減緩，企業(yè)成長(zhǎng)遭遇瓶頸，而此時(shí)，并購(gòu)將成為企業(yè)外延拓展的最佳選擇。新三板掛牌公司中多數(shù)公司屬于初創(chuàng)類企業(yè)，其商業(yè)模式和發(fā)展環(huán)境具有較大優(yōu)勢(shì)。而在政策方面，《非上市公眾公司收購(gòu)管理辦法》、《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《并購(gòu)重組私募債券試點(diǎn)辦法》等相關(guān)政策的實(shí)施，為新三板企業(yè)并購(gòu)提供了良好的基礎(chǔ)。而主板IPO排隊(duì)漫長(zhǎng)無(wú)期，新三板掛牌公司中比例較大的VCPE機(jī)構(gòu)股東也為并購(gòu)提供了催化作用。

市場(chǎng)資金越來(lái)越多的關(guān)注，有著低廉價(jià)格、高成長(zhǎng)性的新三板公司正成為并購(gòu)市場(chǎng)的熱門目標(biāo)。截止2014年12月，共有13家掛牌公司被并購(gòu)，總交易金額約過(guò)百億元，投中研究院預(yù)計(jì)，未來(lái)新三板市場(chǎng)并購(gòu)速度與規(guī)模將快速增長(zhǎng)。

新三板作為中小型企業(yè)的掛牌交易所，其完全具備主板后備庫(kù)的資質(zhì)。此前企業(yè)往往需要耗費(fèi)大量的時(shí)間及精力去發(fā)掘可供并購(gòu)的標(biāo)的企業(yè)，而新三板的發(fā)展為企業(yè)提供了優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的資源。從交易規(guī)模來(lái)看，并購(gòu)金額最大的案例是大智慧(601519,股吧)收購(gòu)湘財(cái)證券；在已公布并購(gòu)金額案例中，屹通信息、鉑亞信息、易事達(dá)三家企業(yè)的并購(gòu)金額均超過(guò)4 億元；而金豪制藥、嘉寶華、捷虹股份和福格森并未披露并購(gòu)方信息。

被收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)普遍具有核心技術(shù)或資源，如鉑亞信息在人臉識(shí)別領(lǐng)域擁有多項(xiàng)關(guān)鍵技術(shù)，阿姆斯擁有微生物菌劑培養(yǎng)核心技術(shù)，新冠億碳在氣體發(fā)電領(lǐng)域深耕細(xì)作，易事達(dá)在LED 高清顯示屏方面優(yōu)勢(shì)明顯。8家被并購(gòu)新三板企業(yè)，涉及金額逾百億元。其中2014年8月，大智慧90 億元收購(gòu)湘財(cái)證券更是引起市場(chǎng)強(qiáng)烈關(guān)注。新三板儼然成為上市公司收購(gòu)標(biāo)的池。在9 家被上市公司收購(gòu)企業(yè)中，除湘財(cái)證券外，其余有6 家均集中在信息技術(shù)行業(yè)。

新三板企業(yè)除了作為優(yōu)質(zhì)的被并購(gòu)資源而備受矚目以外，掛牌公司也在積極加入到并購(gòu)大軍中來(lái)。自2014年以來(lái)已有部分新三板公司通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)行并購(gòu)重組，投中研究院認(rèn)為，未來(lái)由于并購(gòu)市場(chǎng)的火熱，通過(guò)定向增發(fā)方式籌集資金進(jìn)行并購(gòu)的案例會(huì)越來(lái)越多。

新三板的并購(gòu)熱潮，投中研究院認(rèn)為有以下幾點(diǎn)促成：首先，自2014年以來(lái)，國(guó)家從政策方面進(jìn)行了多項(xiàng)金融改革，其中就包括上市公司及非上市公司在并購(gòu)方面監(jiān)管放松。其次，加之許多業(yè)務(wù)穩(wěn)定、資質(zhì)優(yōu)良的企業(yè)陸續(xù)掛牌新三板，這些公司不少屬于具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)和模式創(chuàng)新的公司。最后，部分新三板公司有創(chuàng)投背景，在轉(zhuǎn)板尚未實(shí)行，IPO通道不暢的情況下，創(chuàng)投通過(guò)推動(dòng)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出或是最佳選擇。

5 新三板投資機(jī)遇與投資模式剖析

眾所周知，近年來(lái)我國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)呈現(xiàn)“一大一小”葫蘆型架構(gòu)模式，其中以“IPO”為核心的Pre-IPO投資是主打模式，與之相對(duì)應(yīng)的是以價(jià)值投資為主線的“天使&早期投資”?？傮w來(lái)看，前者所覆蓋企業(yè)群體所處發(fā)展階段相對(duì)偏后，后者相對(duì)偏前，在挖掘項(xiàng)目源過(guò)程中，這兩種模式的操作方法差異甚大。

就新三板概念而言，其所覆蓋的企業(yè)群體中有很大部分介于上述兩模式所覆蓋范圍之間，企業(yè)的發(fā)展?jié)摿屯顿Y風(fēng)險(xiǎn)也處于相對(duì)中間的狀態(tài)。投中研究院認(rèn)為，對(duì)各路資本而言，新三板企業(yè)是否是當(dāng)下的“金主”還存在爭(zhēng)議，至少目前在參與時(shí)點(diǎn)和參與模式方面，各方觀點(diǎn)存在較多分歧。不可否認(rèn)的是，這其中確實(shí)存在很多投資的機(jī)會(huì)，至于是否適合自己的身份就不能一概而論了，畢竟“鞋子合不合腳，只有穿鞋人自己知曉”。