本文來自微信號姜超宏觀證券研究

作者：姜超、周霞、朱征星

自2009年以來，我國新股發(fā)行制度經(jīng)歷了四次重要轉變，IPO在核準制向注冊制前進的道路上漸行漸近。

高發(fā)行價、高市盈率、高超募額，被公認為IPO市場的三大頑疾。證監(jiān)會于2014年3月出臺《關于修改〈證券發(fā)行與承銷管理辦法〉的決定》，從多角度再次對三高現(xiàn)象進行打壓?！叭摺彪x去的同時，投資者享受到從一級市場到二級市場無風險套利的盛宴。

1.1 政策護航，IPO類固收屬性凸現(xiàn)

現(xiàn)行IPO制度多管齊下將打新由“三高”扭轉為“三低”，隨之而來的是新股申購類固收屬性凸現(xiàn)，實現(xiàn)了相同預期收益水平下的風險下降。

發(fā)行價（高→低）：針對新股的高發(fā)行價，新規(guī)明確要求發(fā)行人和主承銷商預先剔除不低于申購總量10%的最高報價部分，然后再根據(jù)剩余報價和申報情況確定發(fā)行價格。為了能獲得入圍資格，詢價機構紛紛壓低報價，減少被剔除的可能性。

市盈率（高→低）：新規(guī)中雖然不再要求市盈率25%的紅線指標，但示意當新股發(fā)行市盈率超過行業(yè)市盈率時，需推遲三周發(fā)行，并發(fā)布特別風險公告。因而為了確保發(fā)行順利，承銷商紛紛將新股市盈率定在行業(yè)平均線之下。

超募額（高→低）：新規(guī)取消募資數(shù)量與募投項目掛鉤的強制要求，但指出募集資金量需要從嚴審核。深層來看，發(fā)行人募集資金額度自主掌握空間縮小，募集金額體量明顯受限。

1.2 IPO放量增長，打新供給快速增加

在加大資本市場創(chuàng)新力度、提高直接融資比重，以及推進新股發(fā)行注冊制的大背景下，一級市場首發(fā)企業(yè)審核效率和新股供給均大幅提升。IPO重啟的一年間，首發(fā)企業(yè)由2014年6月的9家擴大至今年5月的44家，首發(fā)募集資金規(guī)模也從53億元快速逼近200億元大關。

目前證監(jiān)會已將一月一批的發(fā)行頻率調(diào)至一月兩批，隨著注冊制改革的推進，未來新股供給將進一步上升。

1.3 資金來源固定，打新需求趨于穩(wěn)定

IPO新規(guī)護航，打新產(chǎn)品迅速受到需求方的追捧，申購凍結資金呈暴發(fā)式增長。就目前而言，今年5月申購凍結資金總規(guī)模高達約7萬億元，其中網(wǎng)下凍結資金僅約占30%。網(wǎng)上散戶投資者是打新市場新增需求的主要力量。

我們預計未來網(wǎng)下打新需求將趨于穩(wěn)定，新增凍結資金速度將逐步放緩。可從以下兩個事實進行驗證：

其一，參與者數(shù)量并未大幅增加。從參與詢價的機構家數(shù)來看，目前大致維持在260家，而去年下半年高峰時曾達350家；從參與詢價的次數(shù)來看，總量變化不大，其中主板詢價次數(shù)下降較明顯，創(chuàng)業(yè)板詢價次數(shù)有所增加但仍低于去年下半年的平均水平。

其二，貨幣市場利率受新股供給沖擊逐漸減弱。IPO重啟以來，打新繳款期間常引起交易所資金的巨幅波動，隔夜國債質押回購利率平均竄至10%以上，2015年2月東方證券該批新股發(fā)行時GC001更高達53%。然而，今年4月以來這一現(xiàn)象逐漸消失，即使目前巨盤股中國核電發(fā)行期間，資金利率最高也僅約3.5%。

我們認為，打新資金來源發(fā)生了改變。IPO重啟初期，機構多使用市場上可調(diào)用的資金參與打新，從而造成新股一來資金成本即飆升的現(xiàn)象；而現(xiàn)在，機構用于打新的資金逐步固定下來，階段性的拆借行為下降，未來打新資金增速將受限于穩(wěn)定資金的增長速度。

在打新資金逐步固定的情況下，我們可將打新收益率測算分為兩大部分：新股回報率和閑時收益率。其中，新股回報率取決于機構獲配比例（即網(wǎng)下中簽率）、新股上市后的漲跌幅度和參與打新次數(shù)；閑時收益率根據(jù)資金用途而有所差異，基于最保守估計，我們假設資金在非打新時用于放回購。打新收益率具體公式如下：

打新收益率=機構獲配比例×新股漲跌幅×打新次數(shù)＋回購利率

2.1 入圍概率上升，獲配比例下降

現(xiàn)階段的IPO政策充分展示了證監(jiān)會“博愛”的一面，新股申購受眾廣泛，機構投標入圍概率大幅上升，但單個機構獲配量卻明顯較少。

以2015年5月11日發(fā)布批文的新股為例，機構配售率大致位于0.08%-0.12%之間，獲配新股比例較前期大幅下降。同時各類配售對象的平均獲配率差距逐漸縮小，其中A類為0.10%、B類為0.09%、C類亦達0.08%，優(yōu)配對象申購優(yōu)勢不再明顯。

較低的中簽率，除了受到申購資金增速的需求影響外，主要還受到回撥機制帶來的供給影響。目前的發(fā)行制度規(guī)定，當網(wǎng)上有效認購超過150倍時，網(wǎng)下僅可保留的數(shù)量不超過本次公開發(fā)行量10%，其余全部回撥到網(wǎng)上。

我們統(tǒng)計了2014年6月以來共221只新股，除含有老股轉讓的新股網(wǎng)下發(fā)行占比略高，其余首發(fā)募集資金網(wǎng)上：網(wǎng)下分配比例一致為9：1，極大地限制了網(wǎng)下配售率的提升。

2.2 漲幅空間拉大，后期收益可期

配售比例承壓不起，新股上市后的優(yōu)異表現(xiàn)成為提升打新收益率的一大功臣。自2014年下半年以來，二級市場各板塊指數(shù)一路高歌，新股上市后10日平均漲幅可達2-3倍。尤其近段時期“次新股”概念成為資本市場的焦點后，2015年4月的新股上市后20日平均漲幅高達7-8倍。

此外，新股發(fā)行市盈率與二級市場同行業(yè)平均市盈率的差距，也提供了新股快速上漲的動力。目前新股上市發(fā)行市盈率整齊劃一地維持在22的水平，定制估值中顯然忽略了行業(yè)、公司等個體因素。相比之下，新股所在行業(yè)二級市場的PE差異較大，且遠遠高于發(fā)行PE，兩者比值可高達9倍，為新股后期上漲預留了充足空間。

2.3 新股發(fā)行加速，打新收益回升

隨著注冊制改革步伐的加快，為了實現(xiàn)發(fā)行工作及市場反應的平穩(wěn)過度，證監(jiān)會于今年6月開始實施一月兩次新股上市的頻率。在其他條件不變的情況下，這無疑將新股回報率翻了一番。

同時，考慮到閑時資金間隔期縮短，我們采用R007作為回購利率加以測算。根據(jù)前文分析，當下機構獲配率約0.1%，新股上市后10日漲幅約200%，可以粗略估計打新收益仍可維持在6-7%的水平。

與此同時，相比2012年時期的上市新股頻現(xiàn)的破發(fā)現(xiàn)象，目前的新股實現(xiàn)零破發(fā)，打新可謂高收益與低風險兼具，配置價值凸顯。

2.4 打新基金崛起，回報遠超債基

IPO新規(guī)下誘人的打新收益率催生了打新基金，新生的打新基金多歸屬于混合型基金名下，以規(guī)避政策中不允許債券型基金參與打新的規(guī)定。打新基金股票資產(chǎn)配置通常位于5%的低位，其余分散在債券資產(chǎn)、銀行存款和其他資產(chǎn)上，風險系數(shù)明顯較低，是類固定收益類產(chǎn)品。

從基金凈值走勢來看，今年以來高速擴容的打新資金成績斐然，1-3月凈值增長率可達7-10%，遠高于同期成立的債券型基金，差距可多達5倍以上。

但不同打新基金之間收益分化較為明顯。首先是配售比率上的差距，獲配量高的基金產(chǎn)品凈值增長率明顯突出。其次，即使基金規(guī)模相似、獲配新股金額差距不大，基金產(chǎn)品的收益率也出現(xiàn)較大的差異。我們認為，這主要是新股質地差異帶來不同的后期市場表現(xiàn)造成的，因此如何選擇標的顯得至關重要。

既然配置高收益低風險的新股產(chǎn)品將有效提升資產(chǎn)組合的收益率。那么在資金有限、時間沖突的情況下，如何選擇質地優(yōu)、空間大、彈性強的新股標的呢？

3.1 一看規(guī)模：小點大餐均相宜

我們將新股按募集資金量劃分為：小盤（<=4億元），中盤（>4億元&<=10億元），大盤（>10億元&<=50億元），巨盤（>50億元）。

新股資金量越大，網(wǎng)下回撥比例小，申購獲配率越高，機構投資者可適時多參與大盤股的申購。自IPO重啟以來，首發(fā)募集資金在4億元以上的新股獲配比例較高。就2015年5月的新股來看，大盤平均獲配率約0.11%，中盤約0.10%，而小盤最低約0.09%。

與此同時，重點關注高獲配率的巨量資金新股。如2014年12月發(fā)行的國信證券，募集資金高達約70億，其有效申購獲配比例高達1.97%，是同期平均獲配率約達5倍。近期中核的高中簽率再次得以驗證，0.35%的網(wǎng)下機構獲配比例無功無過。盡管相比前者有所下行，但相比目前普遍低至0.1%的配售比例，此次結果還是具有相對優(yōu)勢的。

小盤新股亦為不二之選，可觀的漲幅空間大幅提升其配置價值。一方面，市值較小的新股短期內(nèi)收益穩(wěn)定，即募集資金在4億元以下的新股在上市5日內(nèi)漲幅達到131%，該概率明顯高于其他資金規(guī)模新股。

另一方面，該類新股后期漲幅空間競爭力十足，不管是基于10日還是20日的漲跌幅指標，小盤股的漲幅均高于同期發(fā)行的其他資金規(guī)模新股漲幅，差距可達1倍以上。

3.2 二看行業(yè)：二級市場可預判

2015年3月時，各行業(yè)的機構申購獲配比例還存在一定的差異，其中醫(yī)療保健、材料及可選消費行業(yè)的新股申購獲配比例較高，約0.36%-0.41%。但這一差距被打新熱情逐漸消滅，目前各行業(yè)新股申購獲配比例明顯下行，集中處于0.09%-0.11%的低位。

當中簽率趨于一致時，新股上市后的表現(xiàn)成為選擇標的所屬行業(yè)的重要標準。盡管目前各行業(yè)的新股在上市10日后，其漲跌幅均高達250-270%，但其波動與二級市場走勢存在較高的關聯(lián)度。

具體來看，新股上市后10日漲跌幅的變化滯后于所在行業(yè)指數(shù)變化約2個月。因此，打新參與者可通過前兩個月行業(yè)指數(shù)走勢情況大致判斷即將上市的新股其未來10日的走勢方向。

3.3 三看板塊：中小板塊機會大

今年以來中小板新股獲配率相對較高，而在此之前主板新股優(yōu)勢則較大。就2015年5月新股機構獲配比例來看，中小板新股平均獲配率約0.11%，高于主板的0.10%，亦高于創(chuàng)業(yè)板的0.08%。

2014年10月之前，各板塊新股上市10日漲幅較為一致，隨后主板和中小板新股漲幅明顯回落。今年以來創(chuàng)業(yè)板新股漲幅率先突破，主板和中小板新股隨即逐步抬升，目前三板塊新股漲幅再次趨同達到新高。

4.1 低利率時代，享受最后瘋狂

隨著人口結構逐漸老齡化，居民財富逐漸從存款、房產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉移，利率長期下行將是趨勢性的。低利率時代，高收益資產(chǎn)供不應求，如14年被瘋狂搶購的高收益城投，15年利率明顯下行的次級債、PPN等。

高收益率資產(chǎn)逐漸稀缺，具有約6-7%高收益的打新資產(chǎn)也難逃被掃蕩的命運。在收益降低之前、風險未到之際，盡情享受最后的瘋狂。

4.2 注冊制臨近，打新風險漸升

注冊制改革步伐加快，新股供給將日益增加，在資金逐漸趨穩(wěn)情況下，機構獲配率將有所提升，但新股上市后受資金追捧而高增長的情形難以為繼。

另一方面，發(fā)行審核更加側重對發(fā)行申請人信息和材料的形式審查。缺少實質判斷的新發(fā)行制度，將為企業(yè)提供更多的融資機會，同時也將加劇上市企業(yè)的資質分化。尤其是未來股市單邊上漲行情出現(xiàn)扭轉時，新股上市后回報率難以估測，打新波動風險漸升，打新收益分化加大。