截止2015年5月底，這一輪股市行情已經(jīng)持續(xù)上漲了近一年時(shí)間，指數(shù)漲都超過(guò)了一倍以上，不少個(gè)股漲幅甚至超過(guò)10倍。隨著股價(jià)的節(jié)節(jié)攀升，關(guān)于股市未來(lái)趨勢(shì)的分歧越來(lái)越大。筆者認(rèn)為，現(xiàn)在的股票市場(chǎng)正在重復(fù)的16年前的行情，實(shí)際上就是第二個(gè)“5?19”。當(dāng)前股票市場(chǎng)最大的致命弱點(diǎn)就是杠桿率高，這是懸在所有股票投資者頭上的一把利劍，股市很可能以斷崖式下跌來(lái)結(jié)束此次行情。

一、第一次519行情的回顧

回顧一下第一次“5?19行情”的來(lái)龍去脈，這對(duì)于探討目前的股票市場(chǎng)走勢(shì)，有一定的借鑒意義。

    1、“5·19行情”發(fā)生的背景。當(dāng)時(shí)的國(guó)際背景簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，一半是海水，一半是火焰。當(dāng)時(shí)整個(gè)亞洲包括中國(guó)在內(nèi)，經(jīng)受了亞洲金融危機(jī)的洗禮，處境非常艱難。但是在大洋彼岸的另外一邊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)欣欣向榮，美國(guó)所謂的新經(jīng)濟(jì)是以IT行業(yè)為主流的新興產(chǎn)業(yè)，在90年代末獲得蓬勃發(fā)展。在1999年達(dá)到鼎盛，標(biāo)志性的事件——就是納斯達(dá)克的指數(shù)在1999年末到2000年初的三個(gè)月時(shí)間從3000點(diǎn)直奔5000多點(diǎn)，接近一倍的漲幅，實(shí)際上大概40多個(gè)交易日就完成了。（想想今天我們的創(chuàng)業(yè)板氣勢(shì)如虹，是不是也有這種味道。）

    為什么說(shuō)全球經(jīng)濟(jì)“一邊是海水，一邊是火焰”。國(guó)際金融里面有一個(gè)著名的命題叫做“特里芬難題”，這在1999年的全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)中表現(xiàn)的極為充分。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的蓬勃興起，全球的資本開始回流華爾街。亞洲開始缺少美元流動(dòng)性，出現(xiàn)通貨緊縮。這是二戰(zhàn)之后確立的以美元作為國(guó)際貨幣體系主導(dǎo)貨幣的一個(gè)不可缺少的產(chǎn)物，無(wú)論是喜歡還是不喜歡，它的結(jié)局就是這樣，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，全世界都難過(guò)，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，開始搞寬松政策，全世界會(huì)享受流動(dòng)性盛宴，然后資產(chǎn)價(jià)格、土地價(jià)格一片欣欣向榮，這就是“特里芬難題”描述的場(chǎng)景，在1999年得到了充分的體現(xiàn)。正如美國(guó)人自己所言“美元是我們的，問(wèn)題是你們的”。

   當(dāng)時(shí)，中國(guó)是亞洲金融危機(jī)的直接受害者。亞洲金融危機(jī)期間，中國(guó)為負(fù)起大國(guó)的責(zé)任，沒(méi)有追隨其他亞洲國(guó)家進(jìn)行人民幣貶值，人民幣不貶值就會(huì)帶來(lái)使實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭到更加沉重的打擊。因此，1999年中國(guó)出現(xiàn)了大量的國(guó)有企業(yè)下崗職工。

    為了讓國(guó)企三年走出困境，當(dāng)年所有的貨幣政策工具都已經(jīng)用盡，但是毫不見效。當(dāng)時(shí)的CPI、PPI，出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，工業(yè)出廠價(jià)格指數(shù)的PPI連續(xù)接近30個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)。

在面臨著大量的國(guó)企下崗職工、物價(jià)下跌，以及通貨緊縮的背景下，貨幣政策工具已經(jīng)用盡，那么理所當(dāng)然的會(huì)想到另外一個(gè)工具就是股票市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)的股票市場(chǎng)有很多學(xué)者、理論家給高層建議，如果股票市場(chǎng)撬動(dòng)起來(lái)，第一是可以給大量的國(guó)有企業(yè)進(jìn)行融資，只要有了資金，就可以擺脫困境。所以我們可以看到，在“5?19行情”之后，很多國(guó)有企業(yè)上市的時(shí)候是實(shí)行“拉郎配”：一家好的國(guó)有企業(yè)如果要想上市，必須搭配1到2家虧損的企業(yè)。可見，搞活股票市場(chǎng)就是為了讓國(guó)企擺脫困境服務(wù)。

另外，股票市場(chǎng)活躍了，股價(jià)上升了，投資者口袋里面的財(cái)富增加了，按照金融學(xué)的術(shù)語(yǔ)來(lái)說(shuō)會(huì)形成“財(cái)富效應(yīng)”，有了財(cái)富效應(yīng)以后就可以刺激消費(fèi)，從而可以戰(zhàn)勝通貨緊縮。

簡(jiǎn)言之，領(lǐng)導(dǎo)人最關(guān)心的兩件事情（第一是國(guó)有企業(yè)的困境，第二是通貨緊縮）似乎都能夠在股票市場(chǎng)上升之后能夠找到答案。

2、搞活股市的措施

我們?cè)倏纯串?dāng)時(shí)是如何把股票市場(chǎng)撬動(dòng)起來(lái)的。主要是從以下三方面著手：

第一，允許三類企業(yè)入市。即國(guó)有企業(yè)和上市公司可以買股票。如果知道股票市場(chǎng)的歷史的都知道，1997年為了給股市降溫，國(guó)務(wù)院專門出臺(tái)了文件，禁止國(guó)有企業(yè)和上市公司買股票。但是為了撬動(dòng)股票市場(chǎng)，1999年5月份這個(gè)政策放開了。

    第二，組建證券投資基金，在1999年之前，中國(guó)的證券投資基金規(guī)模非常小，處于試點(diǎn)狀態(tài)，當(dāng)時(shí)最大的證券投資基金的規(guī)模只有5個(gè)億，小的只有幾千萬(wàn)，而且經(jīng)營(yíng)不規(guī)范。為了培育機(jī)構(gòu)投資者，從1998年開始，尤其是1999年，我國(guó)的證券投資基金進(jìn)入快速的發(fā)展通道是從“5?19行情”開始的，組建國(guó)家隊(duì)起到穩(wěn)定和刺激股票市場(chǎng)的作用。

第三，搞活B股市場(chǎng)。

除此之外，政府還利用主流媒體給市場(chǎng)傳遞信號(hào)。在1999年的6月25日，人民日?qǐng)?bào)發(fā)表了關(guān)于股票市場(chǎng)的社論，其明確提出，股票市場(chǎng)的上升上漲是合理的，是恢復(fù)性上升，給股票市場(chǎng)的上升打氣。

5·19行情是政府在經(jīng)濟(jì)基本面不好的背景下，利用“看得見的手”強(qiáng)行刺激起來(lái)的股市牛市，是典型的政策市。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的主流熱點(diǎn)是科技股和網(wǎng)絡(luò)股。在經(jīng)濟(jì)不好的情況下，從事周期性產(chǎn)業(yè)的上市公司業(yè)績(jī)都不會(huì)好，這是不會(huì)受到市場(chǎng)的追捧的，而網(wǎng)絡(luò)股和科技股有無(wú)限想像空間。看大洋彼岸，美國(guó)的科技股和網(wǎng)絡(luò)股正在如火如荼。所以中國(guó)的5·19行情是以科技股和網(wǎng)絡(luò)股作為先鋒。網(wǎng)絡(luò)科技股有一個(gè)讓人著迷的地方，無(wú)法給它定價(jià)，既然無(wú)法準(zhǔn)確定價(jià)，大家就可以放開翅膀讓它飛起來(lái)。

這一輪行情從1999年5月19日開始，上證指數(shù)從1050點(diǎn)起步，在2001年的6月份結(jié)束，歷時(shí)2年時(shí)間，漲幅超過(guò)100%。漲幅和持續(xù)的時(shí)間，我覺得今天的股票投資者，因?yàn)槟闶侵貜?fù)16年前的故事，有必要參照一下。

3、人造牛市的后果

這樣一個(gè)人造牛市或者是說(shuō)有形的手操縱的牛市后果是什么，后果是很嚴(yán)重的。

第一，出現(xiàn)了一批上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假丑聞。當(dāng)時(shí)比較著名的上市公司有“藍(lán)田股份”、“東方電子”、“銀廣夏”等等，這些一系列的財(cái)務(wù)造假事件都是在“5?19行情”中孕育發(fā)酵的。

上市公司財(cái)務(wù)造假或欺詐案件與政策牛市二者是有機(jī)的聯(lián)系。因?yàn)檎Ｍ善笔袌?chǎng)上漲，市場(chǎng)的參與者（包括上市公司高管人員和投資者）認(rèn)為政府會(huì)縱容其犯一些錯(cuò)誤，在這種背景下產(chǎn)生了一批造假的上市公司。到2001年的時(shí)候中國(guó)經(jīng)濟(jì)擺脫了困境，政府開始嚴(yán)肅紀(jì)律的時(shí)候，很多事情就水落石出。

不僅上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假，還出現(xiàn)了“基金黑幕”丑聞。政府本來(lái)希望投資基金成為穩(wěn)定市場(chǎng)的力量，以此來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)進(jìn)行理性投資。而事實(shí)情況卻是這些基金普遍進(jìn)行操縱市場(chǎng)的行為。

更值得一提的是，130多家券商，幾乎全部全軍覆沒(méi)都陷入了財(cái)務(wù)危機(jī)。因?yàn)閹缀跛械淖C券公司都挪用了客戶保證金并從事坐莊炒作股票的行動(dòng)，他們不惜一切代價(jià)增加資金杠桿，結(jié)果股票行情結(jié)束的時(shí)候，誰(shuí)的杠桿率最高，誰(shuí)死的最快。

二、為什么說(shuō)此輪行情是第二次“5?19行情”

   我早在2013年底就預(yù)言了第二次“5?19行情”。在2013年底出版的《中國(guó)金融藍(lán)皮書》（中國(guó)社科出版社出版）里，我在關(guān)于2014年股票市場(chǎng)展望是這樣寫的：2014年的宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)比較差，在企業(yè)負(fù)債率高啟的背景下，啟動(dòng)股票市場(chǎng)符合政策邏輯思路。對(duì)于股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)可能會(huì)面臨著難得的機(jī)遇，2014年會(huì)出現(xiàn)第二個(gè)“5?19行情”。

  認(rèn)真研讀十八屆三中全會(huì)的文件就可以看到政策的方向。關(guān)于改革的若干規(guī)定當(dāng)中，有關(guān)資本市場(chǎng)改革有五句話：完善多層次資本市場(chǎng)體系，推動(dòng)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道拓股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債權(quán)市場(chǎng)，提高直接融資比重。最核心是第三句話，多渠道拓展股權(quán)融資，通俗說(shuō)就是讓各路資金進(jìn)入股票市場(chǎng)。

  “多渠道拓展股權(quán)融資”和1999年讓“三類企業(yè)入市”是一個(gè)道理。現(xiàn)在社會(huì)資本十分充裕，而且還有了融資融券制度，銀行的資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的通道是暢通無(wú)阻的，從資金面的視角看，當(dāng)前的股市應(yīng)該比16年前更精彩。

政府為什么要在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上刺激股市？國(guó)內(nèi)背景是企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率太高，需要降低杠桿率。2008年底開始，未來(lái)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，我國(guó)采取了積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策，企業(yè)的負(fù)債率大幅度提高，2011年后這些新增的產(chǎn)能開始釋放，但正好遇到房地產(chǎn)市場(chǎng)開始出現(xiàn)拐點(diǎn)，很多行情出現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩。著意味著金融風(fēng)險(xiǎn)積聚增加。

國(guó)際背景是美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，美元重新走強(qiáng)。受此影響，國(guó)際資本開始回流美國(guó)，新興市場(chǎng)國(guó)家普遍出現(xiàn)匯率貶值的壓力，中國(guó)的人民幣雖然沒(méi)有出現(xiàn)大的趨勢(shì)性貶值壓力，但依然出現(xiàn)一定程度的資本外流的壓力，消費(fèi)與投資需求都不同程度下滑。

可見，2012年后我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的國(guó)內(nèi)與國(guó)際形勢(shì)與1999年十分類似。因此，股票市場(chǎng)重新進(jìn)入決策者的視線就順理成章了。

   在三中全會(huì)后，股票市場(chǎng)出現(xiàn)了積極的變化。比如，2012年至2013年大多數(shù)時(shí)間里，指數(shù)都在2000點(diǎn)上下徘徊。但在2014年6月份開始新股發(fā)行后，出現(xiàn)了一個(gè)奇特的現(xiàn)象：每次新股發(fā)行都安排在月底，當(dāng)大量資金被凍結(jié)時(shí)，上證指數(shù)就會(huì)創(chuàng)新高。從6、7月份一直到12月份，每次都是上演了同樣的規(guī)律。只有一種解釋，有神秘的資金在有組織、有計(jì)劃的在推動(dòng)這個(gè)市場(chǎng)。

三、這次行情如何結(jié)束？

我擔(dān)憂的是，這次的結(jié)局會(huì)非常悲慘，因?yàn)檫@是中國(guó)大陸投資者面臨的第一次帶杠桿的牛市，所有的人所有機(jī)構(gòu)包括政府還沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)防范的意識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，很容易出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)在股市里至少有4萬(wàn)億的融資盤。公開的融資融券現(xiàn)在是2萬(wàn)億。上市公司的股東把股票質(zhì)押在券商借錢8000億，兩項(xiàng)加起來(lái)是28000億，還有所謂的傘形信托大概的估算至少有15000億。總數(shù)超過(guò)4萬(wàn)億。需要指出的是，銀行的資金通過(guò)信托進(jìn)入股票市場(chǎng)，在全世界都是違法的，在香港自由度那么高的市場(chǎng)，這種做法也是違法的，因此，本人估計(jì)這種做法在中國(guó)很快就會(huì)非法。

關(guān)于杠桿牛市的教訓(xùn)，我們可以借鑒一下臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)。臺(tái)灣在70年代末80年代初就搞了融資融券制度，臺(tái)灣從1985年到1990年，股市從600點(diǎn)漲到12000點(diǎn)，指數(shù)漲了20倍。第一次出現(xiàn)了帶杠桿的牛市，大家覺得借錢炒股比自己的小本經(jīng)營(yíng)賺得更快。但融資是雙刃劍，當(dāng)下跌時(shí)慘劇發(fā)生了。1990年2月份開始，臺(tái)灣股市一瀉千里，從12000點(diǎn)8個(gè)月的時(shí)間跌到2400點(diǎn)。結(jié)局是消滅了一批臺(tái)灣的中產(chǎn)階級(jí)和富有階層。臺(tái)灣一共2000多萬(wàn)人口，只有600多萬(wàn)的家庭，當(dāng)時(shí)臺(tái)灣開戶的數(shù)量達(dá)到了500多萬(wàn)戶，也就是說(shuō)幾乎所有的家庭都參與到股票市場(chǎng)。消滅了這些富有階層和中產(chǎn)階級(jí)以后社會(huì)大亂，民進(jìn)黨就是在那個(gè)時(shí)候興起的，如果說(shuō)臺(tái)灣的國(guó)民黨因?yàn)槌垂善卑呀浇o丟了可能一點(diǎn)也不過(guò)分。

中國(guó)臺(tái)灣同胞用血的代價(jià)給我們立了警示牌，總結(jié)一下這段歷史，對(duì)我們有非常多的借鑒意義。

5月是火熱的日子，“5?19”是個(gè)值得紀(jì)念的日子，對(duì)于股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)5月份還有一個(gè)值得紀(jì)念的日子就是“5?30“，希望“5?30的悲劇不要在今年的5月份再次重演。

5月22日收市后的新聞發(fā)布會(huì)上，證監(jiān)會(huì)開始增打擊操縱市場(chǎng)，并列出了12支股票的名單。同時(shí)，市場(chǎng)傳聞?dòng)嘘P(guān)部門又進(jìn)一步收緊配資的行動(dòng)?？磥?lái)，神創(chuàng)板的飆升已經(jīng)超出了監(jiān)管者的心理承受力，降溫的時(shí)候到了。但愿市場(chǎng)不要出現(xiàn)當(dāng)年臺(tái)灣市場(chǎng)的慘劇。