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公司內(nèi)在價值的確定并不是件容易的事，難在兩點，第一，公司的價值雖然短期內(nèi)相對穩(wěn)定，但是長期看一定會發(fā)生變動，尤其在經(jīng)濟高速增長的中國，很多公司在短短幾年間就走完了國外相同公司幾十年才走完的發(fā)展歷程，公司的價值變動得非常劇烈，難以令人把握。第二，即絕大部分的投資者對公司的價值判斷沒有一個系統(tǒng)和全面的認(rèn)識，他們無法正確的認(rèn)清公司的價值，價值投資更是無從說起。公司價值不是簡單的低市盈率或者低市凈率，也不是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型機械靜態(tài)的運用，投資者首先應(yīng)當(dāng)在觀念上建立一套相對完善的估值體系，知曉公司價值的構(gòu)成，選取適當(dāng)?shù)姆椒ㄅc工具進行評估，并且明晰這些運用的背后存在哪些的難點和局限。 那么什么才是一個較為完善的估值體系呢？按照從低到高的價值劃分，一個公司的價值分別有清算價值、賬面價值、重置價值、盈利價值、成長價值以及不同所有者不同價值。我們先從公司的最低價值——清算價值開始了解。 清算價值 公司之所以會清算，大多經(jīng)營狀況較差，實在無法扭轉(zhuǎn)頹勢，股東才被迫結(jié)束公司，而且往往伴隨著償還相關(guān)負債的資金流動性需求。公司清算時，理論上講，帳面價值與清算價值應(yīng)該一致。實際清算時，即使資產(chǎn)的實際出售金額能與財務(wù)報表上所反映的帳面價值相一致，但是為了應(yīng)對資金的流動性需求，需要在短時間內(nèi)拋售資產(chǎn)，大多數(shù)資產(chǎn)只有壓低價格才能出售，甚至短時間內(nèi)市場沒有報價，因此，公司清算價值往往小于帳面價值。事實上，公司作為一個整體價值肯定是大于各個部分資產(chǎn)拆分出售的價值。公司清算是如何損失公司價值的呢？例如，公司的專用設(shè)備在公司運營時是有其價值的，但一旦清算，專用設(shè)備因其幾乎為公司量身打造，適用其他領(lǐng)域范圍狹小，因而會幾乎全部損失，專用設(shè)備大多按廢銅爛鐵的價格出售。而公司的無形資產(chǎn)也會幾乎全部損失，這些無形資產(chǎn)包括公司辛苦建立起來的品牌、客戶資源、分銷渠道、所培養(yǎng)人才、后續(xù)履行得合同等?？蛻?、經(jīng)銷商等利益相關(guān)方在獲悉公司清算消息時，更可能火上澆油不履行相關(guān)義務(wù)，造成公司存貨、應(yīng)收賬款等科目的部分損失。 因此，公司的清算價值被認(rèn)為公司最低的價值，公司的原有股東損失慘重，但是對于一些以超低價格買入公司債券的投資者或者“趁火打劫”買入清算資產(chǎn)的投資者而言可能也是難得的投資機會，后續(xù)我們會有相應(yīng)投資策略介紹。 賬面價值 公司第二個層次的價值是賬面價值。賬面價值，理解起來相對簡單，它通過會計恒等式資產(chǎn)=負債+股東權(quán)益計算而得，會計報表上均直接列明了公司的凈資產(chǎn)（又叫股東權(quán)益、所有者權(quán)益）是多少。賬面凈資產(chǎn)你可以認(rèn)為它不重要，因為幾乎沒有一家公司的股票市值和賬面凈資產(chǎn)是一模一樣的，但是如果你善于分析會計報表，它仍然可以告訴你很多信息，畢竟不同公司的賬面價值的含金量是不同的。公司賬面價值相對其他價值的優(yōu)勢在于它簡單明晰，資產(chǎn)與負債科目的大多按歷史交易價格入賬，而公司其他方面的價值卻要嚴(yán)重依賴對未來的假設(shè)，波動的空間更大。賬面價值可以被認(rèn)為公司股票價格的地心引力，大部分的公司價值長期看不會超過賬面價值很多，僅有少部分長期具備競爭優(yōu)勢獲得超額利潤的公司股票能夠支持?jǐn)?shù)倍于賬面價值的價格交易，而當(dāng)股票價格跌破公司賬面凈資產(chǎn)時，可以認(rèn)為或許是一個投資機會，注意，這僅僅提供了一種獲利的可能性。本章后面介紹的具體估值方法例如市凈率、五要素估值簡化模型中都涉及到對公司賬面價值的運用。 重置價值 公司的價值再提升一個層次就到了重置價值。賬面價值因為會計的謹(jǐn)慎性原則，強調(diào)按資產(chǎn)的歷史成本入賬，隨著時間的變動，某些資產(chǎn)的市場價值會高于或者低于歷史成本，這樣賬面價值就不能夠較為準(zhǔn)確地反映資產(chǎn)的真實價。重置價值，則是指現(xiàn)在重新購置同樣資產(chǎn)或重新制造同樣產(chǎn)品所需的全部成本，因而更能全面和動態(tài)反映公司的真實價值，但是重置價值的估算需要主觀判斷，滿足一定的假設(shè)前提。 公司有的資產(chǎn)重置價值和賬面價值幾乎一致，有的會顯著增加，而有的則是低于賬面價值。資產(chǎn)重置價值和賬面價值幾乎一致的科目有：貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、應(yīng)收票據(jù)、預(yù)付款等，這些科目沒有必要再賬面價值的基礎(chǔ)上進行調(diào)整。 資產(chǎn)重置價值一般低于賬面價值的科目有：應(yīng)收賬款、存貨、固定資產(chǎn)中的專用資產(chǎn)或者設(shè)備、商譽等。應(yīng)收賬款雖然已經(jīng)公司自己預(yù)估計提了相應(yīng)的壞賬減值準(zhǔn)備，但是仍然有較高的風(fēng)險實際的價值小于賬面價值，因此應(yīng)當(dāng)對該科目給予一定折扣。存貨科目，如何該科目是一些滯銷商品或者過時的高科技產(chǎn)品，那么很抱歉它們的實際價值肯定會比賬面價值低。不過也有一些存貨是會增值的，例如房地產(chǎn)公司作為存貨的房地產(chǎn)，白酒公司庫存的老酒。固定資產(chǎn)中的專用資產(chǎn)或者設(shè)備實際價值一般會較賬面價值低，因為隨著科技進步，新的生產(chǎn)設(shè)備生產(chǎn)效率大幅提升，新入者在設(shè)備采用方面比原有企業(yè)更有優(yōu)勢，舊有設(shè)備的價值是在加速減少。商譽是公司為購買其他企業(yè)的投資成本超過被購買企業(yè)凈資產(chǎn)公允價值的差額，但是數(shù)據(jù)顯示過半數(shù)的并購最終是失敗的，因而商譽部分的真實價值值得商榷。 資產(chǎn)重置價值一般高于賬面價值的科目有：無形資產(chǎn)中的專利與土地使用權(quán)、房地產(chǎn)類資產(chǎn)、股權(quán)投資類資產(chǎn)等。無形資產(chǎn)中的某些專利能夠為公司帶來巨額的收益，其價值遠超自身為此開發(fā)所耗費的成本，例如醫(yī)藥公司中的藥品專利。而土地、房地產(chǎn)類資產(chǎn)許多是基于歷史成本入賬，還會計提折舊攤銷，但由于通貨膨脹的因素，實際價值基本一直在上漲。一些高速公路、港口、機場等公司因為建設(shè)征用了大幅土地，隨著城市的發(fā)展，這些土地價值也會水漲船高。公司很可能自身經(jīng)營不賺錢，但是歷史上所投資的公司發(fā)展?fàn)顩r特別好或者具備大幅增值的潛力，股權(quán)價值獲得了巨大增長，而財報上該類資產(chǎn)很可能仍以歷史成本計量。 上面我們所說都是財務(wù)報表中顯示出來的資產(chǎn)科目，而公司有些資產(chǎn)是壓根沒記入財務(wù)，但是這些資產(chǎn)可能卻是公司最值錢的資產(chǎn)。例如公司的品牌、客戶關(guān)系、分銷渠道、研發(fā)能力，它們都耗費了公司巨額資金打造，但是財務(wù)報表上根本看不見。一定有很多人會想起可口可樂公司總裁說過的一句話，“即使可口可樂在世界各地的廠房被一把大火燒光，只要可口可樂的品牌還在，一夜之間它會讓所有的廠房在廢墟上拔地而起?！边@就是品牌的價值。那么我們怎么計算一個品牌到底價值多少，這確實非常困難，一個方法是通過公司每年營銷相關(guān)的費用乘以一個假定的倍數(shù)（例如5倍或者10倍）來粗略估算。白酒公司的老窖池可能早在幾百年前就已建成，財務(wù)報表上看不到價值，不需要計提折舊但實際仍在使用，而且是越老越值錢，顯然該項資產(chǎn)已經(jīng)構(gòu)成了白酒公司的重要價值。特許經(jīng)營權(quán)是公司擁有開發(fā)某些資源或者開展某項業(yè)務(wù)的權(quán)利，這些權(quán)利現(xiàn)在未必使用，但是卻有可能在未來為公司實現(xiàn)巨大收益，它們同樣可能并不能夠在資產(chǎn)負債表里反映。上述表外資產(chǎn)都是我們考慮公司重置價值的重要方向。 當(dāng)我們把重置后的資產(chǎn)價值減去相應(yīng)的負債后就得到重置后的凈資產(chǎn)，上述的計算并不會非常精確，因為會用到相當(dāng)多的假設(shè)前提，而且需要具備專業(yè)的行業(yè)知識?？紤]通貨膨脹的因素，大部分公司的重置價值會略高于賬面價值，只有少部分長期具備競爭優(yōu)勢能獲得超額利潤的公司的重置價值才會明顯高于賬面價值。大部分的公司所提供的產(chǎn)品或者服務(wù)差異度不大，生意可以被復(fù)制，因其無法長期獲得超額收益，所以價值長期看應(yīng)當(dāng)就是重置價值，價值自然也不會超過賬面價值很多。 為什么我們需要從資產(chǎn)重置的角度去思考公司的價值呢？這是因為很多公司可能經(jīng)營狀況較差，主營業(yè)務(wù)微利或者虧損，如果我們從經(jīng)營現(xiàn)金流折現(xiàn)的角度去看待公司，公司的價值可能非常低，但是從重置資產(chǎn)的角度看公司的價值卻可能非常高，一旦因為更換管理層或者資產(chǎn)處置等因素，重置資產(chǎn)的價值得以釋放，股價表現(xiàn)會非常好。因此，針對公司的重置價值，我們后續(xù)在投資策略章節(jié)中有相對應(yīng)的策略介紹，即投資隱蔽資產(chǎn)類型公司。 公司重置價值案例 地產(chǎn)案例：1972年，英資洋行怡和旗下的置地地產(chǎn)換股并購牛奶公司。牛奶公司設(shè)立之初為香港市民供應(yīng)牛奶飲品，因此征收了大片的土地當(dāng)作牧場養(yǎng)殖奶牛，這些地塊當(dāng)初都位處荒涼，但是隨著香港城市的發(fā)展，竟然也變成了城市區(qū)域。牛奶公司股權(quán)分散，在寸土寸金的香港顯然搞牧場的價值根本比不上搞房地產(chǎn)，因而被置地地產(chǎn)看上并購，相關(guān)股價也一飛沖天。這就是隱蔽資產(chǎn)的價值所在。 股權(quán)案例：中國動向（HK:3818）原先主要業(yè)務(wù)是KAPPA品牌體育服飾在華銷售，曾經(jīng)取得了不錯的銷售業(yè)績，不過近幾年體育服飾行業(yè)低迷，加之自身管理原因，經(jīng)營狀況每況愈下。中國動向2011年9月動用一億美金投資馬云創(chuàng)辦的云峰基金，而云峰基金持有阿里巴巴及阿里健康等公司股份，這些股份后來上市獲得了巨大增值，此外在目前所投資的未上市公司中螞蟻金服、華大基因、小米等公司也極具想象空間。中國動向減持所持云峰基金30%的份額后，剩余份額賬面公允價值仍然超過五億美金。不過在中國動向2011年投資云峰基金后，經(jīng)管公司從未發(fā)生過虧損，市場仍然陷入了對主營業(yè)務(wù)深深的擔(dān)憂之中，2012年中國動向股價進一步跌至谷底，最低僅為賬面凈資產(chǎn)的0.4倍，全年股價平均為凈資產(chǎn)的0.6倍，更是遠低于重置價值了。此后，隨著阿里系相關(guān)股票的成功運作，市場才逐步認(rèn)識到中國動向的投資價值。在A股中較為知名的是對券商影子股炒作，這些上市公司持有大量證券公司股權(quán)，或者持有未上市公司股權(quán)，公司的價值已經(jīng)主要依賴于所投資股權(quán)的價值。 盈利價值 即便公司的重置價值很高，但是資產(chǎn)價值遲遲得不到釋放，不能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流入，那這部分的價值和大部分的股東是沒有關(guān)系的，股東最初給公司投入資本，變?yōu)榱斯镜馁Y產(chǎn)，是希望資產(chǎn)經(jīng)過運作換來源源不斷的現(xiàn)金流入，從而使得資本不斷增值，因而，公司估值中最主流的方式仍然是未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)的價值。盈利價值，即公司的盈利已知的情況下，按照未來期間均假設(shè)不變，將永續(xù)不變的盈利貼現(xiàn)回來的價值。零增長貼現(xiàn)模型可以很好地表達公司的盈利價值，p=e/r，其中p為公司盈利價值，e為當(dāng)期盈利，并假定未來各期不變，r為投資者要求的投資回報率，或資本成本。 那么公司的重置價值與盈利價值有何關(guān)系？大部分處于完全競爭市場的公司的盈利價值長期來看等于重置價值，這些公司的重置價值乘以社會平均投資報酬率就得到平均盈利，而平均盈利再除以社會平均投資報酬率（資本成本）得出的盈利價值就和重置價值一樣。如果說公司的盈利較低造成盈利價值小于重置價值就說明，公司因為管理不善或者處于行業(yè)低谷等因素造成公司的資產(chǎn)價值沒有能夠充分發(fā)揮效益。而如果公司的長期盈利價值高于重置價值，則說明了公司一定有著某種競爭優(yōu)勢能夠長期獲得超過社會平均報酬率的收益，從而使得盈利價值很高。公司即便沒有增長，但能夠獲得超額收益的話仍應(yīng)該享有更高估值。針對公司的盈利價值，我們相應(yīng)的投資策略即高股息投資策略。 成長價值 成長價值，即公司的盈利能夠持續(xù)增長，將未來不斷增長的盈利貼現(xiàn)回來的價值。我們可以用常數(shù)增長現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型或者二階段現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型來表達公司的成長價值。不過值得注意的是，公司的成長價值一定是建立在公司的投資回報率超過股東資本成本的基礎(chǔ)上的，否則將出現(xiàn)越增長股東價值損毀越大的情況。成長價值是公司價值當(dāng)中最大的一種，僅有少之又少的公司具備強大的競爭優(yōu)勢，能夠保持長期的高于社會平均投資報酬率的盈利增長。與成長價值相對的投資策略屬于成長股投資。 重置價值、盈利價值與成長價值的關(guān)系 重置價值、盈利價值與成長價值之間是有著非常緊密的關(guān)系，讓我們在表述得更加清晰些。假設(shè)一個處于完全競爭行業(yè)的公司，投入100萬建立企業(yè)，獲得每年20萬的收益，社會平均利潤率是10%，也就是說該企業(yè)暫時獲得了10萬（20萬-100萬×10%）的超額收益。按零增長模型估值20萬/10%，那么該企業(yè)的市值就是200萬，比投入的100萬多。由于別的企業(yè)家看到該行業(yè)有超額收益，且創(chuàng)造相同業(yè)務(wù)的企業(yè)只需投入100萬，即重置價值為100萬元，而賣給市場能200萬，因此紛紛涌入該完全競爭行業(yè)。行業(yè)企業(yè)數(shù)量增長，產(chǎn)品供給增加，原先的企業(yè)從每年20萬的收益下降到10萬，也就是獲得社會平均利潤率，同時仍然按照零增長模型估值10萬/10%，該企業(yè)的市場價值也下降到100萬，與投入相等。因此對于資本可以自由進入和流出的完全競爭行業(yè)公司，企業(yè)的內(nèi)在價值長期來看必然等于企業(yè)的資產(chǎn)重置價值減去負債，也就是重置凈資產(chǎn)價值。但如果該企業(yè)能夠以某種競爭優(yōu)勢防止別的企業(yè)掠奪它的超額收益，維護住每年20萬的利潤，那么企業(yè)的盈利價值就有200萬，比重置價值100萬高，企業(yè)的競爭優(yōu)勢就值200萬減去100萬等于100萬，如果該企業(yè)更強，除了能夠維護原有一定數(shù)量的超額收益外，還能繼續(xù)擴張出該范圍獲得更多的超額收益而不被別的企業(yè)爭奪，按照增長貼現(xiàn)模型估計，那么該企業(yè)就擁有了比盈利價值更高的成長價值。 重置價值、盈利價值與成長價值的關(guān)系如下圖： 第一條柱子代表著重置價值，在完全競爭市場、沒有競爭優(yōu)勢的條件下，公司的內(nèi)在價值就是資產(chǎn)的重置價值。第二條柱子代表著盈利價值，盈利價值與前面重置價值的差額代表著公司具備的競爭優(yōu)勢的價值。第三條柱子代表著成長價值，只有在獲得了超額收益的基礎(chǔ)上談?wù)摴镜某砷L才是有意義的。三種價值層層遞進。 公司價值的源泉首先來自資產(chǎn)，其次是收益，最后是成長，傳統(tǒng)的價值投資鼻祖格雷厄姆認(rèn)清了價值的第一層面，而巴菲特繼續(xù)前行豐富了價值三源泉：資產(chǎn)、收益與成長。 不同所有者不同價值 公司的價值有時候并不取決于自身，而取決于誰擁有它，誰在管理它，因為不同所有者基于其獨特的價值創(chuàng)造能力，會產(chǎn)生不同的現(xiàn)金流，從而公司價值不同。公司不同所有者不同價值細分來看可以分為控股價值、進入價值、渠道價值、研發(fā)價值、其他協(xié)同價值、改制價值、不同管理層價值等。 控股價值是大股東評估公司價值的重要方式，擁有控制權(quán)的公司價值對于大股東而言是顯著高于無控制權(quán)的公司價值的，這一點與中小投資者對公司的價值判斷是有明顯差異。大股東擁有了對一家公司擁有了實質(zhì)控制權(quán)，才能夠?qū)⑦@家公司納入自身戰(zhàn)略版圖，可以按照自己的意圖去決策公司的重大事項，為己所用，而這家公司也才能夠得到來自大股東各項資源的支持。伯克希爾·哈撒韋公司在沒碰到巴菲特前不過是家瀕臨破產(chǎn)的紡織廠，而在巴菲特入主之后成為了他資本運作的平臺，公司股價幾十年間從幾美元增長到了二十萬美元。我們經(jīng)常也看到每當(dāng)發(fā)生公司控制權(quán)的爭奪戰(zhàn)時，雙方都不惜付出極高的價格去收購公司股票。 進入價值，某些地區(qū)或者行業(yè)存在進入壁壘，對于想要進入該地區(qū)或者行業(yè)的公司無法快速獲得準(zhǔn)入資格，因此進行相關(guān)公司的收購就成為首選。這些被收購公司可能行業(yè)地位與業(yè)績均不咋樣，按照傳統(tǒng)評估方法根本不值那么多，但是所擁有的牌照就最主要的價值。 渠道價值，一些公司能夠被別人以高價賣走就其擁有的銷售渠道價值，通過共用銷售渠道，能夠進行協(xié)同銷售。此外，如果某些公司能夠背靠一些具備銷售渠道的大股東，其公司價值也會巨幅提升，例如天弘基金，原本是名不見經(jīng)傳的小基金，但是突然被收編到了阿里巴巴系中，借助支付寶的互聯(lián)網(wǎng)渠道，推出余額寶貨幣基金，目前所管理的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)躍居行業(yè)第一，公司價值大幅提升。目前，騰訊、百度、阿里巴巴三大互聯(lián)網(wǎng)公司巨頭都紛紛收購各類創(chuàng)新型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，而創(chuàng)新企業(yè)也樂意被它們收購，就是因為雙方的結(jié)合能夠?qū)⑿聵I(yè)務(wù)價值發(fā)揮到最大。 研發(fā)價值，該類價值多見與高科技或者醫(yī)藥行業(yè)，將特色研發(fā)團隊賣給實力雄厚集團，一方面集團能用擁有新的產(chǎn)品增長點，另一方面研發(fā)產(chǎn)品借助集團銷售渠道迅速推廣，或者集團能夠提供豐厚的資金、技術(shù)與團隊，使得研發(fā)技術(shù)上更為領(lǐng)先。 其他協(xié)同價值，商業(yè)活動中還存在著一些其他的協(xié)同價值，包括采購、制造、物流、財務(wù)等方面。例如國外的影視公司均歸屬于大型傳媒集團，因為影視公司現(xiàn)金流波動劇烈，稍有不慎就會破產(chǎn)倒閉，需要依靠現(xiàn)金流穩(wěn)定的傳媒公司平滑波動周期。 改制價值，如今中國的民營企業(yè)，除了企業(yè)家自身創(chuàng)辦外，有相當(dāng)部分的是來自原來的國企該制而成，舊有國企因為體制原因，瀕臨破產(chǎn)，進行改制，原有國企廠長或者老總盤下爛資產(chǎn)搖身一變?yōu)槠髽I(yè)的主人，資產(chǎn)還是那些資產(chǎn)，管理人還是那位，但是所有制的改變一下子釋放出了企業(yè)的活力。時至今日，我們也可以看見改制仍在進行當(dāng)中，例如中國石化拿出旗下銷售資產(chǎn)進行混合所有制改革，引發(fā)市場憧憬；國有企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者或者私募股權(quán)基金對其公司治理進行完善；國有企業(yè)實行員工持股計劃或者股權(quán)激勵。 不同管理層價值，公司擁有寶貴的資源，重置價值很大，但是因為管理層無能的因素，資產(chǎn)價值沒有能夠充分發(fā)揮，這時通過更換管理層，調(diào)整戰(zhàn)略發(fā)展方向，改變管理方式，可以使得盈利水平大幅提升，資產(chǎn)價值得以實現(xiàn)。 不同所有者不同價值對應(yīng)的投資策略有很多，有事件驅(qū)動型，有業(yè)績提升型，后續(xù)章節(jié)均會有所介紹。 |
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