中國金融市場的未來路徑圖

海通證券姜超帶領(lǐng)的宏觀研究團隊在最新的研報中指出，過去20年我國居民財富增值的主要來源——存款、房地產(chǎn)均已日薄西山，存款搬家、資管壯大、理財崛起成為新的趨勢。未來金融資產(chǎn)將成為居民財富增值的主戰(zhàn)場，對金融資產(chǎn)的需求將持續(xù)膨脹，股債雙牛有望長期持續(xù)。

存款搬家、資管壯大、理財崛起

1.1 總存款首次下降，存量存款搬家

14 年3 季度，金融機構(gòu)新增存款出現(xiàn)了近10 年來的首次下降，而以前在07 年僅出現(xiàn)過居民存款的凈下降，這標志著利率市場化進入到新的階段，對存量存款的爭奪已經(jīng)開始。

從居民儲蓄角度看，在歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過3 次分流，最早一次是97 年到2000 年，第二次是在06、07 年，而13 年以來出現(xiàn)了第三次分流的趨勢，而在14 年這一趨勢愈發(fā)的明顯，新增居民存款僅4 萬億，已經(jīng)低于過去6 年的最低值。

1.2 公募規(guī)模新高，貨基突飛猛進

從基金角度觀察，14 年公募基金規(guī)模創(chuàng)出歷史新高，接近4.5 萬億，當年新增1.5萬億，其中主要的增量來自于貨幣基金，14 年貨基新增規(guī)模達到1.3 萬億，目前貨基已經(jīng)占據(jù)了公募基金的半壁江山。

1.3 保險穩(wěn)步擴張，養(yǎng)老需求主導

從保險角度觀察，其規(guī)模同樣創(chuàng)出歷史新高，首次超過10 萬億，當年新增資產(chǎn)約2萬億。從收入結(jié)構(gòu)來看，人身險是主要的收入來源，反映與養(yǎng)老保障相關(guān)的需求增加。

1.4 信托仍在擴張，集合信托興起

信托在過去幾年異軍突起，成為金融行業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模僅次于銀行的機構(gòu)。而與大眾印象不同的是，14 年的信托規(guī)模擴張雖有放緩，但并未停滯。當年新增信托規(guī)模也接近3萬億。雖然從存量看單一信托代表的通道業(yè)務仍是主體，但從增量看14 年集合信托規(guī)模已經(jīng)很超過了單一信托，反映了自主管理資產(chǎn)規(guī)模的增加。

1.5 資產(chǎn)管理野蠻生長，通道業(yè)務仍是主體

而在14 年，我們觀察到各類資產(chǎn)管理子行業(yè)都在發(fā)展壯大，野蠻生長。根據(jù)證監(jiān)會最新的調(diào)查數(shù)據(jù)，基金專戶規(guī)模達到2.15 萬億，基金子公司規(guī)模3.74 萬億，證券公司資產(chǎn)管理規(guī)模7.95 萬億，私募基金規(guī)模2.13 萬億。

從基金專戶、子公司角度觀察，我們發(fā)現(xiàn)一對一是絕對主體，占比超過50%。而從券商角度觀察，定向計劃則是絕對主體，占比超過90%。而無論基金一對一還是券商定向計劃，都代表了為銀行服務的通道業(yè)務。

1.6 銀行理財崛起

由此可見，從資產(chǎn)管理行業(yè)觀察，雖然各類資產(chǎn)管理在蓬勃發(fā)展，但是增長最快的仍是通道業(yè)務，而這就不得不提及銀行理財。而銀行理財也是去年發(fā)展最快的資產(chǎn)管理業(yè)務，官方數(shù)據(jù)顯示14 年末銀行理財規(guī)模約16 萬億，全年增長約6 萬億。

高收益被消滅，大類資產(chǎn)輪漲

2.1 銀行理財高收益率

銀行理財核心競爭力在于其超高預期收益率，即便在降息之后，股份制銀行3 個月理財預期收益率依然高達5.3%，遠高于同期限2.8%左右的存款利率和4%左右的貨幣基金收益率。其預期收益率幾乎100%兌現(xiàn)，對居民而言與存款幾乎無異，因而其對存款的替代也是趨勢性的。

圖13 理財產(chǎn)品預期年收益率與存款利率比較（%）

2.2 理財替代存款進入加速期

我們可以把理財看做是一種新的存款，其對傳統(tǒng)存款的替代遵循產(chǎn)品生命周期理論。在13 年以前，理財和存款的比例在10%以下，理財產(chǎn)品發(fā)展處于普及期。而13 年末，銀行理財規(guī)模達到10 萬億，占100 萬億存款的比例達到10%，從14 年開始銀行理財?shù)陌l(fā)展進入加速期，而移動互聯(lián)網(wǎng)app 的發(fā)展也加速了銀行理財?shù)钠占?。未來只有當理財和存款的比值達到50%以上才會進入成熟期，而目前理財和總存款的比例為15%，居民理財和居民儲蓄的比值為20%，無論哪個角度都存在巨大的替代空間。即便考慮到理財存在5 萬元的門檻，但居民儲蓄中5 萬元以下的存款占比僅為20%，因而理財對存款的替代仍是大勢所趨。

2.3 理財連通儲蓄與資本市場

銀行理財?shù)尼绕鹨彩侵袊嚼适袌龌臉酥?。在國外大多直接放開存款利率上限，但會導致銀行大量倒閉。中國的利率市場化對存款利率始終有管制和保護，采用的是放開理財這一增量存款的利率，因而同時也放開了其投資范圍。

過去存款為王的時代，銀行表內(nèi)資金的90%左右投向貸款，剩余10%左右買債券，和股市完全絕緣。但在銀行理財為王的時代，著名的8 號文只規(guī)定理財配臵非標資產(chǎn)比重不能超過35%，反過來意味著其65%以上的資金都必須配臵在標準化資產(chǎn)，包括股市和債市，因而銀行理財打通了居民儲蓄和股市，其對債市的配臵比例也遠高于存款為王的時代。

2.4 高收益資產(chǎn)被消滅

假定銀行理財保持14 年一樣每年6 萬億左右的增長規(guī)模，按照30%配臵非標、60%配臵債券、10%配臵股票的比例，每年新增的債券需求至少在3.6 萬億，股票投資需求大約6000 億。而當前每年凈新增企業(yè)債券發(fā)行僅在3 萬億左右，股票發(fā)行不到5000 億，這意味著高收益資產(chǎn)的嚴重不足。

由于理財可以在股債之間靈活切換，其客戶資金成本在5%左右，再考慮其管理費用，需要配臵收益率在6%以上的資產(chǎn)。而在去年年初，以工行為代表的藍籌股息率以及以5年期AA 級城投債為代表的債券收益率都在8%左右，經(jīng)過這一輪股債大牛市之后，基本上這兩類資產(chǎn)的分紅收益率都降到了6%左右，和5%左右的理財成本基本相當。

2.5 大類資產(chǎn)輪漲

由于增量資金的不停進入，因而我們觀察到14 年以來大類資產(chǎn)出現(xiàn)了輪漲：首先是在債券和股票類資產(chǎn)之間的輪漲。14 年前11 個月債券暴漲，5 年期AA 城投債利率從8%降至5%，而當時以工行為代表藍籌股息率高達7.5%，因而存在著極大的補漲動力。而后來的兩個月之內(nèi)其股價暴漲了50%，股息率從7.5%降至5%。其次是資產(chǎn)內(nèi)部的輪漲，比如股市在去年11、12 月大盤藍籌暴漲，到了今年以來創(chuàng)業(yè)板接力大漲。而債市在去年以來也一直呈現(xiàn)從高收益到高等級債券之間的輪漲。

2.6 打新短期沖擊，難改長期趨勢

從短期看，由于IPO 打新收益率高達10%左右居高不下，使得銀行理財擴張短期放緩，影響到了理財收益率的下降速度和進度。但目前超高打新收益率難以持續(xù)，從長期看只要理財收益率高于存款利率的3%，其擴張就不會停止。因而從利率市場化角度看，隨著理財對存款的消滅，所有分紅收益率在3%以上的資產(chǎn)都具備投資價值。

全民理財時代，金融資產(chǎn)為王

3.1 居民財富穩(wěn)步增長

而從中國居民財富增長角度觀察，過去10 年財富穩(wěn)步增加，每年新增財富都在20-30萬億之間，目前居民總財富已經(jīng)接近300 萬億。

3.2 資產(chǎn)配置多元化

相較于90年代理財靠存錢、00年以后靠房產(chǎn)，14年財富配置更加多元化：

我們統(tǒng)計14年居民新增財富的40%來自于房地產(chǎn)、17%來自于銀行理財、16%來自于存款，12%來自于股票，其他還包括信托、基金、保險等，這意味著居民財富配置多元化的時代已經(jīng)來臨，對金融資產(chǎn)的需求正在急劇上升。

圖23 14 年居民新增財富構(gòu)成（%）

背后原因

4.1 中國人口紅利拐點

我們認為，導致當前居民財富配臵出現(xiàn)拐點的一個重要原因是中國人口結(jié)構(gòu)的變化，從11 年以來中國15-64 歲勞動年齡人口的總數(shù)和占比都出現(xiàn)了下降，因而對利率和房地產(chǎn)走勢都產(chǎn)生了深遠的影響。

4.2 勞力減少工資上升、資本過剩利率下降

我們可以從要素稟賦角度解釋為什么勞動力減少會帶來利率下降：過去勞動力充裕，因而勞動力工資便宜；反過來資本稀缺，因而要素分配也向資本傾斜，體現(xiàn)為利率居高不下。而未來隨著資本的過剩、勞動力的稀缺，要素分配必然向勞動力傾斜，而資本的相對回報率將趨于下降。

圖25 中國經(jīng)濟要素與分配變化

4.3 人口老齡化：零利率是長期趨勢

美聯(lián)儲成立于1914年，觀察美聯(lián)儲官方基準利率走勢，我們發(fā)現(xiàn)過去的100年可以大致分為3個周期，每隔30年左右變動一次方向。而這一官方利率走勢與美國25-44歲青年人口增速的走勢高度一致。這意味著從長期來看人口結(jié)構(gòu)變化是影響利率走勢的最關(guān)鍵因素，隨著人口紅利拐點的出現(xiàn)，零利率是長期趨勢，和央行的政策取向無關(guān)。

4.4 人口結(jié)構(gòu)、地產(chǎn)周期與利率水平

而人口結(jié)構(gòu)和地產(chǎn)周期也有重要關(guān)聯(lián)，因為地產(chǎn)的剛需主要集中在年輕人口，因而隨著人口紅利期的結(jié)束，所有發(fā)達國家的地產(chǎn)市場都相繼出現(xiàn)拐點。其中日本最早老齡化，地產(chǎn)泡沫最早破滅，第一個進入零利率。而美國、歐洲在2010年前后先后步入老齡化，也步入零利率時代。

金融資產(chǎn)為王、股債雙?？善?/strong>